投資價值分析

　　一、2006年新股申購回顧

　　2006年共有70只新股發行，其中，滬市發行14只，深市發行56只。全年新股募資總額1647.20億元，其中滬市融資1466.78億元，占比89.05%；深市融資180.42億元，占比10.95%。

　　1、網上中簽率及申購收益率

　　滬深兩市全年中簽率情況總體保持平穩，其中，滬市單只股票中簽率及申購收益率普遍較高，這和滬市發行的股票都屬大盤股有關。

　　全部70 只新股中簽率在0.5%以上的23 家，占比32.86%。其中14 只大盤股的中簽率均在0.5%以上。中簽率在0.5%以下的47 家，占比67.14%，均為中小企業。

　　分市場統計來看，滬市平均申購中簽率達1.26%,平均申購收益率為0.51%;深市平均申購中簽率為0.28%,平均申購收益率0.24%。

　　滬市網上新股申購收益率相對比較穩定，在2006年年底申購收益隨市場加速上漲而有所上升。深市網上新股申購收益率相對滬市波動性增大，同樣也在年底時出現收益率有所提高的跡象。

　　2、網下中簽率及申購收益率

　　滬市平均網下中簽率達2.31%,平均申購收益率達1.68%;滬市的網下平均中簽率及收益率都高于深市；網下中簽率及收益率普遍遠高于網上，2006年深市平均網下中簽率達1.18%,是網上中簽率的4.21倍，網下平均申購收益率達0.95%，是網上收益率的3.96倍。

　　3、網下配售與網上申購比較

　　網下配售的收益率高于網上申購收益率的主要原因在于網下中簽率遠高于網上中簽率，而網下配售新股在鎖定3個月后上市首日漲幅較該股網上發行部分上市首日漲幅并未呈明顯下降趨勢，導致單只新股網下申購收益高于網上申購收益率。

　　數據表明，在2006年，90%的新股的網下中簽率是網上中簽率的2倍以上，網下中簽率/網上中簽率的均值為5.07倍，而同一只新股，其網下配售部分上市首日開盤價與網上上市首日開盤價相比，最低下跌不超過32%，甚至近50%的新股網下配售部分上市首日開盤價高于網上上市首日開盤價。

　　網下配售的收益率高于網上申購收益率的另一個原因是：新股網下配售申購期僅為兩天，比網上申購期短50%，因此長期看連續申購的新股數量遠多于網上，使得網下配售獲得的累積收益率遠高于網上。

　　4、申購資金規模

　　網下申購資金規模隨著時間推移呈增長趨勢，11月以前，網下申購資金規模基本維持在1300億以下，工商銀行、中國銀行、大秦鐵路等幾只大盤股的網下申購資金規模分別為1307億元、1283億元和1281億元，而12月網下申購資金規模大規模提升，中國人壽等5只新股發行時凍結的網下資金規模躍升至2683億元，比之前工商銀行創下的記錄提升了105.27%。

　　網上申購資金規模在2006年大致維持在6000億元左右。單周新股發行網上同時凍結資金最大的一周是2006 年度最后一周，該周有包括中國人壽在內的5 只新股發行，網上共凍結申購資金7325億元。在單只股票申購中，網上申購凍結資金規模前3 名為工商銀行、中國人壽和中國銀行，凍結資金分別為6503億元、5757 億元和5489 億元。進入2007年，網上資金極限規模突然躍升至10000億元左右。

　　5、申購總收益及年化收益測算

　　(1)網上

　　我們就單次申購收益率與發行規模進行了回歸分析。分析顯示，相關度為45%；實際操作與收益測算中我們均按優先申購規模較大股票，規模相近時優先選擇質地較好股票原則，并且按首日賣出原則統計，按時間順序連續申購2006年收益率為6.62%-7.31%；年化收益率為11.35%-12.55%。

　　(2)網下

　　基于同樣原則，我們對2006年新股按時間順序進行連續網下配售模擬。結果表明，2006年網下配售可兌現收益率為12.87%，未兌現收益率為23.88%，總收益率為36.75%，年化收益率為62.5%。其中中國國航因原因特殊，不在統計之列。需要說明的是，兌現收益率是按首日收盤價計算，未兌現收益率按2007年2月16日收盤價計算。

