歐陽曉紅

　　QE3的刺激效應(yīng)還未“捂熱”，香港H股就開始失去方向。9月18日，恒生指數(shù)下跌56點(diǎn)，收于20602點(diǎn)，成交量從9月17日的604億港元減至509億港元。A股更顯疲態(tài)，上證指數(shù)連續(xù)“六連陰”，跌幅達(dá)0.9%。

　　此時(shí)，距離中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司(簡稱中國人保或PICC)原定10月A+H的同步上市計(jì)劃還剩十余天，但其公司內(nèi)部感受不到上市前的緊張氣氛。此外，在適逢上市關(guān)鍵期的9、10兩月，中國人保掌門人吳焰需要在中央黨校學(xué)習(xí)。

　　即使按照“H股先行”的第二套方案，中國人保10月份上市計(jì)劃亦存在不確定性。據(jù)接近中國人保人士透露，中國人保已將上市評(píng)估基準(zhǔn)日由之前的2011年12月31日調(diào)整為2012年6月30日。這意味著中國人保上市大限日是今年12月底以前；否則還將修改上市材料。“這未嘗不是件好事，因?yàn)榻衲晟习肽晔侵袊�人保有史以來，利潤表現(xiàn)最好的時(shí)期。”一位中國人保人士說。“加快推進(jìn)金象項(xiàng)目實(shí)施，確保年內(nèi)完成相關(guān)工作”是中國人保半年工作會(huì)議上既定的工作要求。“金象就是上市，我們?cè)跒槟陜?nèi)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)努力；像PICC這樣的IPO是稀缺的優(yōu)質(zhì)資源，對(duì)股市是件大好事，兩地監(jiān)管部門都?xì)g迎。”一位接近中國人保高層人士說。

　　中國財(cái)險(xiǎn)2012年上半年交出了一份上市以來最好看的成績單，這顯然會(huì)為人保集團(tuán)的整體上市增色。“考慮整體資產(chǎn)減值損失因素的影響，擔(dān)憂IPO拖至明年后，利潤會(huì)受到侵蝕。”一位人保人士說。

　　左右權(quán)衡

　　雖然中國人保自詡是中國保險(xiǎn)市場(chǎng)最賺錢的保險(xiǎn)供應(yīng)商，但其上市項(xiàng)目卻有些“生不逢時(shí)”。

　　擺在PICC面前的選擇是，要么低價(jià)發(fā)行，前提是有了合適的基石投資者；要么順延至明年，但風(fēng)險(xiǎn)是“明年的市場(chǎng)也許更為低迷、持續(xù)震蕩，屆時(shí)IPO可能會(huì)一拖再拖”。

　　等待中，一直期盼市場(chǎng)回暖的PICC，眼看著H股重啟大限日的到來——6月21日獲香港監(jiān)管部門批準(zhǔn)赴港上市，理論上，通過聆訊日之后，應(yīng)在三個(gè)月的有效期之內(nèi)發(fā)行，這意味著其H股IPO需要在10月前完成。

　　但現(xiàn)在看來，在10月之前完成IPO，無論是H股先行還是“A+H”上市，難度都不小。可能的情況是，再次押后延期至年內(nèi)乃至明年。“感覺不到太多的上市氣氛，包括我們一把手也去黨校學(xué)習(xí)了，年內(nèi)能否上市仍是未知數(shù)。”一位中國人保人士說。但上述接近中國人保高層人士認(rèn)為，中國人保正在積極爭取年內(nèi)上市，還表示吳焰在黨校學(xué)習(xí)并不會(huì)影響推進(jìn)上市的“節(jié)奏”。

　　中國人保集團(tuán)黨委委員、副總裁周立群在公司內(nèi)部會(huì)議上表示，集團(tuán)整體上市取得了可喜的進(jìn)展，今年的重點(diǎn)工作之一是“加快推進(jìn)金象項(xiàng)目實(shí)施，確保年內(nèi)完成相關(guān)工作”。

　　不過，最賺錢的保險(xiǎn)供應(yīng)商股票似乎缺失一個(gè)與之匹配的價(jià)格。

　　中報(bào)顯示，中國財(cái)險(xiǎn)(HK.2328)每股收益0.533　元人民幣，其對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE為8倍。而中國平安[微博]是41倍、中國太保是26倍。

　　“財(cái)險(xiǎn)股價(jià)嚴(yán)重被低估，不排除某些機(jī)構(gòu)為了壓低集團(tuán)IPO的發(fā)行價(jià)故意做空人保財(cái)險(xiǎn)[微博]。”上述接近中國人保高層人士說，“人保最不愿意看到的是好資產(chǎn)賣不出好價(jià)格；但又有利潤倒逼的壓力。”

