□中國人保資產管理股份有限公司

　　李劍銘

　　短期內（5月份），我們認為企業債收益率繼續小幅上升，幅度為15bp左右，其中10年期品種收益率目標區間為4.25%-4.40%；短期融資券收益率目標區間總體保持平穩，其中1年期信用資質較好品種收益率在3.20%附近，較差品種在4.00%附近。

　　中期品種信用利差下降

　　在3月份加息后，4月份央行再次上調存款準備金率，企業債收益率有所上升，但中期品種與國債信用利差大幅下降；短期融資券收益率區間保持相對平穩，整體小幅上移，與央票信用利差有所上升；分離交易可轉債的純債部分，在保監會放開保險機構投資資格后，可投資品種的收益率大幅下降。

　　從銀行間企業債的收益率走勢看，各期限品種收益率均出現一定幅度的上升。中期品種（5年期、7年期）與長期品種（10年期、15年期）利差有所擴大，10年期與15年期品種利差接近零。

　　從銀行間企業債與國債的信用利差走勢來看，4月份中期品種利差大幅下降，降幅達35bp，而長期品種利差基本維持不變。這是由于中期國債品種收益率上升幅度較大造成的。

　　4月份短期融資券走勢與我們前期預測相符，收益率區間整體保持平穩，與同期限央票利差小幅收窄。

　　從分離交易可轉債純債部分收益率的走勢來看，4月份保險機構投資放開后，可投資品種的收益率大幅下降，有一步到位的嫌疑。短期內出現大幅升降的可能性較小。

　　機構需求分化

　　從近期市場持倉情況來看，保險機構和商業銀行體系對企業債配置偏好的變化將對其市場走勢起到關鍵作用，而短期融資券則更多地受到商業銀行體系尤其是全國性商行配置偏好的影響。提高存款準備金率將在一定程度上收緊商業銀行體系的資金，但總體影響不大。

　　從一季度公布持倉數據來看，全國性商行保持著較為平穩的增倉態勢，在短融市場中具有絕對優勢，短融持倉占比（機構持倉占市場總體持倉量的比重，下同）為43.28%；城市商行在1月份增倉后，2、3月份明顯減倉，信用產品偏好轉弱；農村商業（合作）銀行企業債持倉平穩，短融持倉續增加；信用社企業債持倉平穩，3月份大幅增倉短融，增加金額31億元；非銀行金融機構企業債持倉平穩，短融一反前兩個月的減倉態勢，較上月增加23億元；證券公司3月份短融企業債均明顯增倉，分別增加30億元、13億元；保險公司3月份企業債繼續增倉，且保持市場強勢地位，持倉占比52.89%，短融持續減倉；基金3月份信用產品繼續減倉。

　　與上月相比，3月份持倉的主要變化是：（1）城市商行減倉短融，信用產品需求減弱；（2）證券公司、非銀行金融機構信用產品需求轉強，企業債和短融均出現明顯增倉。緊縮的貨幣政策預期和潛在的股市風險是造成以上變化的主要原因，并將在未來的一個多月時間內依然存在。綜合考慮以上兩點因素對于各投資機構的偏好影響，我們認為對長期企業債偏空，對短融呈中性。

　　企業債供給將增加

　　二季度企業債的供給將有所增加。4月份已經發行的有中國建材（10年期）10億元。據了解2季度還可能發行的包括中石化集團、國家電網、網通等約150億元。

　　短期融資券發行節奏趨于平穩，今年發行總量將超過去年。4月份短期融資券發行上市量為201億元，接近一季度月均發行量，高于去年同期。二季度將延續4月份的增長勢頭，發行上市量可能達到900億元以上。

　　分離交易可轉債的發行近期仍不具備大幅度提速的可能。目前已經公告擬發行的有唐鋼股份30億元、深高速15億元、日照港8.8億元、贛粵高速12億元和中信國安17億元，其中近期可能發行的是唐鋼和深高速。

　　企業債收益率總體將上升

　　目前，影響信用產品市場走勢的短期因素主要包括兩點：（1）處于對宏觀經濟和資產價格泡沫等問題的擔憂，市場普遍存在央行會再次加息的預期，這使得投資機構的投資行為更趨謹慎；（2）股市火爆隱含的價格風險，以及近期新股申購規模的有限，使得部分投資機構將部分注意力轉向短融市場。

　　綜合以上因素，我們認為，企業債市場將面對較大的空頭壓力，總體收益率有上升趨勢，幅度均在15bp左右。其中中期品種（5年期、7年期）受與國債信用利差上升的影響，而長期品種則受長期國債收益率上升推動的影響。短融市場收益率出現大幅變動的概率不大，目標區間維持在3.20%-4.00%，密切跟蹤