　　網下配售資金凍結時間較網上申購少，因此網下配售連續參與新股的數量比網上申購要多，2006年網下配售連續參與的新股數量在31-34只，而網上申購則最多連續申購20只。

　　二、新股申購風險分析

　　新股申購的主要風險體現獲配股票上市后跌破發行價。國內歷史上新股上市首日跌破發行價都是發生在大熊市底部市場最悲觀時，總共約8家，占已發行的1354家股票比率僅千分之六)。出現的時間分別是：1992年氯堿化工以54元高價發行，成為首只在上市當天就跌破發行價的個股；1996年1月上市的湘中藥(現為紫光古漢)、粵金曼(已退市)和杉杉股份也出現上市首日跌破發行價的現象；實施市值配售政策以后，2004年濟南鋼鐵、蘇泊爾、宜華木業、美欣達共4家出現過上市首日跌破發行價。

　　中國股市十幾年的發展歷程表明，成長時期的股市總體呈上升趨勢，新股上市首日跌破發行價的概率極低，新股申購基本無風險。目前中國股市正是公認的牛市環境，滬市大型優質國企和深市中小盤股的發行均在不斷提高上市企業的質素。特別是全流通后，公司價值和管理層利益有效捆綁，大股東和小股東的利益趨向一致，企業價值的提升動力很足。因此，我們有理由相信，今后相當長一段時期內一級市場新股申購基本無風險。

　　三、2007年新股申購展望

　　1、大型國企A＋H模式仍將主導市場，有利于中簽率、申購收益率的提高

　　2006年股市融資的特點是以中國銀行、工商銀行、中國人壽等大型國企的A股上市，加上大唐發電、大秦鐵路等其他主板公司的IPO，2006年滬市融資金額達1467億，占到全年融資總額的89.5%。

　　A股市場承受能力的提高為大型國企選擇A＋H模式創造了良好條件，國內經濟的健康發展是實施A＋H模式的有力保障，國企在國際市場中地位的提高則成為A＋H模式進一步開展的重要條件。在海外市場上，對于處于國家經濟樞紐地位的中國大型國企，其良好的成長性和投資價值越來越獲得國際投資者的認同。

　　從目前掌握的情況看，我們預計2007年大型國企A＋H模式仍將主導市場。預計2007年采用A＋H模式上市或已在海外上市而回歸A股的大型國企有：興業銀行(已發)、中國平安(已發)、交通銀行、中信銀行、南京商業銀行、招商證券、中石油、中國移動、中國鋁業、淮鋼集團、中國交通建設集團、首都機場。預計07年大型國企在A股市場融資規模將超過06年而達到2500億以上。

　　回顧2006年，滬市大型國企IPO新股是新股申購獲益的主要品種，2006年僅連續申購滬市IPO新股的網上收益率則高達6%以上，年化網上申購收益率達到11%以上。而今年預計上市的滬市新股都是業績優異、市場高度認同的大型藍籌，他們的上市預計能給一級市場申購資金帶來良好的申購收益。尤其是A＋H股模式，因海外投資者參予定價，給新股申購贏得穩定的收益空間。

　　2、市場申購資金規模擴大可能攤薄中簽率、但首日漲幅的提高使申購收益仍維持較高水平

　　由于目前新股申購的年化資金收益率較高，2007 年預計將有更多的資金進入一級市場，新股申購資金將逐步壯大，可能導致新股申購中簽率有所降低。從2007年1至2月的情況來看，網上資金規模已經增加到10000億的規模，較去年平均6500億的申購規模增加了53%，網下資金規模也從去年的1300億左右躍升至2500億，增加了92%。

　　雖然市場資金規模的增加對中簽率將會有所攤薄，但二級市場對優質藍籌追捧熱情不減使得新股上市首日漲幅也較2006年穩步提高，因此總的申購收益率仍將維持在較高水平。以2007年1月、2月發行的興業銀行和中國平安為例，兩只股票上市首日的漲幅都在50%左右，而2006年中國銀行、大秦鐵路等藍籌的首日漲幅都在30%以下，工商銀行上市首日漲幅僅8.9%。興業銀行和中國平安的網上申購收益率分別達到0.42%和1.10%，仍維持較高水平，有理由相信2007年新股申購收益仍能保持不錯水平。