　　據(jù)上述人士透露，機(jī)構(gòu)給出的PICC發(fā)行價(jià)估值在5元左右，但中國人保不愿意“賤賣”。特別是中國財(cái)險(xiǎn)亮出漂亮的中期成績單后，更不甘心低價(jià)發(fā)行。事實(shí)上，在價(jià)格方面，中國人保一直比較糾結(jié)，由于市場(chǎng)疲軟，其已“錯(cuò)”過一次H股的上市。這次，還會(huì)“擦望而過”嗎？

　　“H股仍然受A股、國內(nèi)宏觀的影響。美聯(lián)儲(chǔ)QE3落實(shí)還沒有多久，刺激效應(yīng)就開始減退，美股周一下跌，9月17日的港股也缺乏明確方向；未來面對(duì)的變量依然眾多。”香港證券專業(yè)學(xué)會(huì)委員會(huì)成員溫天納說。他認(rèn)為，與6月份相比，雖然內(nèi)地出臺(tái)不少政策，但宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)低于預(yù)期。

　　“在經(jīng)濟(jì)下行背景下，投資者對(duì)金融股的態(tài)度非常謹(jǐn)慎。他們甚至認(rèn)為市場(chǎng)每一次反彈都是出逃的機(jī)會(huì)。”一位香港投行人士認(rèn)為。

　　經(jīng)濟(jì)如此趨勢(shì)，亦給等待上市時(shí)間窗口的中國人保平添了一些不確定因素。

　　利潤倒逼？

　　“雖然價(jià)格低一些，但至少可以發(fā)出去。因?yàn)槭袌?chǎng)持續(xù)下行，未來A股滬指若跌破2000點(diǎn)，A股發(fā)行難度更大，也無從賣出好價(jià)格。”香港聆訊“過關(guān)”之后，一位接近中國人保人士曾如此表述。

　　癥結(jié)或在于“利潤倒逼”的壓力。“因?yàn)橛萌ツ陻?shù)據(jù)的好處是沒有計(jì)提過多的減值準(zhǔn)備，賬面利潤比較好看。”上述接近中國人保人士說，“一旦計(jì)提減值損失，恐怕利潤會(huì)受到影響。”

　　不過，一位人保財(cái)險(xiǎn)人士并不認(rèn)同此觀點(diǎn)。在他看來，不存在減值損失計(jì)提不足的問題。越往后越能賣個(gè)好價(jià)格。如此判斷背景下，中國人保的上市計(jì)劃仍在“糾結(jié)”推進(jìn)之中——總以為后市會(huì)向好，甚至還有種等待救市的心態(tài)。

　　在這位人保財(cái)險(xiǎn)人士看來，公司交易類資產(chǎn)占比僅10%，而可供出售類資產(chǎn)只要不出售，就無從定義是虧損。“諸如跌幅超過50%，下跌超過1年的交易類資產(chǎn)均會(huì)按規(guī)定計(jì)提減值損失，但也不能計(jì)提過多，因?yàn)椴荒芑貨_。”

　　“我們的利潤比較干凈，該計(jì)提的損失都計(jì)提了。承保利潤與投資收益亦很好，整體業(yè)務(wù)格局都不錯(cuò)。”上述財(cái)險(xiǎn)人士說，“事實(shí)上，中期業(yè)績發(fā)布當(dāng)天，中國財(cái)險(xiǎn)股價(jià)漲幅7%，說明得到市場(chǎng)的認(rèn)可。”但PICC整體的減值損失計(jì)提情況則不得而知。按照上述接近中國人保人士的說法，似乎尚未足額計(jì)提相關(guān)的減值損失。

　　某種程度上，中國人保似乎更重視市值的大小。中國人保的市值目標(biāo)以中國平安為參照樣本，發(fā)行市值希望高于中國太保與新華保險(xiǎn)。如此，其最理想的情況是發(fā)行價(jià)達(dá)到8-9元/股。

　　“這點(diǎn)還是沒有變。IPO宜早不宜遲；不妨減少些融資規(guī)模；可多可少，感覺市場(chǎng)合適就融資多點(diǎn)，否則少些。”一位接近中國財(cái)險(xiǎn)高層人士說。他建議，首次融資少些，分步融資，價(jià)格也無需太高，諸如發(fā)行價(jià)在6元左右，發(fā)行比例10%。

　　中國人保高層曾坦言，公司面臨“股本大，凈資產(chǎn)小”的尷尬，可能會(huì)影響IPO的定價(jià)。然而，今非昔比，中國財(cái)險(xiǎn)內(nèi)涵價(jià)值的提升亦帶高了中國人保的估值水平。這令公司決策層相信中國人保理應(yīng)買個(gè)好價(jià)；孰料，市場(chǎng)震蕩，機(jī)構(gòu)不認(rèn)賬，從而牽制PICC的發(fā)行價(jià)。

　　在可能的利潤倒逼、市場(chǎng)低迷的雙重挑戰(zhàn)之下，中國人保年內(nèi)IPO之旅如何成行？