比聯(lián)金融產(chǎn)品網(wǎng)址為www.kbcwarrants.com

　　比聯(lián)金融產(chǎn)品為亞洲活躍的衍生產(chǎn)品供應(yīng)商，提供多元化產(chǎn)品，包括權(quán)證、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，并積極參與投資者教育，詳請(qǐng)可瀏覽比聯(lián)網(wǎng)頁(yè)。證券價(jià)格可升亦可跌，投資者有機(jī)會(huì)損失全部投入的資金。投資者應(yīng)充份理解權(quán)證特性及評(píng)估有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，或咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，以確保投資決定能符合個(gè)人及財(cái)務(wù)狀況。

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　　末日備兌權(quán)證的

　　持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)極高

　　上期《國(guó)企備兌權(quán)證的周期》提及香港市面上備兌權(quán)證的存續(xù)期限一般較短，只有半年至一年。時(shí)至今年年初，香港權(quán)證發(fā)行商又推出了年期特長(zhǎng)的權(quán)證， 如在2009年9月到期的中資國(guó)企金融認(rèn)購(gòu)權(quán)證(泛稱(chēng)“長(zhǎng)玖輪”)，這類(lèi)權(quán)證的技術(shù)周期與其它一般標(biāo)準(zhǔn)證類(lèi)似。一般標(biāo)準(zhǔn)證的周期可分為上市初期、上市中期、成熟期和即將到期四個(gè)階段。處于不同階段的權(quán)證，其市場(chǎng)特性和技術(shù)指標(biāo)的表現(xiàn)差異較大。

　　今期我們繼而討論即將到期的備兌權(quán)證，此類(lèi)備兌權(quán)證的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)尤其值得投資者注意。原因是末日備兌權(quán)證的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。認(rèn)購(gòu)權(quán)證愈接近到期，其年期與日俱減，意味著價(jià)外權(quán)證到期變成價(jià)內(nèi)或持有權(quán)證的投資者最終能獲得較大回報(bào)的潛在可能性愈低，同時(shí)，短年期權(quán)證價(jià)格對(duì)時(shí)間值損耗度極高，而年期愈短的權(quán)證引伸波幅敏感度也愈高于長(zhǎng)年期權(quán)證，亦即該權(quán)證因引伸波幅上升或下跌而帶來(lái)的潛在回報(bào)或風(fēng)險(xiǎn)愈高，因此，末日證持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

　　權(quán)證的“3個(gè)1”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：有效杠桿、對(duì)隱含波幅變化的敏感性及時(shí)間損耗值隨著到期日的臨近而增加，這時(shí)權(quán)證價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。特別對(duì)于價(jià)外、高街貨權(quán)證，如果正股向不利方向變動(dòng)時(shí)，持貨者可能爭(zhēng)相拋售，權(quán)證價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下跌。一旦出現(xiàn)正股急跌，相應(yīng)權(quán)證的技術(shù)特性將出現(xiàn)末日證的特性，對(duì)正股敏感?、對(duì)隱含波幅敏感?及時(shí)間值損耗的潛在風(fēng)險(xiǎn)將急增。

　　具體來(lái)講，投資者買(mǎi)賣(mài)備兌權(quán)證多數(shù)是通過(guò)判斷正股價(jià)格方向及權(quán)證的隱含波幅，以博取杠桿收益。有效杠桿是用來(lái)衡量權(quán)證價(jià)格對(duì)正股價(jià)格變化的敏感度。在其它條件不變的情況下，權(quán)證剩余期限越短，有效杠桿越高。對(duì)于末日權(quán)證，如果股價(jià)向不利方向變動(dòng)時(shí)，高有效杠桿使投資者的虧損也較大，甚至虧損全部的初始投資額。

