“價值投資”必須是包含了全部以下三個方面的完整概念：第一是尋找到折價交易的機會；第二是折價交易的股票是否估值便宜；第三是買入到有實質意義的數量。

　　許榮

　　過去幾年間，我們在A股市場見識到了形形色色的投資者。當所有人都說價值投資時，價值投資者是否就沒有優勢了。

　　“價值投資”并不簡單等同于基于公司價值的投資，并不簡單等同于藍籌或“白馬”股的投資，并不簡單等同于低市盈率、低市凈率的投資，也不簡單等同于基于公司長期發展或競爭優勢的投資。

　　“價值投資”必須是包含了全部以下三個方面的完整概念：第一是尋找到折價交易的機會(哪里會有便宜的東西賣)；第二是折價交易的

　　尋找折價交易的機會

　　從過去幾年的發展看，中國證券市場經歷了許多新興市場經歷過的發展軌跡，從最初脫離基本面的投機開始，首先是重視企業基本面的投資者取得了對技術分析投資者的勝利，只懂K線分析的投資者折價賣出了基本面良好的公司。接著是重視公司持續發展能力的投資者取得了對只知道每股收益的投資者的勝利，后者大幅折價賣出了兩三年后高速發展的公司。

　　到了不久之前，當眾多投資者終于完成了關于投資的基本教育與理解之后，折價交易的機會仍然會普遍存在。一方面，隨著市場擴大與投資者的進一步細分，整體市場中的各個細分部分必然不可能得到相同程度的關注與價值分析，不同投資者間依然會存在嚴重的價值判斷差異，而且這種差異是結構性的。例如，大機構會逐步放棄一些小市值股票的研究。

　　另一方面，即使是受到普遍關注、研究報告充斥的地方，信息依然不會對稱甚至正確，折價交易仍然存在。

　　以我們一年多前對某行業的投資為例，我們當時發現在國外該行業相對牛市會有最大的敏感性。但接著在研究過程中，我們最初幾乎找不到任何相關的國內報告，也沒有什么投資研究人員愿作深入的討論。我們想這很可能就是折價交易的機會，因為尋找折價交易機會的過程中一定是離群并無人喝彩的。

　　折價交易的股票是否估值便宜

　　在找到存在折價交易機會之后，需要確定折價交易的股票是否的確具有價值。

　　有意思或接近于悖論的現實是，價值投資者對于一個公司的現有價值與未來價值有著比一般投資者更為確定與清醒的認識，卻不會為公司未來長期發展中的價值創造支付過多溢價；而正是因為價值投資者對于公司未來價值的正確判斷、并且很少付出代價，一旦未來兌現，就能收益巨大。

　　再以我們對某行業的投資來看，以當時我們對主要幾家公司的價值判斷來看，當年(2006年)盈利能力對應的估值水平不超過8倍市盈率，2007年至少應能持平，在一個步入牛熊轉折的市場，相關公司當時的現有盈利能力及對應的這一估值水平構成了投資非常安全的邊際。從現在的情況看，在過去一年多無人喝彩的過程中實際上都是“價值投資”，而到了越來越多投資者認為有價值、看好未來前景時，卻是在逐步遠離“價值投資”。

　　買入到有實質意義的數量

　　找到了折價交易機會、做出了正確的價值判斷之后，需要堅持將決定付諸于實施。行百里者半九十，實際投資行動并不是一個輕松的過程。

　　絕大多數情況下，價值投資者的價值判斷是離群并無人喝彩的，令其他人乏味的折價交易機會長期看會帶來超額收益，但卻需要相當時間來完成糾偏。

　　而當“價值投資”成為口頭禪時，價值投資者的機會是否越來越小呢。對此，若干年前，格雷厄姆有很好的回答。

　　格雷厄姆曾推薦投資者買入高度折價的較低評級債券，相關經紀商傲慢地回答：“我們不交易這種低級別的東西”。格雷厄姆評價，正是因為有這些自以為是的人的存在，“價值投資”有了獲利的機會。

　　從另一種意義上說，真正的價值投資者一定是“自私”的，因為重要的不是金錢、地位或名譽(這些都不重要，因為只要是真正的價值投資者，一定都能夠得到)，唯一重要的就是在追逐價值過程中的自我滿足、不斷的自我滿足。

　　(許榮，男，畢業于復旦大學，CFA，美國哥倫比亞大學商學院MBA。1997年至2001年工作于上海證券交易所，2003年進入南方基金管理有限公司工作至今，先后任職于研究部、投資部，從事公司研究與投資分析，現任南方基金管理公司投資部執行總監。)