■陶博（陶博士）

　　區別投資與投機的唯一標準

　　關于投資與投機的區別，歷來有爭論。有觀點認為，短線操作就是投機，不可能是投資；也有觀點認為階段性投資也與投機在本質上是一致的。與此相對應的，認為長期持有就一定是投資。本人不完全同意上述觀點，我認為投資與投機的區別不在于時間長短。

　　巴菲特是公認的價值投資者，以成功實踐本杰明·格雷厄姆的“安全邊際”概念而著名。巴菲特頻繁使用過的“套利”操作其實是一種短期行為，但確實是根據標的內在價值而進行的短期操作，應該屬于投資行為。巴菲特的成功實踐可以輕易駁倒那種認為短期操作就一定是投機行為的觀點。

　　我個人提出區分投資與投機的唯一標準在于是否基于標的內在價值的偏離。我覺得如果是以低于標的內在價值而買進、高于標的內在價值而賣出就是投資行為；反之，如果操作行為與標的內在價值沒有任何關系，就應該是投機行為。

　　而標的內在價值的衡量，可以根據價值投資（基本分析）來做判斷，也可以從技術分析的角度來進行。

　　從技術分析的角度進行內在價值的判斷，即從技術分析的角度看

　　以大大高于內在價值的價格賣出

　　我想很多價值投資者都會認同從基本分析的角度來進行內在價值的判斷，當價格大大低于標的內在價值時，如果買進就稱之為具有安全邊際。這一點已經得到眾多價值投資者的認同和實踐。我也非常同意這種觀點。

　　當然，傳統上的價值投資者基本上只認同“以大大低于內在價值的價格而買進”的行為，不太同意“以大大高于內在價值的價格賣出”的行為，而提倡長期持有的策略。這是可以理解的。眾多成功的價值投資大師反復告誡我們，長期持有最好公司是最好的操作策略。我個人也非常認同這種觀點。

　　“長期持有最優質公司”不正確？

　　但這并不是意味著“長期持有最優質公司”這種策略就肯定一直是最正確的投資行為。

　　第一，理論是不斷發展的，認識是不斷深入的，所以理論“創新”才更加受到人們的歡迎。巴菲特是格雷厄姆的學生，是格雷厄姆安全邊際理論的忠實執行者。但巴菲特還吸收了費舍怎樣選擇成長股的理論，巴菲特說自己有85％像格雷厄姆，有15％像費舍。如果巴菲特嚴格執行格雷厄姆的理論，而沒有結合費舍的理論，就不會有今天取得巨大成功的巴菲特。

　　第二，我始終覺得任何一種方法都有其適應性和應用范圍，就像牛頓定理沒有動量定理適用范圍廣是一樣的道理。巴菲特提倡長期持有策略，最為重要的一個原因是他有源源不斷的新資金需要買股票，而好股票的數量和時機是有限的，因此原來已經買進的好股票采取長期持有策略就成為必然的選擇。或者說，長期持有策略更加適合于巴菲特那樣的大資金。對于小資金者，賣出暫時已經高估的投票，買進暫時處于低估的股票，是非常必要的策略。

　　第三，作為一個已經功成名就的世界成功投資大師，最大的原因是他們的視野比一般人要寬廣。作為大多數普通的投資者，由于視野不夠寬廣，如何判斷一家公司是值得長期投資的好公司，是比較困難的。普通投資者如果判斷錯了，進行階段性減持，轉而買進其他大大低于內在價值的標的，此時，也不能說階段性減持行為是一種投機行為。

　　第四，最為重要的一點，沒有任何一家公司能夠永遠地成長，總會有處于低谷的時候。個人認為，如果能夠把握住一家公司的一段上升周期的行為，就應該屬于投資行為。

　　第五，從巴菲特的實踐來看，“以大大低于內在價值的價格而買進”與“以大大高于內在價值的價格而賣出”（階段性減持）都一直是巴菲特不斷在操作的行為。根據巴菲特控股的伯克希爾公司從1977-1994年所投資上市公司的數據，巴菲特普通股投資組合個數呈現非常的變化規律。1977-1994年期間，經歷了1980年左右的股市低潮、1980-1986年的牛市、1986-1987年的股市高點及隨后的大調整。從巴菲特持有的上市公司可以看出，在1977-1980年，巴菲特是不斷增加自己投資組合的公司數量，從1981-1987年又是在不斷減少，直至1987年最少只剩下三家公司的股票（首都/美國廣播公司、GEICO和華盛頓郵報公司），從1988-1994年又開始不斷增加自己的投資組合的個數。

　　網絡火花：巴菲特這樣減持

　　實際上巴菲特的減持行為都是在基本面不再優秀而決定永遠放棄時進行的操作，其重量級投資持股時間都是數年甚至數十年，我還沒有發現他在價格過高時賣出股票后又在低位重新買入同一股票的案例。他的套利行為也不是傳統意義上的反復買賣獲取差價的行為，而是并購套利。這些短期并購套利機會包括重組、清算、涉及可轉換債券及優先股的套期保值以及并購。而且這些行為在其投資中占據極小的比例。

　　歷史統計數據表明，階段性投資的博弈過程中失敗的案例遠超過成功者。而且這種失敗導致的損失往往是巨大的，也許是數倍的利潤。大師們選擇長期持有的方式，相信他們已經充分地考慮了兩者之間的差異。（LB）

　　（蔓霞/編制）