孫飛專訪：中國地產融資走勢初探

    2004年一系列房地產金融政策的出臺，銀根緊縮導致房地產行業(yè)融資壓力增大；行業(yè)的發(fā)展過快，也導致來自房地產行業(yè)的金融風險加大，成為國民經濟良性運行的隱患；這些都使地產資本的運營逐漸凸顯其重要性，資金問題成為房地產企業(yè)發(fā)展中的核心環(huán)節(jié)，同時也引起了地產界、金融及監(jiān)管機構、政府主管部門的高度關注。如何規(guī)避金融風險、增加地產融資渠道，把握地產融資的脈絡？

　　圍繞這些焦點話題，本刊對東中西區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、經濟學家孫飛博士進行了采訪，孫副院長結合當前的地產金融政策、環(huán)境與融資方式進行了分析，得出下列結論：

　　銀行仍然是地產融資的主渠道

　　當前，甚至相當長一段時間內，銀行仍然是中國地產融資的主渠道。目前通過銀行融資占90%，其它通過信托、債券、股票等方式進行融資的總共不到10%。總體來看，我認為近幾年的金融宏觀整策的調整是有利于總體宏觀經濟運行的。

　　由于證券市場諸多的市場準入條件，開發(fā)商上市融資存在較大的制約。很多開發(fā)商需要上市融資，化解燃眉之急。但在證券市場，上市融資對于普遍的開發(fā)商來講難度都比較大，時間非常長，包括發(fā)企業(yè)債券也十分困難，除非是資質很好的大型國有房地產企業(yè)，或一些法人治理結構完善，能有適當?shù)膰�有大銀行作擔保的房地產公司，才有可能通過發(fā)債融資，而其它的一般中、小房地產企業(yè)就不太現(xiàn)實。作為基金，目前，只有證券投資基金可以投入于證券市場，而保險資金，也不可能投資于房地產。像房地產產業(yè)基金還沒有合法的存在，所以在諸多瓶頸之下，銀行仍將是房地產行業(yè)的主要融資渠道。

　　關鍵點 銀行對開發(fā)商融資政策宜作以下調整： 為避免開發(fā)商重復抵押，可采取逐戶注銷抵押權的辦法，各銀行之間相互聯(lián)網，彼此交叉校正。對于工程進度查核、貸款流向監(jiān)管、銷售回款控管、抵押品處分等事宜應委托資信好的中介機構獨立完成。推進房地產投融資政策取向的前瞻性。

　　信托+銀行是房地產融資的主流模式

　　通常，銀行與房地產企業(yè)在合作上存在諸多問題及限制。對于房地產項目來說，其開發(fā)周期長，投資額巨大，迫切需要有效的投融資渠道。一方面開發(fā)商無法在項目開發(fā)初期在合理范圍內取得銀行的貸款承諾，為一年一次的籌款行為頗費周折；另一方面，銀行對貸款的控管措施也難以到位，對銷售回款的控制僅限于紙上規(guī)章。前些年房地產過熱，開發(fā)商從銀行籌款比例過高，自有資金到位情況差，房地產業(yè)被列入信貸高風險行業(yè)。銀行在貸款期限、貸款額度、擔保方式等方面的規(guī)定限制也較多，要求房產公司要求四證齊全，自有資金量需達到35%等諸多條件，在一定程度上出現(xiàn)了地產融資瓶頸，同時也阻礙了銀行放貸業(yè)務的開展。

　　我國房地產業(yè)目前面臨很多問題，諸如房地產資金來源和資金運用結構不匹配，房地產資金來源過于集中于銀行等。這樣房地產資金壓力較大，銀行也面臨較大風險，理想的房地產項目應該多元融資、多方投資并共擔風險。由于房地產開發(fā)是資金密集型、管理密集型的投資行為，資金量大、周期長、風險高，所需資金多屬短期融資。房地產融資除銀行外的形式不多，目前主要有上市、股權融資、信托計劃、發(fā)行債券、產業(yè)基金等。但除了信托之外，其他似乎很難實現(xiàn)，因此121號文之后房地產信托成為新的靚點，特別是信托已成為房地產融資環(huán)節(jié)中最重要的前端部分，并成為最具創(chuàng)新元素與組合優(yōu)勢的核心力量。

　　信托產品能夠比較靈活充分地適應和處理房地產的多種經濟和法律關系，解決其他渠道難以解決的問題。相對銀行貸款而言，房地產信托融資方式不但可以降低房地產業(yè)整體的運營成本，節(jié)約財務費用，還有利于房地產資金的持續(xù)運用和公司的發(fā)展；信托在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產企業(yè)本身運營需求和具體項目設計個性化的資金信托產品，從而增大市場供需雙方的選擇空間。與此同時，隨著信托產品流動性問題的逐步解決以及資產證券化的發(fā)展，為多類型、多層次投資者提供多元化的房地產信托產品將成為現(xiàn)實。

