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楊如彥 梁 超
2005年，國內資本市場最大的變化是委托理財工具引起了金融機構的極大興趣。有法可依地從事理財業務的主體主要包括商業銀行、證券公司、信托公司、基金公司和保險公司等五類機構。此外，還有針對各種投資工具組織的理財工作室、咨詢公司等，而這些機構有些是經過登記注冊的，但多數是地下的。地下理財業務的合同無法在法律的保護下被實施，
因而經常引發較大的風險和糾紛。
外匯市場的貨幣錯配、貨幣市場對期限溢價的發掘不足以及信托公司理財業務的承諾收益問題、證券公司理財業務中的挪用和賬戶混用等，是國內在理財業務上已經感受到的風險，學術界和業界也都進行了必要的討論。但是，委托理財業務的資金去向問題，其風險可能隱含著金融市場更嚴重的結構性矛盾。
2005年各金融機構歸集的理財資金，幾乎全部投向了貨幣市場。商業銀行正是在觀察到當年第一、二季度工業企業利潤率下滑的趨勢后，才把部分信貸資金改作交易賬戶上的理財資金加以運用；第三季度工業企業利潤率有所回升，信貸規模立即有了一些增加；第四季度外匯市場新的交易機制推行，加上人民幣匯率形成機制改革以及黃金市場的繁榮，都再次引導銀行資金向外匯市場和黃金市場流動。信托公司經營的理財業務和基金管理公司投資領域上有一些重疊，都是向貨幣市場和外匯市場投資。實際上，證券公司募集的理財資金，為了提高預期收益的穩定性，也主要依靠向貨幣市場和外匯市場投資來作保證。
多數人承認，2005年理財業務的繁榮與央行在貨幣市場和外匯市場的改革措施有關，因為增加了市場主體，央行有機會退出坐莊的角色，市場交易深度明顯增加；因為增加了業務品種許可，外匯掉期、債券掉期、貨幣互換等工具都浮出水面。貨幣市場、外匯市場、債券市場現在可以交易的品種既包括了國債、金融機構債、商業銀行次級債等傳統品種，也包括了企業短期融資券、證券公司次級債、證券公司短期融資券、外國機構人民幣債(熊貓債券)等新生品種，這些品種作為交易標的，在滿足理財投向方面的確發揮了重要作用。
一個有意思的議題是，以固定收益為主要特征的貨幣市場、債券市場、外匯市場，在吸引理財投資方面，究竟是金融機構理性投資選擇的結果，還是金融機構缺乏理財技能的表現？我們知道，以固定收益品種為投資標的的理財業務，在約定預期收益方面，相對比較容易，而以收益波動的金融工具為投資對象的理財計劃，約定收益的可信度就要低很多。問題可能正出在這里，當大多數金融機構都愿意設法把資金投向以固定收益為特征的貨幣市場工具的時候，我們需要反思一下，貨幣市場工具收益率的來源究竟是什么？這些來源能夠幫助我們了解兩件事情，其一是金融機構處置業務風險的能力是否具有真實理財技能基礎；其二是金融機構獲得的收益是否來自市場化的交易過程。
貨幣市場和外匯市場工具提供的投資收益中，政府稅收(如國債、政策性銀行發行的金融債)和項目經營收入，這些來源是恰當的。當金融市場主體由于經營實體經濟項目發生流動性的松緊變化時，對資金需求的緊迫程度也一般能夠反映在市場內部收益率的變化上。但是貨幣市場和外匯市場的收益率并非全部來自這些活動，還有下列幾個來源值得特別關注：一是央行向商業銀行的準備金、超額準備金提供的利率，這一利率構成商業銀行運用存款資金的收益下限，也是各種進入貨幣市場的融資工具發行人必須提供的收益下限。二是在票據貼現業務中，央行作為銀行主體而不是管制主體向商業銀行提供的再貼現率，這一塊收益構成商業銀行票據業務的收益下限，也是貨幣市場中以票據為投資對象的資金要求的收益下限。三是財政部在國債發行中，向一級承銷商支付的手續費，這一塊收益是國債批發商享有的壟斷利潤，也導致國債一級批發商在國債零售業務中缺乏競爭和技術創新的動力。我們知道，一級承銷商之所以參與國債發行，并不單純是為財政部和國家建設作出額外貢獻，而是希望借承銷的機會，賺取批零價差。四是處于財務困境的金融機構通過發行次級債做實資本基礎的時候，如果次級債的收益率中并沒有包含相應的風險溢價，則會導致市場對次級債的系統性高估。回顧一下金融機構次級債的發行管理辦法，我們可以發現央行的確要求所有發行次級債的機構，必須首先獲得對應監管部門的批準。監管機構在批準次級債的時候，要是沒有考慮到次級債的風險溢價，或者盡管已經考慮到了這一溢價，但由于利率管制，風險溢價沒有被全部包含進去，那就相當于政策為這些機構又提供了一次壟斷租金。
上述四種收益來源有一個共同特征，就是這些收益作為金融市場的組織成本，最終會全部經由鑄幣稅轉化為通貨膨脹，由全國居民承受，對宏觀經濟的平穩運行帶來很大的不便。短期內的一個弊端，是理財業務的繁榮并不能伴隨金融機構理財技能的提升，原因是理財收益絕大部分來自政策創設的壟斷租，這些壟斷租只有當金融機構獲得了市場準入資格之后才能享有，因而它會在較長時間里繼續保持。
如上所述，理財業務依靠預期固定收益來吸引投資者的關注。在兌現固定收益方面，那些資金規模巨大，能夠依靠流動性掩蓋短期兌付困難的金融機構，在操作方面更加便利。這也是信托公司經常會遭遇兌付風險，而商業銀行則迄今還未出現類似問題的原因。但依靠流動性而不是依靠理財技能規避兌付風險的做法，很容易最終導致商業銀行以其巨大的資金規模和流動性壓抑其他金融服務模式的生長，使國內金融服務模式在比重上畸形發展。在轉型經濟中的這些經濟主體中，獲得優先發展的金融服務，往往有國有資本的強大扶持，它們擁有的資本規模，使得它們作為在位金融主體擁有足夠的成本優勢和技術優勢，防范潛在進入者的競爭，這會進一步導致金融服務的結構性畸形。-
作者單位：中國科學院研究生院管理學院
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