文│機構投資 Institution Investment 黃梅

　　“天鵝是白色的。”直到18世紀，澳大利亞珀斯發現了黑天鵝，之前人們關于天鵝的定勢思維才被推翻。

　　此后，“黑天鵝”成為一種隱喻，意指看似不可能的事情隨時會發生，且發生概率遠高于想象。

　　在資產管理界， “黑天鵝”上一次出現的時間是2007年3月，美國次貸危機引發了全球金融大海嘯。

　　“美國次貸危機告訴我們一個‘黑天鵝’事件的概率，”中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍提醒道，“在特殊情況下，過度發行的理財產品，有可能給銀行帶來不必要的損失。”

　　劉勝軍所擔憂的，是我國正處于急速膨脹且監管缺位狀態的銀行理財業。可查的數據顯示，該行業規模從2005年的2000億元，迅速膨脹到2010年的超過7萬億元，五年間擴大了35倍，已然成為我國資產管理市場中規模最大的一塊。

　　【短期產品近八成】

　　銀行理財全年規模超7萬億是什么概念呢？

　　央行的數據顯示，2010年全年人民幣存款余額71.8萬億元，新增12.1萬億元；人民幣貸款余額47.9萬億元，新增7.95萬億元。

　　換言之，我國銀行理財的規模已接近去年人民幣存款規模的1/10；相當于貸款規模的15%。

　　對我國資本市場而言，如此規模的銀行理財已然蘊含著“牽一發而動全身”的力量。

　　普益財富的數據顯示，2010年共有102家存款性金融機構參與銀行理財產品市場，參與面涉及國有大行、股份制商業銀行、外資銀行、城商行、農商行和農信社等。2010年全年發行銀行理財產品9926款(截至2010年12月20日)，這個數字在2005年僅為597款。(見圖表一)

　　從發行數量看，股份制商業銀行2010年發行4188款，占比42%，成為發行主力；國有大行次之，發行3545款，占比36%；城商行與農商行合計發行1701款，占比17%；外資銀行則發行了約500款，占比不到5%。

　　但從資金規模上看，五大國有行則以4.51萬億元、64%的市場比重當之無愧執牛耳；股份制商業銀行的發行規模則超過2萬億元，占比32%；而外資銀行、城商行與農商行的發行規模合計不足4%。

　　統計顯示，2010年僅中國銀行一家就發行了1183款理財產品，而交通銀行、工商銀行的發行量雖不及中行，但后兩者的發行規模均超過萬億元。

　　由此可見，我國銀行理財雖起步于中小型股份制商業銀行，但資金重心仍毫無懸念轉移到渠道健全、財雄勢大的國有大行這邊。

　　不過，東亞銀行財富管理部總經理陳柏軒提醒道，眼下我國銀行理財規模的巨大增量，是以短期產品的大量增長為特征的，“這種結構很不健康，也不是真正意義的理財”。

　　普益財富的數據顯示，2010年，6個月期(含)以下的理財產品占比超過77%，較上一年增長了7個百分點。

　　【巨額增量何來】

　　事實上，在走過最初如丑小鴨般的慘淡普及期后，我國銀行理財市場歷經過兩次較大的飛躍式發展，大量資金涌入使其體量迅速膨脹。

　　第一次是2008年，其規模從上一年的9000億元增長到3.7萬億元，實現了3倍增長；第二次就是2010年，在2009年4.8萬億的基礎上新增2.2萬億，新增額甚至大于2005到2007年三年的規模總和。

　　銀行理財市場為何突然迅速膨脹？如此巨額的資金從何而來？

　　無獨有偶，兩次規模暴增均與我國的兩輪加息周期相契合。上一輪加息周期的開始是2007年7月21日；本輪加息則從2010年10月20日正式啟動。此后，銀行凈息差進入上升通道。(見圖二)

　　復旦大學金融學院沈國兵教授認為，通貨膨脹是銀行理財市場急速膨脹的誘因，人們迫切需要通過理財來實現資產的保值增值。

　　劉勝軍也認為：“中國處于負利率時代，即通貨膨脹率高于銀行存款利率。若指望老百姓簡單地從獲得活期、定期存款利息——這其實等于資產貶值——中來滿足其投資愿望，從客觀上是行不通的。”

　　這逼迫投資者尋求其他辦法，比如投資樓市、投資股市等。然而，過去幾年正是我國密集打擊炒房、壓制房地產投機的重要階段。

　　同時，股市持續低迷，成交量明顯下跌。央行的數據顯示，2010年，上證A股市場全年累計成交金額30.3萬億元，較2009年減少12.2%，即4.2萬億元。

　　另外，我國資本市場經過20年的發展，投資者的投資意識和理財意識已突飛猛進，但投資理財機構的發展并未跟上。相比基金、保險、券商等資產管理渠道而言，銀行理財投資的標的，以及投資渠道相對豐富。