　　信托制度的特殊性、靈活性以及獨特的財產融離功能與權益重構功能，使它當仁不讓成為最佳融資方式。“121”金融政策的出臺后，地產企業(yè)向銀行融資時，受到了較多限制，但是通過信托融資，通常很靈活，由于信托業(yè)務的廣泛性，債權貸款模式、股權投資模式都可進入房地產領域。與銀行充分結合起來，這就形成了一種新的組合融資模式：信托+銀行。總體來說，這種模式將是中國當前房地產企業(yè)的主流融資模式。

　　關鍵點 目前，房地產信托受200份合同的限制，但是房地產信托有一個非常好的信號，就是銀監(jiān)會對于備受爭議的200份的限制，準備實現(xiàn)一定條件的突破。像我們現(xiàn)在了解的，基金最低是1000塊錢一份，今后是不是房地產信托也能夠達到一分1000元，然后不受限制，我想這一天應該不會太遠了。如果這樣的話，可以說，對于久旱逢甘霖的房地產企業(yè)無疑是一個非常好的消息，因為畢竟對于普通投資者來說，一個6%至7%的年收益率和他們同期的銀行存款，和國債的收益率相比，包括購買基金這樣的收益比，應該說是非常有吸引力，當然有一個前提，房地產企業(yè)和其項目都要足夠的優(yōu)秀，房地產企業(yè)的抵押條件要能夠讓投資者放心，在這樣的情況下，房地產企業(yè)通過信托方式融資是很具潛力的。

　　信托是中國房地產金融創(chuàng)新的主流范式

　　為什么這么說，作為房地產金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行是非常難操作的，其他金融機構更加難做。而信托除了具有獨特的優(yōu)勢外，還可以以財產權的模式，或以收益權的模式，還可以以優(yōu)先購買權的模式等等來進行金融創(chuàng)新，比如說優(yōu)先購買權信托模式，房子也賣了，融資也做了，一箭雙雕，這就是優(yōu)先購買權信托的好處。信托公司發(fā)行地產項目優(yōu)先購買權計劃，實際上既解決了融資需求，也幫助地產商解決了賣房的困惑，地產商到期也不用還錢了。這就是我講的第三個觀點，信托是中國房地產金融創(chuàng)新的主流范式。

　　外資金融機構將成為房地產業(yè)另一條有效的金融通道

　　雖然，房地產基金在國內發(fā)展有一個過程，一直以來，銀行是房地產資金一個比較穩(wěn)定的來源，而私募基金、房地產基金都不是房地產企業(yè)穩(wěn)定的資金來源。房地產業(yè)銀根緊縮，加上土地出讓金繳納規(guī)則的變化，又使得一些開發(fā)商陷入資金鏈斷裂的危機。強烈的資金需求像一塊巨大的磁鐵吸引著外國投行的“熱錢”。

　　早在2000年底，法國里昂基金開始與萬科接洽，香港的房地產基金也開始在深圳為華僑城、萬科等房地產企業(yè)融資提供“貼身服務”。而2004年國家宏觀調控緊縮了對房地產的資金供給，控制了銀行資金向房地產企業(yè)的流向，迫使房地產企業(yè)尋求銀行以外的資金。在2004年，美國雷曼兄弟、澳大利亞麥格理銀行、美國洛克菲勒等多家知名跨國房地產投資基金紛紛涌入中國，已與國內尤其是上海房地產發(fā)展商達成緊密合作意向，其中不少項目也已經進入了實質性階段。

　　當外資熱錢將涌入國內時，外資金融機構(銀行)也躍路欲試。此時，外資實際已為中國房地產業(yè)打開了資金通道，但金融機構(銀行)要求較嚴，外資銀行抵押率比中資銀行高，比如：中資銀行要1億元的土地證作抵押，房地產企業(yè)可貸款7000萬元，但同樣在外資銀行以相應的數(shù)額作抵押，則只可貸到50%，即5000萬元。另外，外資銀行較看中房地產企業(yè)的股東背景、股東資信；良好的治理結構非常重要，必須是管理科學、權責明確；同時外資對擔保、以及股東要求都較高。

　　因此， 隨著2006年WTO所要求的金融業(yè)全面開放，外資金融機構、外資銀行將成為未來地產融資的新方式。

　　關鍵點 如果外匯信托管理辦法出臺的話，即國外的資金將能大量進入國內房地產市場，這是一個很好的通道，外資可合理地將資金通過信托模式進入中國市場，而目前外匯信托實際上是沒有法律障礙的，可以進行，但卻沒有具體辦法，中國目前還存在外匯管制限定，現(xiàn)在需要國家近快出臺外匯信托管理辦法。

　　房地產產業(yè)基金缺位

　　目前，產業(yè)基金在國內是沒有的。只有證券投資基金，也就是說對于房地產業(yè)的投資基金是沒有的。對此，信托的利好，就在于去年房地產信托管理辦法的征求意見稿中，信托將突破200份的限制，實際上能夠起到準房地產產業(yè)基金的效果。產業(yè)信托或產業(yè)基金，關鍵是需要政策支持。實質上，基金是標準的信托產品，而許多信托公司設立證券、債券投資信托產品同證券投資基金區(qū)別不大。