　　其次，權(quán)證隱含波幅敏感度變化的敏感性也隨到期日臨近，變得越來(lái)越高。假設(shè)國(guó)壽股價(jià)約22.35元，比較尚余三個(gè)月到期的價(jià)外證及價(jià)內(nèi)權(quán)證，如其中一只國(guó)壽認(rèn)購(gòu)權(quán)證呈價(jià)外水平約17%，其引伸波幅敏感度約9%，而另一只國(guó)壽認(rèn)購(gòu)權(quán)證呈價(jià)內(nèi)水平約8%，其引伸波幅敏感度約1.5%，可見(jiàn)價(jià)外末日權(quán)證來(lái)自引伸波幅敏感度的潛在風(fēng)險(xiǎn)，高于貼價(jià)及價(jià)內(nèi)權(quán)證。末日權(quán)證價(jià)格較受市場(chǎng)投資氣氛的影響，再配合較高的街貨量，權(quán)證價(jià)格上落幅度較大，或者會(huì)出現(xiàn)權(quán)證與正股走勢(shì)不一致。這時(shí)，投資者即使看對(duì)了正股方向，也未必能贏錢(qián)。

　　最后，隨著權(quán)證到期日的來(lái)臨，權(quán)證時(shí)間價(jià)值的衰減速度也隨之加快。時(shí)間值敏感度是計(jì)算這風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，時(shí)間值損耗對(duì)已看錯(cuò)正股方向及波幅變化的投資者影響較大，假如一只末日權(quán)證價(jià)外水平高逾20%、且已接近權(quán)證的最后交易及到期日，其1周時(shí)間值損耗可以高達(dá)30%、甚至40%以上.如果正股一直處于橫盤(pán)震蕩，剩余期限較短的權(quán)證由于時(shí)間價(jià)值的迅速衰減而減少，特別對(duì)于價(jià)外的末日權(quán)證，如果正股價(jià)格再無(wú)有利的變化，權(quán)證很可能在時(shí)間價(jià)值的衰減中到期，因此投資者的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)變大。

　　需提醒投資者注意的是：當(dāng)一份權(quán)證接近到期日，投資者不應(yīng)該以隱含波幅去估計(jì)相關(guān)權(quán)證的估值水平高低。隱含波幅通常用來(lái)衡量權(quán)證價(jià)格的便貴，如果隱含波幅過(guò)高，權(quán)證價(jià)格偏貴，如果隱含波幅較低，表示權(quán)證價(jià)格較為便宜。但對(duì)于末日權(quán)證，我們應(yīng)該關(guān)注權(quán)證是否有內(nèi)在價(jià)值，其溢價(jià)率水平的高低，從而判斷權(quán)證估值水平的高低。剩余期限長(zhǎng)的權(quán)證，允許較高的溢價(jià)率，但對(duì)于末日權(quán)證，如果溢價(jià)率越高，權(quán)證到期打和的機(jī)會(huì)就較微，因而權(quán)證的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)極大。

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　　持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)極高

　　上期《國(guó)企備兌權(quán)證的周期》提及香港市面上備兌權(quán)證的存續(xù)期限一般較短，只有半年至一年。時(shí)至今年年初，香港權(quán)證發(fā)行商又推出了年期特長(zhǎng)的權(quán)證， 如在2009年9月到期的中資國(guó)企金融認(rèn)購(gòu)權(quán)證(泛稱(chēng)“長(zhǎng)玖輪”)，這類(lèi)權(quán)證的技術(shù)周期與其它一般標(biāo)準(zhǔn)證類(lèi)似。一般標(biāo)準(zhǔn)證的周期可分為上市初期、上市中期、成熟期和即將到期四個(gè)階段。處于不同階段的權(quán)證，其市場(chǎng)特性和技術(shù)指標(biāo)的表現(xiàn)差異較大。

　　今期我們繼而討論即將到期的備兌權(quán)證，此類(lèi)備兌權(quán)證的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)尤其值得投資者注意。原因是末日備兌權(quán)證的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。認(rèn)購(gòu)權(quán)證愈接近到期，其年期與日俱減，意味著價(jià)外權(quán)證到期變成價(jià)內(nèi)或持有權(quán)證的投資者最終能獲得較大回報(bào)的潛在可能性愈低，同時(shí)，短年期權(quán)證價(jià)格對(duì)時(shí)間值損耗度極高，而年期愈短的權(quán)證引伸波幅敏感度也愈高于長(zhǎng)年期權(quán)證，亦即該權(quán)證因引伸波幅上升或下跌而帶來(lái)的潛在回報(bào)或風(fēng)險(xiǎn)愈高，因此，末日證持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

