提要：牛市的環境沒變，但由于前期股價漲幅過大，目前影響股市運行的三個主要因素——上市公司業績、市場資金、投資者信心已開始發生變化，市場的寬幅震蕩在所難免。在這種情況下，投資者短期內應重點配置防御性強的股票，特別是關注在大盤大幅下跌后被錯殺的一些二、三線績優成長股，為將來的行情布局。

　　本刊記者 張學慶

　　大盤的上下寬幅震蕩正成為目前股市的重要特征。

　　2007年11月5日-11月9日，A股市場的調整創出了新紀錄。上證綜指一周下跌了8%，創出了9年周跌幅最大紀錄。

　　11月14日滬深股市又出現強勁反彈。在美國股市強勁攀升和周圍股市同步造好的影響下，上證指數勁升4.94%，連續收復5200、5300、5400點三大關口，終盤收于5412.69點，單日上漲254.57點，創1992年5月21日以來之最，收出15年以來的最長陽線。

　　調整幅度加大

　　A 股市場自10月17日開始調整以來至今，平均個股下跌幅度已逾15%，股價波動幅度也明顯加大。上證指數從6100 多點下跌到5200 點以內，下跌幅度超過17%。超過2/3 的個股股價依然處于“5•30之前的水平之下。從行業來看，調整幅度最大的行業主要集中在有色金屬、煤炭、鋼鐵、石油等大宗商品板塊；而最抗跌的板塊為

房地產和金融，但兩大板塊仍然存在補跌的可能。

　　目前的下跌與“5•30”的急跌有所不同，“5•30”大跌在幾天內完成，但本輪調整，時間較長。5月29日和10月16日，上證指數分別上摸4335.96點和6124.04點；6月5日和11月12日，上證指數分別下探3404.15點和5032.58點。兩者分別下跌21.49%和17.82%。顯然，當前下跌的力度，要遜色于“5•30”暴跌。指數下跌近一個月，而且很多個股股價跌去30%以上。

　　市場人士預計，調整不會短期結束，但要確定調整的時間和空間都是非常困難的。從歷史上看，慢跌的影響往往會更深遠一些。并且市場信心恢復可能需要的時間也長。

　　申銀萬國分析認為，上證指數5000點附近作為階段性的低位初步得到探明，后市震蕩彈升，短期阻力在5700點左右。

　　盡管后市還有反復，但調整的空間有限，超跌的品種尤其藍籌股將出現修復性的彈升機會。未來一兩周的阻力在30 日均線附近，如果不能收復，可能還得花些時間整理，如果收在此線之上，多方將繼續掌握主動權。一旦反彈遇阻，多空的分歧將繼續存在。

　　市場因素已經發生變化

　　雖然都說牛市的環境沒變，但牛市已經進入到中后期的說法已被不少人接受。因為目前影響股市運行的三個主要因素上市公司業績、市場資金、投資者信心已開始發生變化。

　　從市場估值看，盡管大盤出現超過17%以上的大幅下跌，但市場整體市盈率水平仍然高達40倍左右，估值風險并沒有完全釋放。證券研究機構都預計上市公司盈利增速將趨于放緩。即使2008年上市公司業績繼續出現30%~50%的增長，目前市場定價水平也完全體現了2008年的業績狀況。2009年增長可能將放緩到15%~25%。

　　另一方面，由于通貨膨脹預期加大，國家可能繼續加大宏觀調控的力度，上市公司業績增長的不確定性增加，對股市未來運行產生一定的壓力。

　　從行業結構性差異來看，分析師表示，內需為主或者服務性行業盈利增長確定性更高，估值調整風險有限。而以外需為主或者受國際大宗商品價格影響較大的企業盈利增速放緩壓力已經顯現，估值調整壓力更大。

　　泡沫是否會破

　　投資者擔心，A股市場的高估值泡沫是否會近期破裂，牛市是否即將結束。

　　分析師認為，從國際股市歷史經驗來看，導致股市泡沫破滅通常包括有三個因素：

　　一是宏觀經濟進入周期性觀點出現下降，通脹、特別是核心通脹大幅度抬頭，例如2001 年美國股市高科技泡沫破滅、上世紀80年代末日本股市泡沫破滅。二是能源和大宗商品價格大幅上漲，例如上世紀70年代石油危機使得美國和日本股市的下降。三是國際金融市場流動性的大幅度緊縮，例如1997年亞洲金融危機對新興市場股市的沖擊。

