在國外，股指期貨已經成為投資者進行套期保值的重要手段和從事套利交易的常用工具。可以說，股指期貨是金融衍生品市場中誕生的為證券市場投資者提供的一個保險產品，是一種管理投資風險的工具。在期貨市場和股票市場都有涉足的投資者，可以充分利用股指期貨來規避風險。

　　文/本刊記者 梁金鶯

　　做任何投資都有風險，而股指期貨的推出則讓我們有了風險管理的工具。交易者可以利用期、現貨市場在接近交割月的價格趨同性，在現貨市場上買入(賣出)某種商品或金融資產的同時，在期貨市場上賣出(買入)與現貨市場上數量相當、交易方向相反的期貨合約，以規避或補償在未來某一時間里由于價格的波動所造成的風險。當然，這種避險組合不僅僅拘泥于股指和股票的組合，股指和基金也可以。

　　股指+

　　股指期貨的套期保值有兩個方面，即買入套期保值和賣出套期保值。買入套期保值又稱多頭保值，即想買股票但資金未到手，且預期股市短期內會上漲，為了控制購入股票的成本，先在股指期貨市場買入期指合約，等資金到了再進行股票投資。而賣出套期保值又稱空頭保值，即已經擁有股票的投資者，在預測股價將會下跌時，為避免股價下跌帶來的損失賣出股指期貨合約。

　　(1)賣出股指期貨套期保值

　　已經擁有股票的投資者或預期將要持有股票的投資者，在對未來的股市走勢沒有把握或預測股價將會下跌的時候，為避免股價下跌帶來的損失，賣出股指期貨合約進行保值。這樣，一旦股票市場真的下跌，投資者可以從期貨市場上賣出股指期貨合約的交易中獲利，以彌補股票現貨市場上的損失。

　　例1：假設某投資者在2006年6月2日時，其股票組合市值為300萬元。該投資者預期股票可能出現短期深幅下調，但對后市還是看好，決定用滬深300 指數期貨進行保值。

　　假設2006年6月2日的滬深300指數現貨指數為1400點，假設9月到期的期貨合約為1420點，則套期保值數量為：3000000/(1420×300)≈7手。2006年6月22日，股票市場企穩，滬深300指數現貨指數為1330，9月到期的期貨合約為1349點。該投資者認為后市繼續看漲，決定繼續持有股票。

　　具體操作見下表：

　　(2)買入股指期貨套期保值

　　當投資者將要收到一筆資金，但在資金未到之前，該投資者預期股市短期內會上漲，為了便于控制購入股票的時間，他可以先在股指期貨市場買入期指合約，預先固定將來購入股票的價格，資金到后便可運用這筆資金進行股票投資。通過股指期貨市場上賺取的利潤補償股票價格上漲帶來的損失。

　　例2：11月2日，某客戶準備建立價值500萬元的股票組合，但資金在12月中旬才能到賬。同時該客戶判斷股市11-12月仍會大幅上漲，為避免未來購買股票成本大幅提高，該客戶可以考慮實施套期保值，將股票購入成本鎖定在11月2日的價格水平上。

　　具體操作如下：首先，準備套保所需保證金—100萬元；其次，確定買入套期保值方向；第三確定套保合約—12月期貨合約。根據需要保值的資產數額計算套保所需要買入的指數期貨合約數量：根據11月2日12月合約當天開盤價1495計算，1手期貨合約的價值金額為：1495.0×300= 44.85萬元，對價值500萬元的股票組合保值，需要買入合約數量=500/44.85=11.148≈11(手)

　　實施套保操作：以1495限價買入IF0612合約11手，共需保證金:44.85萬×10%(保證金率)×11手＝49.34萬元，賬戶尚余：100-49.34＝50.66萬元做備用資金。

　　結束套保：12月15日價值500萬元的股票組合建倉完畢同時，將原先買入的11手期貨合約以1695點賣出平倉。

　　套保過程分析(1)—當期市上盈利時：

　　保值結果=期貨市場盈虧+股票市場盈虧=66-66=0萬元

　　套保過程分析(2)—當期市上虧損時：

　　假如在1495點買入11手期貨合約后股指期貨價格下跌，11月2日到12月15日共下跌100點，則期市出現虧損：-100點×300元/點×11手=-33萬元，這時賬戶所留資金發揮作用：50.665萬元-33萬元=17.66萬元。

　　保值結果=期貨市場盈虧+股票市場盈虧=33-33=0萬元

　　股指+基金的避險組合模式

　　(1)開放式基金

　　前面，我們已經了解到如何利用股指期貨實現空頭套期保值。可見，通過股指期貨獲取絕對收益有兩個條件:一是被保值的資產要與股指走勢正向相關；二是套利資產要有相對于股指的超額收益。而這兩個特性基金都具備。