　　權(quán)證的“3個(gè)1”風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：有效杠桿、對(duì)隱含波幅變化的敏感性及時(shí)間損耗值隨著到期日的臨近而增加，這時(shí)權(quán)證價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。特別對(duì)于價(jià)外、高街貨權(quán)證，如果正股向不利方向變動(dòng)時(shí)，持貨者可能爭(zhēng)相拋售，權(quán)證價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下跌。一旦出現(xiàn)正股急跌，相應(yīng)權(quán)證的技術(shù)特性將出現(xiàn)末日證的特性，對(duì)正股敏感?、對(duì)隱含波幅敏感?及時(shí)間值損耗的潛在風(fēng)險(xiǎn)將急增。

　　具體來(lái)講，投資者買(mǎi)賣(mài)備兌權(quán)證多數(shù)是通過(guò)判斷正股價(jià)格方向及權(quán)證的隱含波幅，以博取杠桿收益。有效杠桿是用來(lái)衡量權(quán)證價(jià)格對(duì)正股價(jià)格變化的敏感度。在其它條件不變的情況下，權(quán)證剩余期限越短，有效杠桿越高。對(duì)于末日權(quán)證，如果股價(jià)向不利方向變動(dòng)時(shí)，高有效杠桿使投資者的虧損也較大，甚至虧損全部的初始投資額。

　　其次，權(quán)證隱含波幅敏感度變化的敏感性也隨到期日臨近，變得越來(lái)越高。假設(shè)國(guó)壽股價(jià)約22.35元，比較尚余三個(gè)月到期的價(jià)外證及價(jià)內(nèi)權(quán)證，如其中一只國(guó)壽認(rèn)購(gòu)權(quán)證呈價(jià)外水平約17%，其引伸波幅敏感度約9%，而另一只國(guó)壽認(rèn)購(gòu)權(quán)證呈價(jià)內(nèi)水平約8%，其引伸波幅敏感度約1.5%，可見(jiàn)價(jià)外末日權(quán)證來(lái)自引伸波幅敏感度的潛在風(fēng)險(xiǎn)，高于貼價(jià)及價(jià)內(nèi)權(quán)證。末日權(quán)證價(jià)格較受市場(chǎng)投資氣氛的影響，再配合較高的街貨量，權(quán)證價(jià)格上落幅度較大，或者會(huì)出現(xiàn)權(quán)證與正股走勢(shì)不一致。這時(shí)，投資者即使看對(duì)了正股方向，也未必能贏錢(qián)。

　　最后，隨著權(quán)證到期日的來(lái)臨，權(quán)證時(shí)間價(jià)值的衰減速度也隨之加快。時(shí)間值敏感度是計(jì)算這風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，時(shí)間值損耗對(duì)已看錯(cuò)正股方向及波幅變化的投資者影響較大，假如一只末日權(quán)證價(jià)外水平高逾20%、且已接近權(quán)證的最后交易及到期日，其1周時(shí)間值損耗可以高達(dá)30%、甚至40%以上.如果正股一直處于橫盤(pán)震蕩，剩余期限較短的權(quán)證由于時(shí)間價(jià)值的迅速衰減而減少，特別對(duì)于價(jià)外的末日權(quán)證，如果正股價(jià)格再無(wú)有利的變化，權(quán)證很可能在時(shí)間價(jià)值的衰減中到期，因此投資者的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)變大。

　　需提醒投資者注意的是：當(dāng)一份權(quán)證接近到期日，投資者不應(yīng)該以隱含波幅去估計(jì)相關(guān)權(quán)證的估值水平高低。隱含波幅通常用來(lái)衡量權(quán)證價(jià)格的便貴，如果隱含波幅過(guò)高，權(quán)證價(jià)格偏貴，如果隱含波幅較低，表示權(quán)證價(jià)格較為便宜。但對(duì)于末日權(quán)證，我們應(yīng)該關(guān)注權(quán)證是否有內(nèi)在價(jià)值，其溢價(jià)率水平的高低，從而判斷權(quán)證估值水平的高低。剩余期限長(zhǎng)的權(quán)證，允許較高的溢價(jià)率，但對(duì)于末日權(quán)證，如果溢價(jià)率越高，權(quán)證到期打和的機(jī)會(huì)就較微，因而權(quán)證的持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)極大。