　　中國股市目前的高估值水平已經經歷了后兩種因素的考驗，例如，近年來國際能源和大宗商品價格大幅上漲，但對世界和中國實體經濟影響有限；美國次級按揭危機對國際金融市場的沖擊效果短暫，對中國股市幾乎沒有影響。

　　中金公司認為，在未來可預見的一段時間內，股市所處的宏觀環境依然樂觀，中國經濟依然在高增長期，特別是對2008年GDP預計依然將保持在10.5%以上高位。

　　通脹盡管短期走高，但中長期依然可控，預計2008年全年通脹可以控制在3.5%以下的水平。隨著通脹見頂放緩和美國近期減息使中國今后加息空間有限，因而金融環境及實際利率狀況將在今后一段時間內保持在相對中性的水平。因此，中國A股市場的高估值狀況將會長期持續，但股市波動性增加。

　　流入資金趨于謹慎

　　在市場資金方面，6月份以來股市持續不斷上漲，估值水平大幅提高，加大了管理層的風險控制力度。9月份以來，大盤股的發行，增加了

股票供應，并且暫停新基金的發行，減緩了通過基金入市的資金規模，控制了增量資金的流入速度，導致資金流入增速不斷變緩，短期內資金供大于求的格局正在發生變化。

　　與此同時，保險資金、財務公司、企業資金、私募集金等機構投資者在二級市場進行大幅減倉，在上周(11月5日~11月9日)大盤呈現逐級下滑的走勢、相繼跌破5700、5600、5500、5400點整數關口之際，中國石油上市高開低走，有色、鋼鐵、煤炭等藍籌板塊跌幅較大，主流機構的套現離場跡象明顯。

　　指南針系統提供的數據顯示，上周前三天，券商基金在滬市分別套現資金41.72億元、31.86億元、9.06億元，合計從市場上抽走了83.66億元的資金。中信證券研究所從全市場23個行業資金流向匯總，11月13日凈流出資金達102億元。

　　在與A股市場有一定關聯性的香港市場，也不斷傳來李嘉誠減持中國國企股的消息。香港聯交所最新權益披露資料顯示，李嘉誠在11月上旬密集減持了中國遠洋、中海集運及南方航空等H股股份。而據不完全統計，今年內，李嘉誠減持上述3只H股累計套現資金近40億港元。這對高估值的A股市場形成壓力。

　　一直被看作是衡量市場人氣的A股新增開戶數，也因受市場大幅震蕩影響，開戶數明顯減少。中登公司的統計數據顯示，11月13日，滬深兩市投資者新增開戶總數為165783戶，其中新開A股賬戶132088戶，B股賬戶6778戶，基金賬戶33018戶，均創出近期新低。

　　銀河證券的監測也表明，9月份以來，盡管一級市場資金規模連創新高，但二級市場客戶保證金余額水平已經出現了逐步減少的趨勢。

　　不過，從中長期看，市場流動性還很充裕。目前中國居民儲蓄大約在17萬億元，相對于股市市值，特別是流通市值，從國際比較上看仍然很高。中國資本賬戶開放程度有限，雖然QDII 等政策產生一定的分流，同時在供應方面，

新股發行和非流通股解禁也將增加資金需求，但低利率和較為封閉的資本市場仍難改變市場流動性充裕的局面，使得資金面驅動下的股市波動性增加。

　　“盡管可能流入A股市場的潛在資金量很大，但資金是否繼續流入股市很大程度上取決于投資者信心。”中金公司在研究報告中表示。中歐國際工商學院教授丁遠認為，有了對股市的良好預期，才有了流動性，如果股市看跌，還能有流動性嗎？

　　綜合來看，短期內，在宏觀調控進一步加強和上市公司基本面的變化的影響下，投資者信心必然趨于謹慎。

　　調整正是換籌好機會

　　在謹慎心態下，投資者過于看空或看多均不可取。市場在內外因素交困的壓力下，未來一段時間內仍將以震蕩整理來消化市場內外部積累的重重壓力，但另一方面，大盤在經過一段時間的下跌尋求支撐后，仍然會卷土重來。