　　研究國內基金的歷史凈值走勢，我們發現多數基金的整體走勢與滬深300指數相關度很高，多數基金的相關系數在80%以上，部分品種相關度高達90%；而另一方面，由于國內市場的特殊性，迄今為止不少基金體現出穩定的超越大盤的能力，即超額收益能力。因此，我們可以通過套期保值鎖定基金的超額收益。

　　而基金的低Beta值為基金的套期保值策略提供了另一個優勢，即可以以相對較小的資金占用量實現套期保值。基金的Beta值多在0.5-0.8之間，遠低于股票。從股指相關性、超額收益、低Beta系數等種種因素來說，相比于個股，基金是用來實現套期保值的更優的品種。也就是說，股指期貨提供了從基金投資上獲取低風險絕對收益的可能。

　　根據國外經驗，股指期貨推出以后，會推動現貨市場交易的頻繁程度。除了套期保值資金，套利資金也會進入市場，交易時必然涉及到現貨操作。做套利的資金不可能有時間和精力進行整個組合的構建，對他們來說，最合算的方式就是購買跟蹤誤差最低的產品，滬深300指數基金就是最好的現貨品種，目前市場上只有

　　對滬深300的指數基金來說，股指期貨推出后，滬深300指數基金會成為股指期貨和現貨之間的套利工具，因為當期貨和現貨產生比較大的偏差，如果偏離水平超過融資成本和交易成本時，投資者就可以利用期貨和現貨進行套利。

　　具體操作策略是：當股指期貨對現貨高估時，投資者可以賣出高估的股指期貨合約，同時申購嘉實300指數基金進行套利。在股指期貨推出初期，這種套利空間是很大的，而這種套利方式對滬深300指數基金是正面的，因為套利時必須買入滬深300指數基金，造成大量資金流入300指數，對滬深300指數基金的發展是非常有利的。

　　當現金頻繁流入流出開放式基金時，會對基金凈值產生一定影響，這是毋庸置疑的。當市場進行正向套利時，對原基金持有人的影響是有利的。比如原來買了滬深300指數基金，當股指期貨出現套利機會時，套利者會賣出股指期貨合約，同時申購滬深300指數基金，這種操作會使大量的資金流入滬深300指數基金，基金經理就要利用這些資金進行建倉，建倉客觀上對指數有一定的推高作用，應該說正向套利對基金持有人是有利的。

　　(2)

　　股指期貨的推出對封閉式基金是利多因素。目前整個封閉式基金還處于折價交易水平，折價交易幅度比較高，根據中國銀河證券股份有限公司基金研究中心的統計，截至4月6日，封閉式基金的加權平均折價率為24.74%。而一些大基金的折價率還在30%左右。若投資者以折價購入封閉式基金后，普遍會擔心由于市場下跌而造成基金凈值的急促下跌。但股指期貨推出以后，投資者可以在持有封閉式基金的同時，通過賣出股指期貨合約來對沖基金凈值下跌的風險。

　　可見，股指期貨對于封閉式基金還有另外一重意義，即可以通過股指期貨進行動態套期保值，鎖定當前折價隱含的套利空間，實現封閉式基金的無風險套利。

　　這里面的套利原理不難理解:當前以折價價格買入未來某日到期的封閉式基金，當封閉式基金到期時，價格將向到期日的凈值靠攏。如果到期日基金凈值不變，那么持有到期就可以獲得當前的全部折價收益。這種持有到期的策略的主要風險就在于基金未來凈值發生下跌。而封閉式基金凈值走勢和股指高度相關，也就是說未來封閉式基金凈值下跌主要原因可能是市場下跌，那么完全可以通過股指期貨的套期保值來規避這種凈值下跌風險。從這個角度來說，規避了基金未來凈值下跌的風險，也就使折價買入的套利空間幾乎沒有風險，從而實現了封閉式基金的無風險套利。

　　當然，要實現封閉式基金的套期保值，封閉式基金要跟指數走勢擬合度非常高，期貨走勢跟標的指數的走勢不能產生過大的差異。而要實現封閉式基金的無風險套利還要有兩個前提:一是當前在折價交易；二是用來實現套利保值的股指期貨合約期限與封閉式基金到期期限相當。

　　從實際操作角度來說，到期日近的封閉式基金是最容易實現套期保值的交易品種。因為在股指期貨推出初期，預期股指期貨市場交易量主要集中在近期合約上，遠期合約也無法直接與長達7-9年的封閉式到期期限相匹配。但對于較遠到期的封閉式基金，在實際操作中也有可能通過股指期貨合約的展期來實現動態的套期保值策略。