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相對于利率型工具而言，定向債券、外匯掉期等數量型工具對市場利率的振動小，而且針對性強，避免了“一刀切”的情況
石鑫杰
當國家統計局公布2006年第一季度的信貸總額的時候，市場上看空的聲音驟然增加，
因為第一季度新增貸款總額1.26億元，超過全年新增貸款總額的50%，未來信貸調整壓力增加，收緊資金面似乎是央行的下一步選擇。另一個問題就是信貸的大幅度增加會引發通貨膨脹，也增加了大家對于央行后續操作的顧慮，造成了以一年期央票突破2%為標志的利率上升。
綜觀第一季度信貸的原因，我們可以看做是去年上半年開始的資金面逐漸寬裕和商行惜貸壓力的集中釋放。為了滿足巴塞爾協議II中資本充足率必須達到8%的要求，去年商行普遍惜貸，2005年上半年新增貸款額度為1.45萬億元。相對之下，今年一季度幾乎完成了去年半年的額度。期限不匹配與中間業務收益低也是放貸增加的原因之一。隨著財政部由積極的財政政策轉為穩健的財政政策后，長期國債的發行量減少，滿足不了商行進行期限匹配的要求，加上自去年二季度以來的牛市，債券的收益率持續走低，使商行不得不考慮更高的利潤來源，增加信貸就是最好的選擇。而造成去年一年牛市的根本性原因之一就是央行動用了利率型工具，將超額存款準備金利率由1.68%降到了0.99%，擠壓出來的資金立刻擁擠到債券市場中來，直接促成了資金面對于債券市場的強勢支撐。
我國正處于匯率改革的關鍵時期，利率的走勢應該服務于匯率改革，為匯改創造一個平穩的、收益率略低的利率環境，既然利率型工具有如此大的振動幅度和如此長的作用周期，那么對于利率型工具的選擇就需要慎重，防止利率因為大幅度波動而削弱政府部門制定的利率政策的效果。
當利率型工具需要慎用的時候，我們就可以考慮用相對平和的數量型工具進行調節。我們考察了三年內數量型工具的使用情況，通過對比發現：在2004年財政部發行的定向國債和2005年央行與商業銀行進行的利率掉期操作后，對利率的波動非常的小，在加權平均后，利率基本在1.26%上下波動，使利率一直在一個平穩的空間內浮動。
由此，我們可以借鑒先前的成功經驗，對信貸增長較快、數量較大的商業銀行由財政部發行定向、不可轉讓、不可流通的國債來凍結中長期資金，甚至也可以由央行發行定向的票據來達到凍結商行短期資金的目的。或是央行繼續進行外匯掉期操作，將商行的人民幣換成外匯，這樣即減小了商行發放人民幣貸款的動力，也滿足了商行的外匯需求，同時也可以提高商行的外匯管理水平。
這樣，相對于利率型工具而言，定向債券、外匯掉期等數量型工具對市場利率的振動小，而且針對性強，只是針對放貸能力較強的商業銀行，不會波及其他商業銀行或更多的金融機構，避免了“一刀切”的情況。因此，有指向性的數量型工具更適合中國現階段的發展。
(作者系北京速達客信息技術有限公司債券分析師，本文不代表本報觀點)
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