文/本刊記者 馮慶匯

　　前兩次暴跌似乎已經詮釋了人們對于估值的隱憂。在3000點附近，市場的神經被緊緊繃住，平均32倍的市盈率和周邊市場相比顯得尤其突兀。2006年至今，現在是最令人緊張的時刻，也是多空搏斗最為激烈的時刻。對于估值，市場上彌漫著樂觀和悲觀兩種對立的情緒，似乎沒有哪種看法能占上風，而唯一能給我們答案的就是2007年的業(yè)績。

　　多空激烈爭斗

　　自2006年股市上漲以來，市場對估值的爭論從未有如此激烈。一些人憂心忡忡，而另一些人對估值的合理性則頭頭是道。爭論雙方被明顯劃分為兩大陣營。

　　交銀施羅德基金的投資總監(jiān)李旭利毫不諱言其對于估值偏高的擔憂，“去年市場每天漲1%都是很好的，現在的市場每天的波動都在2、3、4%這樣的水平。作為基金經理我們每天是心驚肉跳的，因為完全失去基本面支撐后很擔心會給投資者虧錢。我做了七八年的基金經理，現在是我最睡不著覺的時候。”

　　廣發(fā)基金的投資總監(jiān)朱平與之看法相似，在一個公開場合，朱平宣稱“2007年將是痛苦的一年”。

　　從去年末開始，市場開始不斷調高個股的估值。某研究員非常坦率的承認，目前與去年年底的最大區(qū)別，就是調高了估值，比如將一家公司的合理估值從20倍市盈率提高到25倍市盈率，之后又調高到30倍市盈率，其他的什么都沒變。分析師不得不因為市場的狂熱逐步抬高對市場的預期。

　　按照3月20日的數據，A股中市盈率超過1000的已不止一家。比如渝開發(fā)(000514)，2006年報收益為0.0067元，目前的股價已經高達7.8元，市盈率高達1165倍。歲寶熱電(600864)年報收益0.0123元，目前的股價卻高達18.38元，市盈率高達1392倍。

　　而一些市場的指標股，比如工商銀行，其動態(tài)市盈率大約是30倍左右，招商銀行的市盈率是35倍，民生銀行的市盈率是31倍。根據wind資訊的數據，目前A股的平均動態(tài)市盈率為32倍左右，而2005年時該數字為14倍，2004年時平均市盈率是19倍。很明顯，目前市場的估值較2005年上升了1倍多。

　　不過對于這一估值水平，樂觀者并不在少數。其中一種觀點認為，盡管單純從數值大小的角度看，A股市場的估值明顯高于周邊市場，比如與A股市場關系較為密切的香港市場，其目前的市盈率僅為十幾倍，但A股市場的高市盈率是合理的。

　　某分析員認為，在比較估值水平時，不同市場資金成本之間的差異是非常重要的因素。國內市場的無風險收益率非常低，決定了A股市場應該獲得更高市盈率。香港目前的基準利率為6.75%，以此作為回報基準，則香港市場合理市盈率中樞應該在15倍附近。套用這一計算方式，以10年期國債收益率 (3.5%)作為投資A股市場的機會成本，則A股市場合理市盈率中樞應該在29倍左右。

　　該人士認為，A股市場同時還有獲得更高溢價的條件。國內經濟的持續(xù)高景氣度使得上市公司業(yè)績普遍超過預期。上市公司的高速增長理應獲得更高的估值。如果以2007年業(yè)績預測以及3月20日收盤價為基礎，A股市場在剔除虧損股后的動態(tài)市盈率僅為24.55倍。若以29倍為目標，則目前估值仍有20%左右的上漲空間。

　　業(yè)績增長是核心

　　如果把現在的市場比作一個十字路口，那么選擇出路的關鍵則是業(yè)績。2007年業(yè)績能否迅速增長是目前估值能否持續(xù)的關鍵。

　　在一次投資者活動上，交銀施羅德的投資總監(jiān)李旭利坦言，“2006年中國股市是個賺傻錢的市場，是個可以撿錢的市場，但從今天來看，市場已經明確地走進了泡沫區(qū)間，在這個泡沫區(qū)間里，我不能說市場就不能掙錢，只是說作為理性的投資者，我現在在市場上找不到比較滿意的投資對象。”

　　按照一些基金經理的看法，整個市場高估將增加市場調整的可能性和空間，而目前的估值能否持續(xù)的關鍵就是2007年業(yè)績的增長情況。如果業(yè)績增長符合預期，那么現在的估值，按照2007年的業(yè)績計算之后，就能大幅下降。比如民生銀行，如果2007年每股收益能達到0.5元，那么目前的股價下，市盈率就能下降到24倍。

　　從目前的情況看，上市公司盈利增長情況仍是非常樂觀的。李旭利表示，按照交銀施羅德所覆蓋的大概250家企業(yè)看，2007年的盈利增長水平大概在25%左右，而且整個證券市場的情緒都非常樂觀，分析師和基金經理都傾向于調高自己對企業(yè)盈利的預測，可以對市場起到一些支撐。

　　截至2007年3月20日，已經有395家上市公司披露了年報，占兩市公司總數的27.35%，其中平均業(yè)績增長率接近60%。不過一些分析師認為，按照過往的經驗來看，年報公布通常是報喜再報憂，如果平均增長率能高于30%，那么業(yè)績增長的樂觀情緒對目前的市場將起到有效支撐。從目前超過30倍的動態(tài)市盈率來看，股票價格中已經包含了對于2007年業(yè)績增長的強烈預期，因而最為關鍵的還是2007年一季度的季報，這將決定市場未來的走勢。

