編者按：中國物價形勢正處在一個轉折點，以CPI代表的低物價時代正處在拐點，緩慢的通貨膨脹時代即將到來，防范通脹在宏觀調控中的重要性日益提升。在此背景下，二季度股指的運行格局將如何？在人口周期的推動下，中國經濟增長模式、金融資產結構將經歷怎樣的轉變？央企利用資本市場進行整合的高潮是否已經來臨？投資者應選擇怎樣的行業才能更大地分享到投資收益？申銀萬國證券研究所日前在重慶召開了《2007年春季股票投資策略暨國資重組研討會》，就上述問題發布了相關研究報告。本報今天刊登該報告內容摘要，以饗讀者

　　[ 撰文 申銀萬國證券研究所 ]

　　1、緩慢通脹時代將到來

　　我們認為中國物價形勢正處在一個轉折點，以CPI代表的低物價時代正處在拐點，緩慢的通貨膨脹時代即將到來。支撐我們這一判斷的因素：一是以M1增速超過M2增速為標志，積淀的潛在購買力正在向實際購買力轉變；二是需求加快供給放慢，供求正在向有利于價格上漲的方向轉變；三是國際商品價格仍處于相對高位，未來仍有可能反彈。

　　隨著這些特征的強化，防范通脹在宏觀調控中的重要性明顯提升。升值、升息、提高法定存款準備金率是防范通貨膨脹的主要工具。我們預計

人民幣升值速度將明顯加快，到2008年底，累計升值幅度將達到15%左右；實際利率偏低的情況將逐漸糾正，人民幣基準利率將上調4次左右；存款準備金率更加頻繁上調，高點可能超過13%。此外，由于資本化率比較低，發展資本市場也將成為吸納過多流動性的一個重要途徑。

　　在緩慢通貨膨脹的背景下，只有選擇價格敏感型產品和漲價空間巨大的行業，才能更大地分享到這一變化的投資收益。對于消費品來說，必需品和奢侈品是不錯的選擇；對于投資品來說，短期關注需求穩定且能在國際商品價格調整中受益的行業，中長期仍應關注資源型行業。

　　2、二季度股指沖高調整運行

　　在資金、經濟、催化劑、投資者心理和投機氛圍的共同作用下，A股市場已經逐步進入了結構性、階段性泡沫階段。將當前A股投資氛圍與IT泡沫時代的美國、升值泡沫時代的日本相比，存在著許多相似之處。我們將借助歷史經驗，初步探討泡沫如何誕生、有多大、持續多久、如何破滅等投資者關注的問題，以及在泡沫環境下的投資策略。

　　二季度股指將按照沖高后調整的格局運行，上證指數可能沖高到3800點以上。原因有三，首先，蜂擁而至的資金對應有限的

股票供給，3月份客戶保證金增加1300億元，而IPO規模只有21億元。4月，預計新發基金和擴募基金(三、四個封轉開)的募集規模將達到700億元以上，而IPO和再融資規模合計不超過500億元；其次，投資者結構進一步向個人投資者傾斜。個人投資者持股比例大幅上升，我們估計其持有市值比例已經從年初的54%上升到60%。分類指數也清晰地刻畫了這一點，低價股指數在短短2個月內超越高價股150%。大量普通投資者是以買菜的邏輯投資股票；第三，令人滿意的業績表面增速。初步估計全部A股2006年凈利潤增長約35%，而申萬重點公司2007年一季度的凈利潤增速估計將達到驚人的78%。業績的大幅上升進一步鈍化投資者對估值的敏感度。在5月或后期，我們也許能看到一次像樣的調整。

　　為什么會作如此的判斷呢？第一，股票-資金的天平5月后向股票傾斜，大型股的發售將明顯加速。初步估計二季度IPO規模能夠達到1200億元，整體融資規模有望超過1500億元。非流通股壓力也慢慢顯現。4月解凍市值850億元(平均2007PE42倍)，5月解凍市值1200億元(平均2007PE47倍)，6月解凍市值420億元(平均2007PE41倍)；第二，嚴謹的價值型投資者開始認真審視業績增長持續性�？儾罟�司驚人的86%凈利潤增速背后，是主營業務毛利只增長19%，經營性現金流增長16%。依賴投資收益、財政補貼的增長值得信賴嗎？“烏鴉就是烏鴉，鳳凰還是鳳凰”，投資熱點還將回到藍籌股；第三，調控政策的累計效應需要慢慢顯現，股指期貨等金融創新出臺前后可能引發振蕩。而股權激勵的出臺，由于出臺時間差異、所得稅征收問題等等，對股價的影響越來越復雜，不簡單是推動作用。

　　在行業選擇上，我們偏重于增長趨勢明確，市盈率相對偏低的投資類行業，比如鋼鐵、石化等。根據我們的預測，化纖、證券、非汽車交運設備，成為一季度凈利潤同比增速最大的三個行業，增速分別達到1400%、540%和228%。鋼鐵、石化、汽車的一季度業績同比增速也達到驚人的210%、130%和105%。偏周期類的投資品行業業績表現驚人。在過去的3個月，部分消費類行業盈利預測出現下調，比如食品飲料和餐飲旅游。申萬跟蹤公司2007年凈利潤增速從40%下滑到35%左右。而部分投資類行業盈利預測出現上調，比如鋼鐵和建筑建材，申萬跟蹤公司2007年凈利潤增速從15%提高25%。