　　關鍵點 信托公司為避免引來監(jiān)管方面的麻煩，推出產業(yè)投資信托，并極力回避產業(yè)基金概念。其次，對產業(yè)投資基金由于沒有法律支持，產業(yè)信托一旦打上產業(yè)基金烙印就會帶來監(jiān)管麻煩，因為產業(yè)基金對產業(yè)發(fā)展會產生影響，而影響到產業(yè)發(fā)展，這樣，發(fā)改委就力圖對這類項目實施監(jiān)管。

　　另外，正是上級相關方面的協(xié)調不暢，間接導致了風險投資基金、私募基金和產業(yè)投資基金不能上到前臺。至今，信托公司發(fā)放的投資地方基礎設施建設信托、土地儲備信托以及路橋類投資信托，也不能進行。盡管在地產等行業(yè)已具備發(fā)放地產基金的條件，但由于政策不到位，房地產業(yè)基金仍將潛行。(這段話完全錯誤，請刪除)

　　其它融資方式受限多

　　上市融資：上市是通過IPO發(fā)行股票來解決直接融資，它要求較嚴格，必須是3年盈利，另外，還要通過證監(jiān)會發(fā)審委的核準，然后還要2、3年后才能上市，到那時再開發(fā)項目，地產商的商機都沒了，所以，采取這種方式融資是不現(xiàn)實的。

　　發(fā)債融資：是由國家發(fā)改委主管的。發(fā)企業(yè)債，一般是投入基礎設施建設、公共設施建設，通常要先由發(fā)改委審請發(fā)債額度，批準后才能發(fā)債，且審批時間長，要求的資信等級較高，發(fā)債還需進行資信評級。另外發(fā)債時，要求有銀行提供擔保，但要取得銀行作擔保也很難，如果房地產可以取得銀行作擔保的話，那么房地產企業(yè)也就可以直接找銀行融到資了。通常，房地產企業(yè)很少采用發(fā)債融資方式，只有較少的房地產企業(yè)會選擇這個方式。

　　擔保公司：主要為房地產融資提供擔保，也有個別可為房地產融資。

　　典當行融資：其最大的一個問題是它融資時間太短，它回收期要求是3至6個月，這么短的一個時間對于房地產企業(yè)，如果房地產企業(yè)的資金一旦接不上的話，可能辛辛苦苦選的項目就成了他人的盤中餐了，所以，通過典當行融資對房地產企業(yè)存非常大的風險。

　　保險：不能投到房地產業(yè)。國家對保險資金、只限于銀行存款和進入證券市場。

　　地產融資未來路漫長

　　1.2005年，在金融政策方面，利率政策、信貸政策等還將會隨宏觀經濟的總體情況適當進行調整。金融機構也會做一些改革，金融監(jiān)管機構也會加強監(jiān)管力度，前提是有法必依，執(zhí)法必嚴。對于信托機構，需加快政策配套，比如信托稅收制度、信托工商登記制度、外匯信托管理辦法等。

　　2.2005年，金融混業(yè)經營的序幕已拉開。未來5到10年將會呈現(xiàn)新的地產金融格局，隨著金融體制改革的深入，未來的融資渠道將會更加多元化，未來地產融資的天地會更為廣闊。大量外資涌入國內，在中國房地產業(yè)與金融業(yè)組合之下，將會不斷推陳出新，實現(xiàn)中國房地產業(yè)和金融業(yè)的優(yōu)化雙贏。

　　另外，今后的房地產開發(fā)融資政策還將面臨新的調整。隨著2006年的臨近，在金融環(huán)境中，中國的金融體制，包括房地產業(yè)的投融資制度要與國際金融制度將逐步接軌，也就是說，中國的房地產金融將逐步走向自由化、國際化和融資證券化。

　　鏈接：金融體制多元化

　　1.金融自由化，主要是指經營交易的自由化，逐漸打破金融機構之間和金融機構與非金融機構之間的業(yè)務界限，逐步放棄對銀行信貸的數(shù)量限制；逐步做到利率自由化，政府放棄對存貸款利率的控制，使其按資本市場的行情自由浮動。

　　2.金融國際化，主要是指金融業(yè)務國際化，銀行在海外廣泛開設分支機構，在資產構成中提高國際業(yè)務的比重，資本在國際間大規(guī)模流動，國內的房地產企業(yè)加快在國外上市的步伐，從國際金融機構內融資，“走出去”到國外建立房地產的跨國公司，與國際金融連為一體。

　　3.融資證券化，主要表現(xiàn)為三個領域：一是債務證券化，金融余缺部門直接在金融市場上以證券為工具進行融資。二是債權證券化，將債權轉化為金融市場上可交易的有價證券。它經由投資銀行精心設計，把銀行和其他機構的債權組合起來，滿足一定的金額和條件，憑此發(fā)行新的證券。新的證券的面值、期額不一定與組合中原有的債權相同，而是具備了高質量、高收益、高流動性的特點，成為頗有吸引力的投資工具。三是國際融資方式證券化，相當一部分傳統(tǒng)的銀行貸款已被發(fā)行證券的方式所代替。我國房地產投融資政策應當面對這些必將到來的發(fā)展趨勢，順應金融自由化、國際化的時代潮流，穩(wěn)步而積極地實現(xiàn)與國際接軌。