《投資者報》記者 李梅影

　　與其他行業A股，H股價格倒掛，A股通常比H股貴的現象相反，三大保險巨頭的H股竟然比A股貴。保險股緣何倒掛前三，這其中又暗含怎樣的投資機會？

　　三大因素致股價倒掛

　　在61 家A+H股上市公司中，三大保險公司——中國人壽(601628.SH；02628.HK)、中國平安(601318.SH；02318.HK)、中國太保(601601.SH；02601.HK)AH股價均倒掛，以1月11日收盤價計算，上述三巨頭A/H價格比值分別為0.88、0.84、0.87，居所有兩地上市公司A對H溢價排名的最后三位。

　　萬聯證券保險行業分析師李雙武對《投資者報》表示，在2008年A股下跌之前，國壽、平安A股均比H股貴，之后就基本都是倒掛的，此后太保于2009年12月赴H股亮相后，三大保險股在港股會師，齊齊實現倒掛。

　　東方證券資深分析師王小罡認為，之所以保險股AH股價倒掛有三個原因，一是A股承接了比較多的解禁股；二是國內會計準則低估了保險股的盈利能力和公司價值；三是兩地投資者的投資理念不同。

　　目前，三大保險巨頭A股流通盤遠大于H股的規模。中國平安A、H流通股數分別為39.27億股及25.59億股；中國人壽的A股和H股流通量分別為208.23億股和74.4億股；太保去年H股共發行21.846億股，這其中有一部分還要經歷限售期的約束，而目前A股的流通盤已經高達25.77億股。

　　兩市投資者對保險股的估值及操作策略也存在較大的差異。A股投資者對保險股還不是很了解，更重視保險股的經營成本和投資回報率。港股投資者則更看重保險股的業績增長情況，比較認可保險股的投資價值。

　　高度壟斷的保險業成長可期

　　中國的保險行業屬于高度集中市場，享受著壟斷利潤。隨著宏觀經濟穩步復蘇，在可能出現的通脹和加息預期之下，2010年國內保險業將迎來保費快速增長的發展新階段，這已經成為共識。

　　北京華凱智博數據顯示，當前，中國保險市場發展仍處于初級階段，與經濟社會發展的要求相比，還存在很大的差距。

　　從保費收入來看，保費收入占GDP(國內生產總值)的比重世界平均為8%，中國為2.85%；從保險密度看，全球的保險密度達到接近600美元，中國人均保費收入不到70美元；從保險深度看，全球平均水平為8%，目前中國的保險深度不到3%，比平均水平低5個百分點左右。

　　李雙武認為，無論從保險密度、保險深度來看，中國都遠遠沒有達到世界的平均水平，按目前的發展速度再發展20年都沒問題，也就是說保險業未來的增長是非常確定的，保險股的投資價值也毋庸置疑。

　　中金公司行業分析師周光則認為，壽險公司的結構性投資機會主要出現在降息周期的最后階段和升息周期前期。在此階段，壽險公司的利差空間將逐步擴大，盈利能力持續提高，因此目前壽險行業投資時機逐漸顯現。

　　新會計準則下利潤提前實現

　　最近新會計準則在保險業內頗受關注，但不少投資者對新會計準則實施對保險上市公司業績的影響并不十分了解。

　　1月4日，三大保險巨頭同時發布公告稱，2009年財報將執行《保險合同相關會計處理規定》(下稱《規定》)。根據模擬測試結果，執行新《規定》后，絕大多數保險公司凈資產和凈利潤會有所增加。

　　目前，A+H股類的上市保險公司兩地年報存在一定差異。針對這些差異性，《規定》主要規范了保險混合合同分拆、重大保險風險測試和保險合同準備金計量等三個方面的內容。

　　準備金的計量標準一直都是業內最關注的。此次出臺的《規定》沒有對保險公司準備金提取作出具體的比例要求，只是要求各保險公司以合理估計金額為基礎計量保險合同準備金，同時考慮邊際因素和貨幣時間價值。

　　據了解，目前保險公司都按照保監會的規定以2.5%準備金評估利率計提準備金。湘財證券報告指出，在評估利率調整為4%-5.5%的預計下，影響最大的是3家上市保險公司的凈資產和凈利潤。

　　報告顯示，此新規對國壽為正面影響，對平安的影響主要取決于公司對最優評估利率的選擇，中性影響的可能性較大，對中國太保為中性影響。

　　長城人壽總精算師趙建新認為，《規定》的實施，A股及H股在會計準則上的趨同，對于幾家已上市保險公司而言有積極的影響。

　　A股估值相對便宜

　　通常而言，保險公司的基本盈利模式是通過在資本市場上的投資——投資年限與保單相當，而投資收益率高過保單成本，來獲取一個穩定的利差收益，而看保險公司最重要的是看業績增長的確定性。

　　“保險公司的內含價值”是內地投資者近些年才剛開始關注不久的指標，換句話說，凈資產、凈利潤并不是保險股估值的最好指標。

　　王小罡指出，保險公司(主要指壽險公司)的內含價值(EV)相當于其他行業公司的凈資產，保險公司的內含價值收益(即內含價值的實際增長，或EVE，EV Earning)則相當于其他行業公司的凈利潤。因此，保險公司的實際市凈率為P/EV，實際市盈率為P/EVE，實際凈資產收益率為EVE/EV。

　　李雙武表示，市場經常只看一個公司的市盈率、市凈率，而這不是判斷保險股是否具有投資價值的主要因素。保險公司的特點是看其內含價值，比如說太保，按12%的折現率，意味著中國太保的凈資產，每年是按12%的內含價值增速往上漲的，也就是說在內含價值以下買中國太保，內含價值每年都會有12%的增長。

　　以市盈率來看，國壽、平安最近分別為50倍、46倍，太保則高達138倍。王小罡指出，從內含價值的角度看，2009年平安的內含價值為20元/股，國壽和太保均在11元/股左右；而從內含價值收益角度看，國壽、平安、太保分別為1.56元/股、4.01元/股、1.51元/股。由此得出國壽、平安、太保的實際市盈率(P/EVE)分別為19.1倍、12.9倍、16.7倍。

　　王小罡表示，從這些數字可以看到，三大保險股的估值都比較低，特別是平安，2009年不到13倍，2010年預測值不到11倍。A股市場上平安現在每股50多塊錢，對比其他兩家保險公司，性價比更高、成長性也較好的平安其實已經相當便宜，很適合長期持有。

　　在王小罡看來，三大保險股H股股價高于A股的現象在2010年還會持續，而且將來會持續多長時間，并不好判斷。

　　李雙武表示，投資者在A股還是在H股投資保險股其實差別并不大，不過從目前來看，A股更便宜些。如果是一個長期投資者的話，當保險股的股價在內含價值以下時，應該買入，如果某一時間，保險股被炒作，價格遠遠超過內含價值，就應該賣掉，這是保險市場特有的。

　　在三只保險股中，大多數分析師更看好估值相對較低的平安。海通證券特別看好平安，認為A股估值水平顯著低于H股，具備較好安全邊際；申銀萬國也建議投資保險股，應首選配置中國平安。

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