山河

　　受股改即將結束、宏觀調控力度加強、新股發行速度加快等因素的影響，今年下半年股市不確定性在逐步增加。投資者該如何在這種不確定中找尋確定性因素，從而達到投資的相對安全和增值呢？對此，機構給出了他們的解答　

　　不確定性因素

　　估值水平大幅上升，中短期估值水平的不確定性變化導致市場波動性加大

　　我國股市在1000點附近的估值過低，相對債市及國際周邊股市都具有明顯估值優勢，因此，其向上重估具有一定的確定性和必然性。但隨著估值水平的大幅上升，目前股市整體的估值水平相對債市及國際股市已失去明顯優勢，這導致我國股市估值缺乏明確的變化方向，不明確的估值導致股市波動性加大。

　　宏觀調控增加經濟及企業盈利預期的不確定性

　　對宏觀調控的擔心主要源于上半年信貸增長和投資過熱，另外還包括票據市場的大幅擴張。從目前情況來看，下半年宏觀調控的力度會進一步加大。

　　股改進入后期，其對流通股股東和市場的給予開始部分轉化為壓力

　　進入下半年，在股改后上市公司限售流通股股份鎖定期滿后，5%以下的非流通股股份進入流通市場。在2005年底前完成股改的上市公司為234家，根據股改政策以及各公司非流通股股東所做的具體股改承諾，如果這些限售流通股股份全部減持，未來(2006年6月-12月)需要新增資金量約為760億元。即便考慮到部分大股東由于控股地位未必進行減持，所需的新增資金供給也將在500億元以上。

　　周邊市場流動性收縮，股市劇烈波動自本輪加息周期以來，美聯儲已經連續17次加息。除了美國，包括歐洲及亞太地區等大多數經濟體都正在或即將采取加息舉措，以抑制通脹風險。受此影響，全球股市開始劇烈波動。

　　對于中國而言，外向型的發展特征也決定了

中國經濟與世界經濟的緊密聯系。如果全球進入緊縮周期，我們必須重視世界經濟增長減緩對出口造成的不利影響，貿易順差的下降將降低實體經濟的總需求，全球利率水平的升高也將對國內貨幣供應和利率水平產生影響。另外，全球資產價格的波動也將可能通過資金流動，對國內市場產生直接影響。

　　新股發行上市加快，造成市場可能因短暫失血而波動

　　中行迅速登陸A股市場，以及整體IPO、再融資節奏提速，表明管理層對股改接近完成的認同和接下來工作重心的轉移。也在一定程度上表明，管理層希望通過加快啟動“新老劃斷”和密集再融資、IPO，以適當降溫前段時間市場過高熱情的意圖。金屬價格大幅波動，導致前期市場主流金屬股大幅波動5月上旬，國際有色金屬市場仍然牛氣十足，銅、鋁、鋅、鎳、鉛、黃金價格均站上了歷史高位。但在中旬以后，美聯儲的加息預期信號逐漸增強，引發新一輪“利率恐慌”，導致了金屬價格高位回調。在一波升浪過后，有色金屬價格進入到了振蕩調整的時期。

　　有色金屬價格的大幅振蕩，基本上標志著年初以來有色金屬股單邊上漲行情的結束。有色金屬股中短期內進入了不確定性的大幅波動中。T+0、融資融券、股指期貨等預期政策措施，對市場的影響是兩方面的

　　市場上對可能的T+0及即將推出的融資融券等措施，當成是利多因素。但實際上，無論是T+0還是融資融券，在活躍市場的同時，無疑也將加大市場的波動，它們并不一定只促使市場上漲。

　　至于即將推出的股指期貨，既有套期保值和穩定市場的作用，同時又給股票現貨市場引入了做空機制。

　　確定性因素

　　綜合來看，目前各方面的因素表明，股市可能已經結束前期的單邊上升趨勢，而進入不確定性階段。我們要做的是，在這種不斷加大的不確性中，去尋找那些具有較多確定性上漲因素的行業、板塊和個股，以保證資金的相對安全和絕對增值。

　　人民幣長期升值由于貿易順差持續擴大等因素的影響，人民幣中長期緩慢升值基本成為較為確定的共識。在這樣一個確定性因素下，受益

人民幣升值的相關行業和公司無疑仍具有相當的投資吸引力，具體品種包括：地產、零售商業、酒店以及航空、造紙等。

　　對于地產行業，我們的投資策略是強化資源、淡化開發，選取那些有大量低估的存量土地、出租房產的公司進行投資。

　　同樣，對于零售商業，那些擁有大量商場等物業的公司將是我們關注的重點。當然與地產不一樣的是，零售商業基本不受地產調控的影響，盈利增長受到不確定性因素影響較少，因此，相對地產更被看好。