　　二季度宏觀調控的政策基調對投資者產生負面預期。但是，如果原材料股本身的固定資產投資增速被抑制在較低水平，盈利可以持續。消費服務行業，需要等待價格上升預期成為現實。貨幣結構的變動最終將反映在價格體系的變動上，成為推動消費服務行業再次興起的重要動力。我們堅信，貨幣結構越來越偏重流動性，必然導致服務類和消費品價格上升。歷史上，M1增速超越M2時，已經導致了1999年地產和服務價格的大幅攀升。

　　在熱點投資主題上，我們偏愛人民幣升值、大型企業資產重組和中央政府直接投資領域等三個主題。

　　3、人口結構變動驅動資產周期變動

　　理論和實踐都告訴我們，人口結構變動是驅動資產周期變動的基礎力量。

　　人口結構變動對資產影響的產生，來自于兩個途徑。途徑一，人口結構周期性變動對經濟產生影響，進而影響資產所處的基本面環境；途徑二，基于個人生命周期行為對儲蓄和消費的影響，人口結構變動對資產所處的流動性環境產生影響。

　　由于撫養率下降和儲蓄上升所帶來的人口紅利階段，將推動經濟的增長和資產的上漲。以日韓為代表的東亞經濟和資產繁榮、歐美二戰后的嬰兒潮對上世紀80年代后資產的推動，都是很重要的海外實踐。而人口結構影響，對我們來說，是非常具有可比性的基礎變量。

　　人口結構對于我國經濟增長的影響是非常顯著的，1965年以來由于撫養率下降對我國經濟增長的貢獻達到25%；但對資產的影響只在局部顯現，這與我們仍以貨幣為主的居民金融資產結構有關系。

　　我們密切關注由于人口結構所帶來的周期性轉變。2010年是個重要時間點，之后中國將從人口紅利階段逐漸進入人口負債階段，人口負擔加重，同時儲蓄人口比例下降；從全球角度看，2010年也是重要的拐點，發達國家嬰兒潮一代進入退休期。我們認為在人口周期的推動下，

中國經濟增長模式、養老體制發展、金融資產結構將經歷必然轉變。

　　在人口紅利推動下，股票資產估值將上升，主要來自于風險溢價的下降。我們預計未來三年股權風險溢價水平在3%-3.5%左右，低于長期5%的水平；但風險溢價的下降也將導致未來長期收益的下降，股票長期均值回歸的規律仍將發揮作用。從長期資產配置角度，我們認為應該重視再平衡策略的應用。

　　4、央企整合帶來的投資機會

　　無論是對于整體市場還是上市公司，央企整體上市都是繼股改之后的又一次革命。央企整體上市是國家宏觀利益與公司微觀利益的共贏性統一，而牛市是整體上市的一個必要條件。我們預測，2007、2008年將出現央企利用資本市場進行整合的高潮。

　　對整體市場的影響包括兩方面：第一，大幅擴張A股的規模，使A股更加忠實經濟基本面，降低系統性風險；第二，大量新增優質資產創造更多投資標的，使股票供給與目前過剩的資金供給相匹配，而大量低估值進入的資產也將攤薄A股的整體估值。

　　對上市公司的影響包括兩方面：第一，統一控股股東和上市公司的利益，減少利潤漏出和關聯交易，改善上市公司治理水平；第二，外生性的資產注入不但帶來當期業績增厚，更提升上市資產的盈利能力，這在未來將表現為上市公司內生性的業績增長。

　　在上市公司外，央企的資產質量上乘且規模巨大。159家央企廣泛地分布在30個不同行業，且絕大部分有很強的行業代表性。在資本市場上，占到全部上市公司數量1/6的央企下屬上市公司，市值卻占到1/4以上，利潤和收入占到1/3以上。從盈利能力上看，央企的資產規模只是全部A股的60%，卻創造了2倍于A股的利潤：資產周轉率和毛利率的提高，三費占比的下降，使得國有企業的ROE(凈資產收益率)高于A股并且連年攀升。

　　根據政策和各產業的競爭邏輯，我們歸納出三條帶有普遍性的央企整體上市線索：第一，主業化，央企通過資本市場做大主營業務。關注央企旗下主營業務與集團相似的上市公司；第二，專業化。多元業務的央企將不同主業的資產分類打包注入旗下相應的上市公司，實現模塊化的整體上市；第三，一體化。關注同一產業鏈上不同位置的央企下屬公司。

　　整體上市主題投資組合的收益將來自三個方面：整體上市時一次性的業績增厚、因為資產注入使盈利能力提高所帶來的長期EPS(每股收益)的提升，短期市場因為整體上市預期所給的較高估值。

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