小幅加息：市場出現短期調整

　　文/ 高善文

　　考慮到2006年初以來投資信貸的增長情況、以及許多政策分析人士主張加息的呼吁，中央銀行的加息政策并不意外；實際上，在2季度末的時候，大多數市場預測機構都認為在3季度內法定利率會出現調整。(值得提出的是，我們當時的預測認為3季度法定利率會繼續維持穩定，這被證明是錯誤的；有關原因下面將進行討論。)

　　從時機選擇上看，由于準備金率調整的政策剛開始生效，以及最近密集出臺的各種行政調控措施，最近兩周市場幾乎沒有關于“加息”的傳聞；由此來看，加息時機的選擇再次實現“出其不意”的效果。在全球主要中央銀行越來越致力于提高政策決策的透明度，致力于通過加強與市場的對話來穩定和有效管理公眾和市場參與者對貨幣政策方向和時機的預期，從而改善貨幣政策的傳導過程，增強貨幣政策的公信力和效力的背景下，通過“出其不意”的時機選擇來管理利率政策，似乎并不值得推崇。

　　最近一個月以來，著眼于控制投資和信貸過快增長的各種政策措施密集出臺，可能顯示決策部門對此前已經出臺政策的效果很不滿意，對其后續效果缺乏信心；隨著中央進行宏觀調控決心的增強，各部門為落實中央部署爭相出臺具體政策，相互之間缺乏協調，政策步伐和節奏似乎并不從容。從這一背景來看，下一階段調控的重心需要立足于落實既有政策，需要等待未來數據發展來評估政策的執行效果，從而確定是否有必要進一步增強政策的力度。以下我們結合最新的數據來簡單討論這些政策對未來實體經濟和金融市場的影響：

　　一、通貨膨脹水平的變化。正如我們一直強調的那樣，在固定

匯率和開放貿易的條件下，中國的通貨膨脹是全球經濟波動過程的一部分。今年2季度以來物價水平的上升，存在清晰的外部需求加速和國際物價水平上升的背景。由于中國的宏觀調控政策對于全球經濟走向的影響相當有限，在今年4季度之前，中國的通貨膨脹水平將繼續溫和上升，并不受目前已經出臺的各種調控政策的明顯影響。值得注意的是，最新的領先指標顯示，全球工業增長的加速過程可能在2007年1季度早些時候結束，并隨后轉入下降過程。由此來看，大約從2007年2季度開始，中國的通貨膨脹水平將開始回落；在PPI見頂回落的背景下，工業企業和周期性上市公司的盈利改善過程總體上也將在此前后結束。

　　二、固定資產投資和信貸。存在比較確定的證據顯示，信貸和投資的過快增長與銀行上市補充資本的發展存在聯系。在這一意義上，加息對于銀行信貸和投資的影響將非常有限。然而，如果考慮到監管部門對各家銀行貸款投放所進行的有力干預的話，看起來下半年投資和信貸的增長將逐步放慢，盡管這種政策的效力是否可以維持值得懷疑。部分證據顯示，投資擴張還與“十一五”規劃及地方政府的行為存在聯系。加息對政府行為的影響可能更加微弱，然而，從國務院對內蒙古自治區政府的行政處理所顯示的調控決心和處理力度看，至少在未來一段時間內，可以預期地方政府的行為，以及與此相關的投資增長會受到影響。

　　三、企業盈利與投資。大體來說企業盈利取決于產品價格、勞動力工資和資金成本，并由此決定了企業的投資愿望。在此意義上加息會削弱企業的盈利能力，從而起到抑制投資的作用。需要注意的是，企業盈利對產品價格的變化更加敏感，考慮到未來2-3個季度內價格上升和企業盈利進一步改善的趨勢，目前的小幅度加息對企業盈利和投資的影響應當很小。隨著2007年2季度以后企業盈利的下降，投資的內在擴張動力會受到一定影響。

　　四、收益率曲線。我們知道巨大的匯率壓力和外匯儲備增長形成了流動性過剩的局面，并推動了中國收益率曲線的平坦化，一般地影響了各種資產的定價和企業的投資行為。

　　在利率上升的條件下，由于中外利差的縮小和升值預期的存在，熱錢的流入會增長；如果利率能夠起到緊縮總需求的作用的話，這還會形成貿易順差擴大的局面；熱錢流入和順差擴大會進一步加劇流動性的過剩，并維持和強化收益率曲線平坦化的趨勢。正是由于這樣的原因，我們認為政策的重心應該立足于匯率管理，并認為利率政策應該維持穩定。需要討論的是，在長期存款利率調整幅度比較大的條件下，法定存款利率所暗含的收益率曲線實際上變得更陡峭了，這是否會促成銀行間市場收益率曲線的陡峭化呢？

　　實際上，存款利率所顯示的收益率曲線與銀行間市場的收益率曲線相互影響，并最終融合。考慮到法定存款利率可以自由下浮、以及信貸控制和外匯儲備增長對銀行間市場流動性的影響，看起來更可能的結果是收益率曲線繼續維持平坦，并進而決定銀行實際執行的存款利率水平。五、由于心理沖擊和銀行負債成本的上升，債券市場短期內會受到負面影響，收益率曲線短期內可能也會陡峭化；但隨著市場對政策的消化，以及政策后續效果的顯露，流動性過剩將繼續主導市場趨勢。由于擴容壓力和市場本身的調整，加息將在短期內對

股票市場形成負面影響。加息和已經出臺的其他政策會繼續對

房地產市場構成短期壓力，但從目前大多數地區的租金回報率等指標看，在流動性過剩的基本背景下，房地產市場的重估趨勢也很難扭轉。由于部分國際大宗商品對中國需求的依賴，這一市場可能也會出現短期調整。

　　(作者 光大證券研究所)