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　　權(quán)證是以小博大的投資工具，投資者選擇權(quán)證主要是希望通過(guò)權(quán)證的杠桿效應(yīng)來(lái)提高投資報(bào)酬。不過(guò)，高回報(bào)意味著高風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谶x擇權(quán)證時(shí)要考慮風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的取舍，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇在同樣的風(fēng)險(xiǎn)程度下，回報(bào)額相對(duì)較高的權(quán)證。現(xiàn)時(shí)，在眾多指數(shù)權(quán)證當(dāng)中，國(guó)企指數(shù)權(quán)證已經(jīng)成為恒指權(quán)證以外最活躍的指數(shù)權(quán)證，至于新近上市的國(guó)企金融指數(shù)權(quán)證的成交不多，尚待時(shí)發(fā)展。隨著市場(chǎng)對(duì)國(guó)指權(quán)證需求增加，去年，國(guó)企指數(shù)權(quán)證成交額達(dá)294億港元，相對(duì)于05年同期上升約52%，那到底買(mǎi)賣(mài)國(guó)企指數(shù)權(quán)證有何技巧，我們可以從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析：

　　首先在購(gòu)買(mǎi)國(guó)企指數(shù)權(quán)證前，應(yīng)先分析正股。普遍而言，如果投資者看好某一只

股票的未來(lái)走勢(shì)，可以投資其認(rèn)購(gòu)權(quán)證。如果看空某只股票，則可以投資其認(rèn)沽權(quán)證。礙惟于國(guó)指成份股目前共有41只，其中，所占比重最多的4只國(guó)指成份分別是中油、國(guó)壽、建行以及工行等，四者占國(guó)指比重分別11.3%、11%、9.7%及8.6%;如投資者選擇買(mǎi)賣(mài)國(guó)企指數(shù)權(quán)證，則應(yīng)該同時(shí)留意市值較大及占國(guó)指比重愈多的國(guó)企股份，對(duì)正股的熟悉程度和走勢(shì)的判斷，對(duì)于投資權(quán)證是至關(guān)重要的。

　　其次就是要衡量自己的風(fēng)險(xiǎn)承受程度及所需的投資年期。如以指標(biāo)選擇權(quán)證，投資者應(yīng)該從溢價(jià)率及有效杠桿兩方面進(jìn)行分析。溢價(jià)率是衡量權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要的指標(biāo)，表示如果持有權(quán)證到期，正股需要比現(xiàn)在的價(jià)格上升（認(rèn)購(gòu)證）或下跌（認(rèn)沽證）到什么水平，投資者才能不贏不虧。在同樣的到期日情況下，溢價(jià)越高，投資者到期時(shí)不贏不虧就越難，潛在風(fēng)險(xiǎn)也就越高。如果從潛在回報(bào)的角度分析，則可從權(quán)證的有效杠桿中反映。引伸波幅相同的權(quán)證，有效杠桿較高意味著溢價(jià)率也較高。有效杠桿與溢價(jià)率越高，投資的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)也越大。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者應(yīng)選擇低溢價(jià)、低有效杠桿的權(quán)證。

　　比較溢價(jià)率與有效杠桿后，選擇相近到期日下的合適的溢價(jià)水平，然后從相近的溢價(jià)，選擇有效杠桿較高的權(quán)證。另外我們選擇權(quán)證時(shí)，還應(yīng)該考慮引伸波幅。引伸波幅是衡量權(quán)證價(jià)格的因素之一，它代表了投資者對(duì)于正股未來(lái)波動(dòng)性的預(yù)期。若從理論出發(fā)，通常來(lái)講，續(xù)存期長(zhǎng)的權(quán)證溢價(jià)率較高，續(xù)存期短的權(quán)證溢價(jià)率較低。在同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比例中，低引伸波幅的權(quán)證防守性強(qiáng)，較值得投資，權(quán)證價(jià)格及溢價(jià)率較低。相反，若權(quán)證引伸波幅更高，權(quán)證價(jià)格較高，因?yàn)樵谙嗤�股票中，相�?duì)高引伸波幅的權(quán)證意味著純粹以衍生品技術(shù)條件計(jì)算的價(jià)格相對(duì)較高，當(dāng)權(quán)證由高引伸波幅下調(diào)至較低的引伸波幅時(shí)，其市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)差于其它類(lèi)似的權(quán)證。此外，還要考慮投資年期。權(quán)證的一大特點(diǎn)就是它是有期限的，隨著到期日的臨近，權(quán)證的時(shí)間值損耗也是不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在選擇權(quán)證時(shí)應(yīng)充分考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