　　劉勝軍強調，目前我國貨幣供應量占GDP比重約為300%——“有人比較過，這是全球最高的比重。這么多貨幣，一定要找出路，這是必然規律。出路之一，就是導致資產價格的泡沫，對樓市、股市帶來沖擊；另外這么多資金有保值增值的需求，自然對理財產品形成追捧”。

　　沈國兵則指出，來自小煤窯、關停的高污染小企業的轉移資金，房地產炒作受限而轉移出來的資金，以及中國股市低迷撤離出來的資金等，是構成銀行理財規模猛增的重要原因。

　　【保本占據半壁江山】

　　“我們不做保本產品！”某城商行財富管理部總經理對保本類產品的態度很堅決，“以前不做，現在整個市場處于升息通道中，那就更不會去做了。”

　　該總經理坦言：“風險太大的東西，我們不去做，碰也不碰。”

　　普益財富的數據顯示，2010年，我國銀行理財市場上3300款保證收益型產品，占比33.3%，同比增加6.1個百分點；保本浮動收益型產品1136款，占比11.4%，同比增長1.1個百分點；非保本浮動收益型產品5490款，占比55.3%，同比減少7.1個百分點。

　　“保”字頭類型的理財產品合計占據了將近半壁江山。

　　我國資本市場在“保本”兩個字上是吃過大虧的。2006年初，大鵬證券因嚴重資不抵債，成為我國首例通過司法程序破產的券商。而在委托理財上做8%-10%的保底承諾則是將其拖入破產深淵的重因。

　　此后若干家券商先后破產，并導致券商行業陷入“綜合治理”行業危機。最終推動“嚴禁保本”條款被寫入了我國《證券法》。

　　《證券法》第144條規定，“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。

　　然而，銀行理財產品并無此約束。銀監會2005年頒布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》的規定，銀行可向客戶提供保證收益理財計劃和非保證收益理財計劃，且后者無需審批。

　　直到現在，銀行推出保證收益、保本類理財產品的預計年化收益率仍不低，尤其中小型商業銀行。如光大銀行于2011年2月12日開始銷售的陽光理財“A+計劃”第2期保本浮動收益型產品，預期最高年收益率高達8%。

　　財匯金融的數據顯示，近期，大多數股份制商業銀行所推保證收益型產品的預期年收益率在3.5%-5.5%之間，高于3%的一年定期存款利率；而五大國有行的保證收益型產品較少，多定位為2%左右的低保本產品。

　　【警惕“黑天鵝”誕生】

　　可怕之處遠不僅于此。

　　普益財富的數據顯示，在2010年的保證收益產品與保本浮動收益型產品中，分別有222款和226款結構性產品，占比6.7%和19.9%。而在風險級別最高的非保本浮動收益型產品中，結構性產品的占比僅為2.3%。

　　換言之，在2010年全年銀行發行的結構性產品中，77.6%分布在“保”字頭產品領域。而結構性產品本身結構復雜，具有較大系統風險。(圖表3：保本產品結構圖)

　　“保本對銀行傳統業務本身是沒有問題的，因為銀行只要有利息，就能保本，”劉勝軍指出，“但若銀行推組合投資、結構性理財產品，把理財資金用在資產性產品上，那么保本就隱含著風險。”

　　資產性產品的價格具有很大的波動性和博弈性，還具有流動性陷阱。

　　舉例而言，銀行發行一個以房地產為標的的保本型理財產品，該產品在房地產市場上升時，是沒有問題的，但萬一房地產市場逆轉、崩盤，對銀行來說，很可能意味著保本成本無法兌現，由此引發的后續風險將危及銀行的生存。

　　——美國次貸危機就是這種情況。“資產性市場最大的風險就在這里！”劉勝軍認為，這對中國的商業銀行來說，風險更大。

　　某外資行相關人士還提醒道，存在于部分中資銀行的另一種情況也值得警惕，即銀行把一個中長期理財項目分拆成數個中短期理財包，然后進行“接龍式”流動性管理，用后一個分拆包募集到的資金，去支付、填補前一個分拆包。

　　“這要求銀行風險管理和銷售對接得好，尤其規模大的項目，風險非常大。”該人士指出，在市場利率不斷調升時，銀行給客戶的利率是不斷上升的，萬一銷售環節出漏子，銀行不僅有虧錢的風險，還可能導致流動性枯竭。