　　3、 2007年新股收益預測

　　當申購收益率降低以后，部分資金便失去了新股申購的興趣，從而撤出新股申購市場，提高新股的中簽率，進而提高新股申購收益率。兩者之間也就在這樣不斷變化中謀求一種動態平衡。另外一個方面，二級市場股價的上漲，會使得部分資金從新股申購中退出，從而提高中簽率，進而提高新股申購的收益率。因而牛市環境的二級市場有助于提高新股申購的收益率。

　　在大盤長期走牛趨勢不改的前提下，我們認為二級市場資金不會大規模涌入一級市場而迅速攤薄中簽率，一級市場申購資金規模增加仍是一個緩慢的過程。而績優大盤藍籌供應充足，使網上申購中簽率仍能維持較高水平。

　　我們的預測假設如下：新股申購收益取決于中簽率、漲幅及申購次數，我們按不同水準對三因素進行了模擬測算，網上申購收益率均值為11.64%；網下配售收益率均值為24.61%。

　　根據預測結果，我們認為2007年網上申購新股的年化收益率區間為(9.75%，13.94%)，網下申購新股的年化收益率區間為(20.6%,29.6%)。

　　四、新股申購操作要點

　　1、合理規模

　　目前新股發行的規模有大有小，按照統計結果，已發行新股75%網下配售規模在4000萬以上。所以網下配售的最佳資金規模在15000萬(一般同時有幾只新股上市)�？紤]到資金沉淀因素，規模以20000萬一期為佳。可采用多期發行，達到控制每期規模目的。資金規模對帳戶總體收益有很大影響。

　　2、優選股票

　　統計與回歸表明，申購大盤股收益水平要強于小盤股，所以新股投資時，優先申購大盤股，規模相近時，研究公司質地，選擇優質股，以期戰勝市場平均收益水平。

　　3、關注可轉債市場

　　新股申購往往只集中于股票市場，但可轉債市場也有同樣的機會，收益水平有的更高。2006年“分離式可轉債”的發行就是典型的例子。按照申購資金計算，“馬鋼分離式可轉債”的收益率超過了2%(按上市當天賣出計算，否則收益水平更高)，大大高于單次申購新股0.1%的平均收益水平�？赊D債市場是普通投資者易忽略的品種，把握難度較大，機構有研究與操作經驗的優勢。

　　五、非凡理財“好運套餐” 2號產品運作原理

　　1、網下新股認購存在著巨大市場機會

　　網下配售資格作為一種稀缺資源，目前只有滿足一定條件的基金公司、券商、信托公司、QFII等機構投資者才擁有，而正是因為這一資源的稀缺才保證了其申購的高中簽率；新的《證券發行與承銷管理辦法》自9月19日發布實施后，經證券業協會備案后，信托公司發行的集合資金信托計劃也可以正式參與新股網下申購，從而能夠獲得高于網上申購的中簽率；目前只有少數信托公司獲得IPO網下配售資格；由于資格審批流程以及市場反應速度的限制，新增網下認購資格的機構數量可能慢于預期，為分享低風險收益提供了極佳時機；隨著工商銀行、中國人壽、中石油、中鋁、中國移動等大型國企藍籌股回歸A股市場，國內的網下新股認購還存在著巨大的市場機會。

　　2、產品具有較低投資風險且有較高上升空間的投資回報

　　民生銀行遵循嚴格的篩選程序和評審制度，主動性地選擇具有網下申購資格的信托機構并與其進行合作———非凡理財“好運套餐” 2號產品，從而使得投資者能夠分享網下新股申購方式帶來的較高收益。非凡理財“好運套餐”2號產品將以網下配售為主，輔以網上申購(在不能進行網上申購或網下配售后出現剩余資金時)及新發可轉債申購和銀行存款。民生銀行通過結構化設計，對非凡理財“好運套餐”2號產品建立了三重保障，對其運用實行了三重監控，較好地規避了新股申購期間的風險，為投資者提供了較低投資風險且有較高上升空間的投資回報。

　　民生銀行資金及資本市場部