　　國(guó)企指數(shù)權(quán)證因?yàn)橛衅洫?dú)特的優(yōu)勢(shì)，深受投資者喜愛(ài)，大致劃分，炒國(guó)指權(quán)證的投資者分為日內(nèi)完成買(mǎi)賣(mài)以及持倉(cāng)過(guò)日夜兩批，對(duì)于日內(nèi)完成買(mǎi)賣(mài)的投資者較看重國(guó)指及國(guó)指期貨即市變化，以及國(guó)指期貨成交張數(shù)及流通性，原因是，如國(guó)指期貨成交及流通性不多，以致發(fā)行商因此在對(duì)沖上遇到困難時(shí)，會(huì)影響國(guó)企股權(quán)證的表現(xiàn);相反，如國(guó)企指數(shù)期貨的流動(dòng)量相對(duì)充裕，發(fā)行商對(duì)沖相對(duì)方便，相應(yīng)的國(guó)企權(quán)證的表現(xiàn)良好，即日表現(xiàn)較有機(jī)會(huì)足跟。如將該只國(guó)企指數(shù)認(rèn)沽證每格權(quán)證價(jià)格最低買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，除以相關(guān)輪每輪對(duì)沖值，即計(jì)出當(dāng)月國(guó)指期貨每變動(dòng)多少點(diǎn)，該證將作出1格變化；另一方面，從每輪對(duì)沖值因應(yīng)正股變動(dòng)，再除去權(quán)證價(jià)格對(duì)時(shí)間值損耗后，可間接估計(jì)相關(guān)證引伸波幅有否變動(dòng)。如要查看這只國(guó)指權(quán)證每輪對(duì)沖值較新變化，可見(jiàn)于發(fā)行商網(wǎng)頁(yè)。以即市變化計(jì)算，若以行使價(jià)10000點(diǎn)、07年9月到期的國(guó)指認(rèn)沽證為例，有效杠桿5.5倍，該只權(quán)證于07年4月30 日收市后，每輪對(duì)沖值約-0.00007，以此計(jì)算07年5月2 日早上10時(shí)后，如即月國(guó)指期貨每變動(dòng)15點(diǎn)，該只權(quán)證將做出一格變動(dòng)。但值得注意的是，當(dāng)國(guó)企指數(shù)出現(xiàn)較大變化時(shí)，國(guó)指權(quán)證的每輪對(duì)沖值也會(huì)發(fā)生變化。

　　相反，如投資者考慮持有國(guó)指權(quán)證過(guò)夜，較看重國(guó)指及國(guó)指期貨中短期變化，以及國(guó)指場(chǎng)外期權(quán)引伸波幅及其30天歷史波幅的變化。入場(chǎng)前，投資者必須預(yù)計(jì)國(guó)指將作出較大幅變化，其變幅足以彌補(bǔ)引伸波幅及時(shí)間值損耗變化，才考慮進(jìn)場(chǎng)。入市策略，宜待國(guó)指期貨反彈至重要阻力位、再以大成交下跌，屆時(shí)才考慮市面中年期、低街貨的貼價(jià)國(guó)指權(quán)證。

　　最后需要做的便是比較這些權(quán)證的流通量。我們通常建議投資者應(yīng)選擇流通量較高的權(quán)證，因?yàn)樵谑袥r不明朗時(shí)亦能易于套現(xiàn)。

　　到這個(gè)時(shí)候相信每一位投資者都已經(jīng)選擇出了最適合自己的權(quán)證，此時(shí)投資已經(jīng)是胸有成竹，勝算率也會(huì)大大提高。但隨著正股走勢(shì)、引伸波幅以及權(quán)證的溢價(jià)率和有效杠桿的變動(dòng)，可能彼時(shí)認(rèn)為條件理想的權(quán)證，此時(shí)已經(jīng)不太理想，這時(shí)投資者需要獲利了結(jié)或者及時(shí)止損，根據(jù)法則尋找新的合適的權(quán)證。從這個(gè)意義上說(shuō)，選擇權(quán)證是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程而非一勞永逸，投資者可以在不斷的尋找合適自己的權(quán)證過(guò)程中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從中獲利并且獲得樂(lè)趣。