　　“國外，只有資產管理公司會這樣做，而商業銀行很少這樣做。”劉勝軍表示，因為商業銀行是有系統性風險的機構，一旦破產，將引起社會動蕩；而資產管理公司或投行則不一樣。

　　【“變相高息攬儲”】

　　“資產管理核心的靈魂，是透明度。”在劉勝軍看來，透明度不高，監管機構監管缺位，是我國銀行理財市場面臨種種風險的根源所在。

　　“傳統來說，銀監會對我國銀行的監管很嚴格，只允許做存貸款等傳統業務，不允許做資產性業務。但現在商業銀行通過與信托等第三方機構合作等方式，間接投資這類產品，等于銀行間接做了投資類業務，而且還缺乏透明度，這就是問題所在。”

　　所謂透明度，包括內部透明度和外部透明度兩個層面。前者指的是銀行發行理財產品、所募集的資金進入銀行體系后，其流向應該是專款專用的。

　　“但一些銀行不是這樣的——他們把理財產品變成‘變相高息攬儲’的手段，這筆錢進來后到底是拿去投資了，還是拿去放貸了，不知道！”

　　這對銀行內部來說，就是一筆亂賬。即銀行對投資者承諾的是一個用途，但最終是否嚴格按這個用途去操作，是不一定的。這給銀行帶來很大的管理風險。

　　外部透明度則是指銀行理財產品對合作機構、投資者，乃至監管機構的信息披露，及風險責任。“這個風險，目前監管層并沒有足夠重視，也缺乏足夠、有效的手段去約束和規范。”

　　從監管角度說，要改善上述問題，并非要禁止銀行做理財，而是要給銀行理財做規范。

　　首先，對投資者的信息披露，與銀行的內部管理一定要對稱。即銀行對投資者承諾了什么，其內部應有相應的流程和體系來推動之實現該承諾，而不是搞糊涂賬。

　　其次，要明晰銀行在理財產品發行中應該承擔哪些風險，要管理理財產品的投向。比如銀行應具備什么條件才能做理財；銀行可以做什么類型的理財產品；不同類別的理財產品應該如何實行風險對沖等。

　　尤其是風險對沖機制，一定要做原則性規范，而不能“過度迷戀金融機構的自我約束，盲目信任自由市場競爭的威力”。

　　監管力度加大應該看到，監管機構已開始覺察銀行理財市場的短板，并開始有所動作。

　　喊停銀信合作，是近年來監管機構對銀行理財市場采取的力度最大、態度最堅決的規范舉措。為此，監管機構在2008年以來，先后下發了八道文，一步步約束銀信合作，并加強銀信合作理財業務的風控。

　　2011年1月20日，銀監會再下狠招：要求商業銀行在年底之前將銀信合作業務的表外資產轉入表內，并對未轉入表內的銀信合作信托貸款，要求信托公司按10.5%的比例計提風險資本。

　　劉勝軍認為，此系列行動彰顯銀監會已開始意識到銀行理財中蘊含的風險正在放大，并力求扭轉和控制。

　　“只是，這也是需要時間的。”

　　【銀行理財富了誰】

　　投資者把大量資金交給銀行理財，結果是否盡如人意？

　　普益財富統計顯示，截至2010年12月20日，當年到期的個人銀行理財產品共9228款。

　　其中按投資方向劃分，人民幣債券類產品的平均到期年收益率約為2.33%，外幣債券類產品為1.8%，信貸類產品為3.42%，結構性產品為3.6%。

　　按投資幣種劃分，人民幣產品平均到期年收益率約為2.83%，美元產品2.29%，澳元產品3.32%，港幣1.22%，歐元1.54%，英鎊0.87%，加元0.53%。

　　按投資期限分，1個月以下期限產品平均到期年收益率2.1%，1-3個月期為2.46%，3-6個月期為3.01%，6-12個月期為3.72%，一年期為4.82%。

　　可比的是，2011年2月9日監管機構在三個月內第三次升息之后，一年定期存款的利率為3%。

　　也就是說，去年大部分銀行理財產品的收益率是跑輸一年期定存利率的。這還沒有計算上通貨膨脹的速度。

　　投資者花錢購買銀行理財產品，到底富了誰？

　　在劉勝軍看來，銀行賣理財產品，是富了自己——“至少短期如此”。

　　他認為，銀行理財的誕生和蓬勃發展，最直接的受益者是銀行，或者說是銀行的管理者——這有利于提升銀行業績。

　　“外資銀行進入中國重點推的是高端理財。為什么？因為這塊利潤高，可以彌補商業銀行傳統銀行業務的劣勢。”

　　相對來說，中國的存貸比一直是偏高的，即存款遠遠高于貸款。由此，銀行就不得不背負著資金運用的壓力。這意味著銀行不能僅僅依賴貸款，通過息差來賺取利潤，還要通過中間業務、通過理財來創造更多收入。

