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□特約撰稿 姜超 王曉東
一年期央票發(fā)行收益率已連續(xù)11周上揚(yáng)，周二更是突破2.4％關(guān)口，達(dá)到了2.4066％高點(diǎn)。我們認(rèn)為，央票利率的上升可能反映了央行調(diào)控信貸的政策意圖：通過貨幣市場利率的適度上升，引導(dǎo)票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的上行，進(jìn)而降低票據(jù)融資的增長速度，以保證信貸的穩(wěn)定增長。
4月份的基礎(chǔ)貨幣存量為61046億元，比上月大幅下降了1500億元。在公開市場操作為凈投放的情況下，當(dāng)月的基礎(chǔ)貨幣的下降主要源于政府存款的大幅上升，2500億元的政府存款增量扣減掉600億元的外匯占款增量，正好與基礎(chǔ)貨幣的減少量相對應(yīng)。
金融機(jī)構(gòu)4月份的新增外匯占款為1100億元，除了央行買入外匯以外，4月份其他存款性公司的國外凈資產(chǎn)增量接近700億元，對外匯占款的對沖也作出了重要貢獻(xiàn)。其他存款性公司買入外匯的增加與外匯市場的逐漸成熟有很大關(guān)系，而央行最新的貨幣政策報(bào)告表示，隨著市場力量的加強(qiáng)，央行外匯市場操作的力度將不斷減弱直至淡出市場。
6月份到期央票及回購的本息額為2500億元，估計(jì)央行需要對沖的外匯占款接近1000億元。假定當(dāng)月基礎(chǔ)貨幣增量控制在1000億元左右，而政府存款保持不變，則當(dāng)月需通過票據(jù)發(fā)行和回購來回籠資金額為2500億元。
由于央行引導(dǎo)利率上行的意圖明顯，估計(jì)6月份1年期央票的招標(biāo)利率仍將穩(wěn)定高位。在回購市場上，預(yù)計(jì)市場資金充裕的狀況依然持續(xù)，7天回購利率仍將保持在目前1.6％—1.8％的水平，回購利率與央票利率的脫節(jié)現(xiàn)象短期內(nèi)不會(huì)有顯著改觀。
央行在5月31日發(fā)布的貨幣政策報(bào)告中聲稱：“當(dāng)前要高度關(guān)注固定資產(chǎn)投資增長過快、對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)性矛盾突出、流動(dòng)性過多以及全球經(jīng)濟(jì)失衡可能給我國帶來的風(fēng)險(xiǎn)”，以及“針對當(dāng)前銀行體系累積流動(dòng)性較多的情況，加大公開市場操作力度，加強(qiáng)公開市場操作與其他貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)公開市場引導(dǎo)信貸和利率的調(diào)控能力，有效調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，促進(jìn)貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮對市場預(yù)期的引導(dǎo)作用”。
聯(lián)系到近期央票招標(biāo)利率的不斷上揚(yáng)，這些表述引發(fā)了市場對央行通過加息以及引導(dǎo)貨幣市場利率上行來調(diào)控信貸的疑慮，因而同期7 天回購利率也水漲船高，并帶動(dòng)債市短端收益率的上升。進(jìn)入6月份以后，經(jīng)過連續(xù)幾次大跌，交易所即期收益率曲線已經(jīng)逼近年內(nèi)最高點(diǎn)。
我們認(rèn)為，雖然近期的通脹率有一定程度的回升，但其上行空間有限， 因而不存在加息以調(diào)控通脹的動(dòng)力。雖然前4個(gè)月信貸增長迅猛，但是由于增長潛力的突破，離經(jīng)濟(jì)過熱還有很大距離。而且，由于4月末剛剛進(jìn)行了貸款利率的調(diào)整，短期內(nèi)央行的調(diào)控措施將以局部微調(diào)為主，銀行貸款發(fā)放的調(diào)控重點(diǎn)是票據(jù)融資，企業(yè)貸款申請的重點(diǎn)是房地產(chǎn)等核心行業(yè)，而不會(huì)動(dòng)用加息這類全面調(diào)控的手段。此外，由于人民幣升值的壓力依然與時(shí)俱在，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息無望，則央行加息的能力也受到全面的制約。
展望6月份的債市，雖然在緊縮性預(yù)期的影響下債市面臨上行的壓力，但由于全面加息的可能性很小，債市很難發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)折，高位震蕩的格局仍將持續(xù)。
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