　　事實上，從2000年到現在，上市公司的利潤增長基本上是比較穩(wěn)定的，但人們對其預期卻發(fā)生了很大的變化，今年的預期尤其樂觀。

　　第一個令人樂觀的因素是全流通。全流通之后股票市值最大化成為所有股東的利益，股權分置改革讓大股東和小股東利益一致。因而全流通之后，上市公司盈利體外循環(huán)將進入體內循環(huán)，原來傾向于把利潤隱藏在報表之后的公司，全流通之后將傾向于把利潤展示出來——市場對此有強烈預期。

　　第二個樂觀的因素是股權激勵。從某種程度而言，股權激勵比全流通更深刻地影響中國上市公司的治理結構。上市公司中國有企業(yè)比重很高，這些公司面臨管理層內部人控制的局面，因而如何刺激管理層的動能，從而使其不僅僅追求自身的利益，最好方法是把管理層變?yōu)楣蓶|，這樣就把管理層的利益和股東的利益一致化起來。因而近來宣布股權激勵的公司也得到市場更高的估值。

　　第三個因素就是全流通之后兼并收購的可能性提高。收購和兼并將刺激公司努力提高經營管理效率，創(chuàng)造股東價值，推動上市公司的盈利的增長。

　　很明顯，和過去相比，市場樂觀氣氛基本基于對制度變革的正面預期，但制度變革究竟能帶來多少實質性的改變，目前并沒有答案。這可能也是造成市場在3000點左右不斷震蕩的原因之一——高估值并沒有得到實際業(yè)績的支撐，更多的還停留在猜測階段。因而某種程度來說，2007年第一季度報告的出臺將起到決定性的作用，這或許將成為市場的一顆定心丸，如果業(yè)績低于預期，也有可能成為引爆調整的炸彈。

　　謹慎應對之道

　　從估值的角度來看，目前A股市場正處于敏感時期。因而對投資者來說，策略也應趨向保守，投資者可以關注三類股票。

　　●估值仍偏低的股票 比如機械、鐵路、高速公路、海運、航空、電力、煤氣、鋼鐵等行業(yè)，估值都明顯低于平均水平。在市場整體估值已經較高的情況下，那些估值仍然偏低的股票安全性就比較高一些。其中公用事業(yè)板塊中的交通運輸等子行業(yè)比較值得關注，一來因為其估值低于平均水平，二來因為該行業(yè)一直比較穩(wěn)定，公司主營業(yè)務突出、現金流穩(wěn)定，具有非常好的防御性。投資者也可關注機械制造類公司，目前也是估值較為合理的品種。

　　●處于調整期的績優(yōu)股票 2月27日大跌之后，統計顯示，以收盤價計算，在前50只基金重倉股中，有20%以上股票的市盈率低于市場整體水平。這些股票本身是各行業(yè)龍頭或成長性極佳的股票，調整反而為買入此類股票提供了絕好機會。

　　●具備估值彈性的股票 此類股票涵蓋范圍較廣，比如，具有股權投資概念的公司、參股金融、券商的公司等等。因為會計制度的調整，其所投資股權的市值變動將被計入當年盈利，這類公司盡管目前市盈率比較高，但其估值空間也比較高。不過值得注意的是，比較穩(wěn)妥的是選擇那些已經投資于上市公司股權，或者是所投資股權已經確定即將上市的。市場上風聲水起的虛假消息過多，投資者應該注意辨別。

各行業(yè)估值水平一覽表

行業(yè)	公司數量（家）	整體法PE（倍）
家庭用品	3	117.96
資本市場	3	108.64
燃氣	2	91.71
保險	1	87.15
專營零售	7	79.59
休閑設備與用品	5	78.22
綜合類	44	75.75
媒體	6	73.43
航天航空與國防	8	72.86
生物科技	7	71.80
互聯網軟件與服務	1	70.03
飲料	24	67.39
軟件	8	64.91
半導體產品與半導體設備	7	63.59
通信設備	14	59.86
復合型公用事業(yè)	10	59.27
信息技術服務	12	59.17
多元化零售	31	59.11
商業(yè)服務與用品	3	55.89
建筑與工程	23	53.53
電腦與外圍設備	8	51.78
建筑產品	13	51.63
酒店、餐館與休閑	17	50.84
食品	45	50.62
個人用品	3	50.05
食品與主要用品零售	20	48.27
建材	17	48.04
電子設備與儀器	34	47.99
汽車零部件	27	47.38
制藥	69	46.36
消費品經銷商	14	45.25
紡織品、服裝與奢侈品	51	44.93
房地產管理與開發(fā)	67	44.84
汽車	17	44.69
容器與包裝	5	44.56
機械	78	41.15
交通基礎設施	33	39.55
公路與鐵路運輸	13	38.52
能源設備與服務	2	36.52
家庭耐用消費品	30	36.28
化工	102	36.26
水務	8	35.60
貿易公司與工業(yè)品經銷商	14	34.53
多元電信服務	1	34.45
電氣設備	35	34.08
醫(yī)療保健設備與用品	5	33.77
商業(yè)銀行	8	31.94
紙與林木產品	21	31.72
電力	36	26.11
航空貨運與物流	2	25.08
海運	9	21.71
金屬、非金屬與采礦	81	20.44
貴金屬與礦石	1	90.56
黃金	2	60.26
鋁	11	24.34
金屬非金屬	30	23.17
鋼鐵	37	18.96
石油、天然氣與供消費用燃料	27	17.27
航空	1	16.73
A股市場	1132	32.27

資料來源：國信證券經濟研究所，市盈率的計算以2007年2月28日的收盤價和前推12 個月的每股收益為準，剔除了虧損的公司。

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