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　　確定定價區間的會議前后持續5個小時

　　本報記者 葉琪 北京報道

　　香港新股市場的一度沉悶，以及外資對保險股的不斷減持，令集資276億港元的人保H股IPO被視為今年資本市場的一大成功逆襲(網絡游戲常用語，指在逆境中反擊成功之作)。

　　自12月7日上市首日大漲6.9%以來，人保集團股價一直穩中有升，并一度沖至3.94港元，較發行價3.48港元升13.2%。上市僅一周，人保就公告稱提前全額行使了綠鞋機制，這在近年來的香港市場實屬罕見。

　　“從掛牌上市到‘綠鞋’的成功，是標志性的階段，但下一步還面臨很多挑戰：一是集團的協同效應，怎么實現1+1>2的效果；二是如何保持穩健的業績，給投資者帶去回報。”12月18日，在圓明園萬春園人保總部召開的記者交流會上，人保集團副總裁周樹瑞和周立群描述著IPO盛宴的臺前幕后。

　　謹慎的定價

　　3.48港元的發行價，在外界看來似乎有些低，但人保內部顯然不這么認為。

　　“在整個定價區間的時間點上，我們基本上是定在行業估值水平的中間，不是最低點，也不是最高點。”周立群解釋，他們做定價區間的時候是一分港幣一分港幣地測算，把每一分的價格對應的市場情況，以及公司自身的內含價值倍數、市凈率、市盈率等都要考慮到。

　　據悉，當前市場上機構投資者的定價模型是這樣的：一般IPO定價和已經上市的同類公司比有一般折讓10%-15%，而機構投資者投資一個集團時也要比直接投資一個經營性的公司折讓10%。

　　但最終人保定價不僅沒有折讓，并且是達到了市場的中間水平：3.42-4.03港元的定價區間所對應的2012年市凈率是2.42-2.85倍，遠遠高于同期2.16倍的行業平均值。“現在銀行才賣多少，銀行PB一倍都不到，所以這個定價區間是相當合理的。”周立群坦言。

　　更加值得注意的是，2007年以來，5年的牛熊轉變，令保險業遭遇了不同市場環境下估算價值標準的變化。

　　據周立群介紹，2007年，資本市場是以一年新業務價值倍數來衡量保險公司，當時保險公司新業務價值能賣到40倍，但現在平均只有4.8倍；而當前資本市場以安全為要務，并以凈資產值為安全底線，對保險公司一般用內含價值來衡量。“我們內含價值這次定到了1.4倍-1.8倍左右，在這個時間點上，這個定價是不低的。”

　　實際上，自去年7月份以來，人保集團管理層便不間斷地和潛在投資者接觸，而當時溝通最多的就是估值模式的問題。“從世界資本市場來講，對中國的壽險公司是低估的。”周立群透露，海外投資者中有很多問題非常尖銳，比如問中國的保險產品和銀行儲蓄有何差別，甚至很多投資者不問公司價值，直接發問中國經濟狀況。大型海外投資機構最喜歡問的第一個問題就是，為何A股這么低。

　　在這樣的情況下，人保對自身估值顯然只有小心翼翼地走平衡木，甚至說如果此次定價為3.5元的話，就會影響到七八億的資金。“海外機構投資者非常理性，對內部的定價模型很嚴格，動一個參數都不行。”

　　不過，慶幸的是，雖然市場低迷，人保對時間窗口的判斷卻頗為準確。“今年港股市場投資者對新股相當謹慎，但10月份以后，尤其是美國QE3出現以后，我們感覺有一個很好的窗口，因此以6月30日為基準日來推進上市。”周樹瑞稱，當時做這個決定時，恒指在17000點到18000點之間，但公司高層預判年底會漲到21000點到23000點之間。

　　果然不出所料，在熱錢持續流入影響下，恒指重拾升勢，截至12月20日，收盤報收22659.78點。

　　但在人保即將路演的時候，又出現了新的不利因素，一個是匯豐要出售平安，另一個是凱雷要出售太保。“大家對保險股的前景有一定的擔憂，給人保也造成了困擾。”

　　11月20日晚，人保集團確定定價區間的會議前后持續了五個小時，17家投行意見不一。“當時定價相當謹慎，如果稍有閃失，對整個發行都會產生很大的影響。”周樹瑞透露，最后定的價格區間的最低點還是高于各家投行。

　　而周立群指出，人保IPO能否成功有三大標準，老股東(財政部和社保)是否滿意，能否籌集到計劃內所需要的資本金，以及能否給投資者留下合理的投資收益。“從這三點均實現了的角度看，人保IPO是成功的。”

　　A股上市不再難

　　H股的成功上市無疑令人保對A股上市信心大增。

　　“H股上市后A股就不難了，現在就看市場情況了。”當日會議上，周樹瑞剛一進門還未落座，對于記者最關心的A股上市問題，他爽快地回答。

　　實際上，由于在中國發展了60多年后，還沒有一個與國內投資者分享價值增長的平臺，人保在開始定上市方案的時候，更多考慮的是在A股上市，但同時也預留了在H股上市的一個渠道。2009年，在人保給國務院上報的股改方案中已經提到，人保在股改完成以后，適時引入戰略投資者，擇機在境內外上市，而當時國務院也同意了A+H股的方案。

　　“從技術上的執行來看，其實A股上市比H股更容易。”周立群表示，不僅A股市場需要人保，A股投資者也比H股投資者更熟悉人保和信任人保。

　　并且，令人保對在A股發行更有信心的是此前做過的一項測試：讓備選的投行在10天內報一份A股的需求表，結果在不包括國家級大企業的情況下，僅省一級投資機構就在10天內上報了100億元的認購需求。

　　但鑒于當前A股市場情況和監管層的宏觀考量，人保此次只有無奈放棄A股上市計劃。“人保提交的A股、H股同時上市的申請，并沒有得到相應的反饋。”至于重啟A股上市的具體時間表，周立群表示，人保什么時候在A股得到監管機構的反饋，將決定人保下一步的安排。

　　此外，由于上市申請材料的有效期是6個月，這意味著人保集團此前以今年6月30日為基準日的申報材料即將過期，以后將選擇新的基準日申報材料。不過，從周立群的表態看，剛從H股募集到276億港元的人保集團可能并不會馬上著手籌備A股上市。“通過H股卓有成效的發行，目前資本壓力已經大大緩解，即便當下不發行A股，從資本補充的角度講也能滿足整體的償付能力。”

　　而對于中國財險在H股退市的問題，周立群則明確表示沒有考慮。

　　除了集團和子公司同在H股符合港股市場規則，他也強調，財產險公司和人身險公司在對利率周期的敏感度上差別很大，分開上市是為了滿足不同投資者的投資需求。

　　值得一提的是，除了將用于補充子公司償付能力和IT系統建設，此次人保還將H股籌集的一部分資金用于對興業銀行的定增投資。據悉，人保集團及旗下人保財險[微博]、人保壽險將共同投資176億元入股興業銀行，成為其第二大股東，其中集團直接投資20億元。“估計年內能完成。”