　　換言之，從銀行自身的發展及銀行業的發展趨勢來看，銀行理財的發展壯大是有一定合理性的。

　　此外，與銀行合作的機構，如信托公司等，也是很大的受益者。它們多了一塊業務，也可以借助銀行的平臺做大規模。

　　至于一般投資者，也可以說是受益者，因為銀行有了創新，給了老百姓更多選擇。但要注意的是，這給投資者帶來的市場風險和法律風險也大了很多。

　　說到底，投資者在資產管理的“食物鏈”里，依然處于被動的最底層。

　　■ 鏈接

　　銀行理財：丑小鴨的成長史

　　我國銀行理財最早萌生于中小型股份制商業銀行。

　　2004年，光大銀行推出“陽光理財計劃”。這通常被視為我國銀行理財的正式啟航點。也有人認為，2003年招商銀行推出的“招行受托理財”才是更早意義上的破冰。

　　事實上，早在1996年，我國商業銀行已開始嘗試性推出一些理財產品，當時主要是外幣產品，數量不多，規模也不大，適合老百姓的投資品種太少。

　　直到2003-2004年，“理財規劃師”的概念首次被引入中國。當時我國股市行情為熊市，儲蓄存款仍是老百姓的主要金融投資工具。

　　當時在信貸投放高速增長的背景下，一些中小銀行為了緩解吸儲壓力，獲得穩定資金來源，開始力推人民幣理財產品的發行。

　　2004年9月，中國金融理財標準委員會成立。此后到2006年，人民幣理財業務成為商業銀行中間業務的競爭熱點。但“叫好不叫座”是當時銀行理財最好的寫照。

　　2005年下半年，《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》先后出臺，對商業銀行個人理財業務的開展以及理財產品的發行提供了法律法規的支持。

　　2006年到2008年，我國股市進入一輪大牛市，人民幣存款利息開始升高，高收益、高風險的結構性理財產品，以及“打新股”的理財產品受到追捧。在這個階段，銀行理財產品迎來了第一個大飛躍。

　　2008年之后，受國際金融危機的影響， 銀行理財產品出現較大面積的零收益、負收益現象。此后銀行理財市場的發展基調從“激進”轉變為“穩健”。

　　這個階段，由于發展初期的規模膨脹和投資者教育的缺失，銀行理財遭遇了一次信任危機。

　　2009年7月，銀監會下發了《關于進一步加強商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》。這對銀行理財業務的投資管理做了明確規范，宣告銀行理財相對寬松的創新發展環境告終。

　　2010年，我國資本市場再次進入加息通道。銀行理財市場再度爆炸式增長。

　　萬千寵愛銀行理財

　　若將各種資產管理方式放在同一個平臺上比較，那么規模超過7萬億的銀行理財無疑可謂集萬千寵愛于一身的板塊。

　　劉勝軍指出，由于中國的銀行是分業經營，其客戶在銀行的賬戶只是儲蓄賬戶，但客戶的投資需求并不僅限于儲蓄——“更多的需求如何滿足？在國外是通過銀行混業經營來滿足，而我國則是通過理財。”

　　“銀行能做理財，且能做這么大，其所擁有的網點優勢是其他平臺，如券商、保險、基金等遠遠趕不上的。”某城商行財富管理部總經理的觀點得到了業界的普遍認同。

　　此外，通常人們在銀行都有賬戶，在銀行買理財產品的話，資金劃撥、轉換很方便、很容易，不需要另外開戶。這也是其他平臺鞭長莫及的。

　　甚至很多投資標的，如黃金、藝術品、房地產等，銀行理財的涉足都比其他平臺來得更早、更及時、更深入。

　　值得注意的是，當公募基金糾結于產品審批期限漫長，私募基金和券商資管還在討論新產品到底是審批制還是備案制時，銀行理財則幾乎從一開始就享受到了“免審”的優待。

　　2005年頒布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》明確指示，非保本類產品不需審批，只需“提前10日”將相關材料報送相關機構即可。

　　監管環境的寬松，使銀行理財的發展如魚得水。這同時帶來一個弊端，即銀行理財的推廣泛濫隨性——過度銷售、片面解釋、夸張收益等并不鮮見。

　　劉勝軍擔憂道：“在中國，銀行擁有傳統的信任優勢，投資者非常信賴銀行，認為銀行不會倒閉，是講信用、值得信任的，不會欺騙投資者。”

　　“但現在看來，我們的銀行在透支承諾、透支信任。問題是，信任能透支多久？”

　　某外資銀行人士還認為，在銀行理財發展過程中，國內銀行部分地承擔了資產管理公司或投行的工作，這并不利于銀行的穩定。