　　從過去的行情可以發現，我國此波牛市更多是體現出的“二八”及“八二”板塊輪動的普漲行情。因此，在指標股大幅上升到一個較高臺階之后，非權重股仍有較大可能成為主要驅動指數上漲的機會。此輪牛市在末期仍有可能出現一個普漲的瘋狂階段。

　　在投資策略上，短期重點配置防御性強的股票，特別是關注在大盤大幅下跌后被錯殺的一些二三線績優成長股，同時也宜適當配置有實質性資產注入、資產置換等題材股。而在短期市場整體估值高企下，題材股應是突破估值羈絆的較佳品種。

　　作為一般投資者，在牛市出現調整的時候，可以利用牛市難得的機會，進行調倉，去發現未來市場的主流股，關注那些質地不錯的個股，并借反彈拋棄弱勢股票。

　　當然，調整市道中最好的操作就是空倉持幣觀望，等待調整結束后再進場。但實際操作過程中幾乎不可能做到，一方面沒有人能夠準確無誤的把握頂與底的出現。

　　投資者在做每一筆操作前首先要做的是思考，要想清楚自己即將做的事情，能做到這一點已經一半勝券在握，投資中最忌諱的就是草率進出，買了賣，賣了買。

　　西南證券分析師建議投資者，首先要對股市的整體運行做一個基本判斷，判斷的結果決定了之后再行買賣操作。分析師對各類投資者提出了不同的操作策略。

　　看多者的操作——如果認為中國的股市發展前景良好，支持的因素是宏觀經濟的持續增長、人民幣不斷升值、貨幣流動性過剩、財富的證券化等，只要這個大背景沒有改變，牛市就還沒有進行到底，那么當前的調整就是牛市中的短暫停頓，投資者無須過于在意這種波動，因為波動之后將繼續上行創新高，對應的操作就是持倉不動，每一次調整都是加倉與進入的機會。

　　對于加倉與進入的投資者需要選擇一個相對好的時機以降低成本，在大盤剛開始調整的時候，不要急于操作，一定要等風險釋放一下再操作。

　　從走勢上看，上證指數5000-5200點應該是一個堅實的支撐區，因此在指數接近這個區域的時候，就可以逐步買進了。

　　對于長期看多者，可能會遭遇階段性的被套及時間的考驗，對投資者的耐心要求很高，多數人很難做到。

　　看空者的操作——如果認為市場走熊，那么操作上理應賣出。在調整沒有結束前，都應該持幣觀望，因為牛市轉為熊市，到熊市結束，需要相當的時間，決不是6000點跌到5000點，僅僅幾周的時間就可以完成的，因此認為熊市已經開始的投資者，應該遠離市場一段時間；如果是沒有幸運逃頂的，也不用恐慌，因為真的是牛市轉熊，也必然會有一個反抽，到時再跑就是了，最怕的是左右搖擺，等指數反抽的時候又變成了看多者。

　　階段性看空者的操作——這類投資者操作最為困難，因為他們的思路追隨走勢，漲時看漲，跌時看跌，這種隨時變換的思路看似靈活，但往往在大的方向上容易迷失，因為這類投資者注重短期利益，試圖抓住每一個機會，同時也試圖規避每一次風險，最終的結果是忙來忙去，效果不佳。搶反彈對介入點位、介入股票要求很高。一般來講指數連續下跌一段時間后會出現反彈走勢，但要準確操作也不容易。

　　看震蕩者的操作——這類投資者的操作就是持倉不動，等待震蕩完畢。

　　未來關注的重點依然放在指標股上面，指標股企穩指數調整就結束，前期漲幅不大的指標股、新上市的大盤股一定會成為機構關注的重點，未來也一定會有表現。而低價股在經歷了一番下跌后，再次大跌的空間相對變小，持有這類股票防御性較高。資產重組股在沉寂一段時間后，仍可能再度成為市場熱點，因為隨著股改承諾的期限臨近，重組的步伐也必然加快。