　　酒店旅游與零售百貨具有同樣的要素，但酒店的地域壟斷性等相對不如百貨，總體來看，不如零售百貨更有投資吸引力。

　　航空和造紙雖受益于人民幣升值，但受益的幅度不如資產類的地產、百貨和酒店，且行業內面臨的其他不確定性因素很多，缺乏中長期投資吸引力。

　　消費穩定增長消費的持續增長是一個長期主題，具有較大的確定性。其內生的推動力量源于我國經濟的長期高速增長、對人民幣升值的預期和勞動力價格長期上漲趨勢的確立。

　　消費品行業當前主要的不確定因素在于估值。經過前期的大幅上漲，整個消費品行業的估值已經達到一個較高的水平(根據統計，目前滬深A股市場整體PE在20倍左右，消費類股票PE已經達到35倍)。回避這種不確定的辦法，是尋找那些目前處于快速發展期，且估值相對合理的消費龍頭品種進行投資。

　　原材料、制造業景氣復蘇，業績反轉從今年1-4月的數據來看，景氣開始復蘇反轉的行業包括汽車及其配件、水泥、電力、通訊制造等，另外，鋼鐵、建材(水泥除外)、集裝箱、焦炭等價格也開始恢復性上漲，業績出現轉折應在意料之中。

　　但必須看到的是，這些行業均為周期性敏感行業，雖然景氣復蘇具有確定性，但容易受未來不確定的宏觀調控影響，因此，其基本面的不確定因素仍然較多。

　　為回避宏觀調控的不確定性，在景氣復蘇的制造業中，我們重點關注的是具有創新能力或長期定價能力，以及具有持續競爭優勢的龍頭企業。

　　消費電子產業、媒體前景廣闊近一段時期以來，全球消費電子產業的發展出現了以視頻、移動和無線技術為核心的3大熱點。3G融合的趨勢使新產品不斷涌現。展望未來，消費電子產品制造商將逐步從生產基本消費電子產品，轉向生產高端數字產品；另一方面，臨近2008年奧運會，我國3G牌照發放在即，將給電信設備、軟件等相關行業帶來實實在在的業績提升。

　　當然，消費電子產品生命周期較短，價格敏感度較高，相關上下游企業的訂單狀況等具有較大的不確定性。另外，中國3G牌照發放雖然臨近，但具體發放時間也是一個不確定因素。因此，對于消費電子及3G，我們選擇其中的優質公司進行投資，特別是由于產品結構調整而有持續盈利成長空間的公司。對于那些完全受制于行業景氣變化的公司，則須謹慎投資。

　　媒體方面，中國

數字電視逐步轉向商業化運營，一方面將給用戶帶來更多新的體驗和服務，另一方面也將給運營商帶來收益增長的機會。未來3到5年，國內有線電視用戶的ARPU值(每用戶平均貢獻的電信業務收入值)將大幅提升。

　　關于數字電視的不確定性，一方面在于區域的相對壟斷使其發展及擴張規模受限，數字商業化的進程存在較大變數，可能受到IPTV(交互式網絡電視)的競爭而失去壟斷地位；另一方面則是由于媒體公司稀缺，導致估值一直處于較高水平。為避免以上不確定性，我們將選擇那些具有較確定壟斷和經營優勢，且估值水平處于合理的公司進行投資。

　　基礎設施的低估值首先，基礎設施行業本身具有基本面較為穩定的特性；其次，國內基礎設施行業整體被低估，可以說是一確定事實。

　　港口、機場、高速公路等基礎設施的不確定性在于，未來幾年，由于基礎設施供給增加將快于需求增加速度，新設施的不斷投產將可能分流原有設施的吞吐量，因此，原有設施面臨的不僅是增長放緩，甚至可能是增長為負數。對于基礎設施的這種不確定性，可選取能通過收購母公司資產實現快速增長，以及受供應影響不大、有持續增長能力的公司進行投資。

　　資產整合、并購重組提升盈利能力在許多行業內，行業或集團公司的資產質量與規模、盈利增長均優于上市公司。對于許多A股上市公司，這種比較甚至是壓倒性的。在大集團背景下，一旦集團公司能夠完成資產整合或注入，上市公司在戰略地位、經營完整性、盈利持續增長、資產增厚、關聯交易消除等方面都會得到巨大的改變。

　　除了以上這些確定性，還有其他一些確定性因素對下半年的投資具有積極作用，包括軍工、新能源的高成長以及中石化的私有化等。但對于軍工，除了基本面的較不透明以外，目前的估值也已處于非常高的水平，這加大了其的不確定性；而新能源，基本面的實質盈利提升可能要經歷相當長的時間，但估值同樣透支了未來的實質增長；反而是私有化，由于中石化年內完成股改是較為確定的事件，因此，其不得不盡快對上海石化等子公司實行私有化。而且，出于成本的考慮，在下跌途中，私有化及時實施的確定性更大。