解決股權分置能否帶來轉機 價值取向趨于一致

　　文/本刊記者 汪標

　　股權分置問題是中國股市的制度性缺陷，不解決這個難題，中國股市就不可能出現真正意義上的牛市。如今改革已經拉開了帷幕，但改革的不確定性，也會給股市帶來短時間的鎮痛。只有將改革快速推進下去，才能讓股市早日“咸魚翻身”。

　　近期，股市的下跌與股權分置試點有著很大的關系，投資者普遍認為非流通股股東對流通股股東的補償不足，希望試點企業能夠推出更優惠的補償方案。但是，我們不能只關注試點方案本身，更應該關注解決股權分置問題會給市場帶來哪些變化。如果這些變化對股市有好處，那么，我們可以預計股市離見底就不遠了。

　　價值取向趨于一致

　　我們知道，大部分股份不能流通是中國股市一大制度缺陷，其后果就是流通股股東與非流通股股東在價值取向上存在明顯的差異。流通股股東最關心的是二級市場的股價，股價的漲跌牽動著每個流通股股東的心，但非流通股股東最關心的則是公司的凈資產。特別是那些由國企改制上市的公司，作為大股東的代表，公司的管理層肩負著國有資產保值增值的目的，他們的收入也與國有資產的保值增值率有很大的關系。如果是靠經營產生的效益，那么資產保值增值的速度比較慢。以2004年為例，1300多家上市公司的平均凈資產收益率為9%，保值增值能達到10%已經算不錯了。如果是通過再融資，情況就不同了，無論是增發，還是配股，都可以大大提升公司的凈資產，這也就形成了滬深股市獨特的“圈錢”現象。

　　每一次“圈錢”，都可以提高公司的凈資產，但導致的結果是股價下跌，最終受傷害的只能是二級市場的投資者。一旦股權分置問題解決了，就不存在流通股與非流通股的區別了，衡量資產的標準也一致了，全都要用股價來做參考。如果大股東想配股，它也必須掏出錢來認購，否則除權后，股價下跌了，它持有的市值就會縮水，不參與配股就會導致大股東的財富受損。在這種情況下，大股東在選擇配股融資時就會謹慎許多。同樣，增發也會受到一定的影響，像寶鋼股份這樣實施增發后股價大幅度下跌，導致大股東的持股市值大幅度縮水，顯然就得不償失了。現在，它們可以說股價下跌是在意料之中的，而股價的下跌仿佛與它們并沒有關系，事實上也的確沒有關系，因為公司的凈資產提高了250多億元，寶鋼集團持有77%的股份，意味著其國有資產增值了192億元。但在全流通的情況下，寶鋼集團就未必劃算了。如果按增發前和增發后的市值計算，寶鋼集團所持股份的市值縮水了160億元，增發并沒有給它帶來好處，在這種情況下，增發并不一定是最好的選擇。可轉債本來是一種在股價較低、利率較高時采取的融資手段，但在股權分置的情況下，它同樣成為了“圈錢”的利器，公司為了能讓可轉債順利轉成股，在可轉債方案中設置了向下修正轉股價條款，使得轉股成為了必然結果，這種明顯不利于股東的方案也只有在“圈錢”機制下才會出現。

　　因此，我們可以說當股權分置問題得到解決后，股市中的“圈錢”現象將得到一定程度的限制，這對于恢復投資者的信心會起到重要作用。

　　市場化購并成為可能

　　在滬深股市中，我們會發現這樣一個問題，一個公司想要快速擴張，就要靠再融資，但再融資后往往效果不好。究其原因主要是重復建設太厲害，拿彩電來說，長虹通過多次再融資，募集了大量的資金投向彩電行業；而康佳也通過再融資，擴大了彩電的產能。結果是多家彩電類上市公司大搞重復建設，最終的結果是誰也沒有好日子過，弄得是全行業虧損。同樣的現象發生在很多行業上，如手機、空調等。

　　可為什么我們國內的企業不能像國際上的企業那樣，通過購并來做大做強呢？原因還是出在股權分置上。如果康佳要和長虹合并，該如何定價？是按凈資產值，還是按市價？由于不同類型股東之間的定價不同，這樣的交易是很難實現的。在滬深股市10多年的歷史上，只有華聯商廈和第一百貨兩家公司通過換股的方式實現了合并，而這兩家公司之所以能夠成功合并，一個很重要的因素是他們的每股凈資產差不多，股價也差不多，而且兩家公司的第一大股東相同，否則這種合并方式也是無法完成的。當年凌橋股份(現在的申通地鐵)與原水股份也曾經打算進行合并，都由于兩家公司的每股凈資產和股價均有較大差異，導致最終合并失敗。

　　如果能夠解決股權分置問題，市場化購并就不再存在定價方面的困擾，完全可以根據股價的情況，通過換股的方式來進行。市場化購并的好處不僅可以優化資源配置，還可以減少盲目重復建設，增加企業的效益，降低再融資的使用頻率。另外，購并將為股市帶來新的熱點，刺激股價的上漲。

　　關鍵在于速度

　　現在，投資者普遍關注的問題還是補償方案，特別是第二批試點企業中有可能包括一些大中型國有企業，它們的補償方案能否更優惠。但是，大家可能忽略了一個問題，那就是就解決股權分置的速度。如果說股權分置問題不能在短時間內取得重大進展，股市中的價值取向就不會發生根本性轉變。解決的時間越短，股市就會越早走出低谷。

　　我們欣喜地看到，中國證監會與國資委正在積極推動股權分置改革試點工作。在兩部委聯合發布的《關于做好股權分置改革試點工作意見》中提到，大中型上市公司要積極進行股權分置改革，大中型上市公司特別是國有控股上市公司要積極利用股權分置改革，進一步建立現代企業制度，使資產的保值增值具有更加公開、公平、公正的價值評判基礎。

　　以往大家最擔心的問題是大盤藍籌股不會進行試點，試點的企業大多是大股東準備套現的公司，這樣股市將面臨較大的擴容壓力。從中國證監會與國資委的表態中我們可以發現，管理層對于推進股權分置改革的態度使積極的，而有關價值評判基礎的表述，更讓人可以理解成股價將成為評判資產保值增值的基礎。如果試點工作能夠全面，并形成一個穩定的預期，如果價值取向真的能夠發生轉變，加上上市公司的質量不斷得到提高，中國股市還會迎來新一輪的牛市。