努力推動保險和股市的雙贏

　  本刊記者 劉 釗

　　特約嘉賓：中國人民大學金融與證券研究所所長 吳曉求

　　北京大學經濟學院副院長、保險學系主任 孫祁祥

　　中國證券業(yè)協(xié)會副會長、光大證券有限責任公司總裁 解植春

　　主持人：本刊記者 劉 釗

　　從長遠視角看待保險資金入市

　　主持人：11月24日，中國保監(jiān)會和中國證監(jiān)會發(fā)布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，從此，打開了保險資金直接投資證券市場的大門。請談一談保險資金入市對保險市場和證券市場來講意味著什么？

　　吳曉求：首先，保險資金入市是保險資金投資體制改革的重大措施。保險資金投資市場化前進了一大步。對保險公司來講，它可以解決資金運用收益之間的矛盾。第二，保險資金入市是個政策導向問題，決策部門充分認識到了資本市場對于改善企業(yè)的融資結構、提供多樣化的投資工具以及改變中國的金融體制具有重大的意義。第三，保險資金入市進一步完善了中國資本市場機構投資者的規(guī)模、素質、種類和結構，改變市場運行特征，合理地建立起新的投資理念，并有助于穩(wěn)定市場。

　　孫祁祥：從保險資金的角度來說，保險資金現(xiàn)在對資本市場有強烈的需求。保險市場對資本市場的依賴和需求源于兩個事實。第一個是由保險業(yè)的經營特點所決定的對資本市場的依賴。這是說，保險業(yè)在收取保費和支付賠款給付之間存在時滯，有大量的資金將在一定時期內滯留在保險公司。為了使其保值增值，保險業(yè)需要進行資金運用，其中的一個重要渠道就是投資于包括股票、債券等在內的資本市場，這就產生了保險業(yè)對資本市場的第一層依賴關系。第二個是由保險產品的特點所產生的對資本市場的依賴，也就是說，保險公司所提供的產品中直接包括投資元素，其所收取的保費中有一部分是要作為投資運作的“本金”的。由此產生了保險業(yè)對資本市場的第二層依賴關系。

　　從證券市場的角度，保險資金入市對證券市場有非常重要的影響與作用。一是能夠增加資本市場的供給，刺激并滿足資本市場需求主體的投資需求。二是有利于刺激資本市場主體的成熟和經濟效益的提高。三是有利于增加資本市場的金融工具，促使金融深化。四是有利于改善資本市場的結構，提高資本的流動性。五是保險機構成為重要的機構投資者，有利于穩(wěn)定資本市場。

　　當然，股票市場只是資本市場的一個領域，在條件成熟的基礎上，應允許保險資金進入到期貨等其他資本市場。需要注意的是，不要對保險資金入市寄予過高的期望。從理論上來說，保險資金具有穩(wěn)定股市的作用，但這是從西方較為成熟的資本市場上得出的結論。因此，有關部門決不能因為有了“保險資金”這個“機構投資者”的進入，而對其將穩(wěn)定股市做出較高的預期，放松或者延緩其他方面應當進行的制度建設。如果市場的投機性仍然很強，保險機構也可能做出“理性”的選擇，短期操作而不是長期持有，對市場的影響恐怕很難用一個“利好”就可概括的。

　　主持人：一些人認為，讓保險資金開“閘”入市是政府救市之舉，但股市并沒有因此而有更好的表現(xiàn)。對這一問題應怎樣看待？

　　吳曉求：政府允許保險資金直接入市，從一定程度上反映了中國股票市場市場化趨勢的加速推進。從世界各國的情況來看，保險資金長期投資于證券市場總會獲得更高的超額收益，也就是所謂的“股權溢價”。而很顯然，保險資金的運作特點完全可以讓它進行長期的證券投資，從而獲得高額的收益。在這個意義上，我認為，政府允許保險資金入市，并非為了救市，而是大勢所趨，是很正常的市場化改革行為。當然，理性的政府同樣可以根據(jù)經濟運行狀況，選擇合適的改革時機，此時推出這項改革，我個人認為，它一定程度上體現(xiàn)了政府管理能力不斷駕駛熟練。

　　解植春：《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》的頒布，也并不意味著保險資金能馬上進入市場。因為首先，根據(jù)有關規(guī)定，保險公司要確定股票投資業(yè)績衡量基準、設立股票交易的獨立席位、建立資產托管制度、啟動批準程序，這些都不是短期內能立即完成的。其次，真正能直接入市的保險業(yè)資金量是有限的，先期入市的資金量將會更少。第三，在股市目前正處于5年來的低位，后市極不明朗，保險公司作為低風險偏好的機構投資者，出于對資金安全性的考慮，在入市上也會更加謹慎。

　　控制風險是關鍵

　　主持人：保險資金投資股票市場在獲取收益的同時，也面臨著一定的風險，對此應怎樣看待？

　　吳曉求：如果孤立地看，保險資金入市對保險資金而言，意味著風險的增加，然而，整體而言，保險資金投資于證券市場卻未必就一定增加其資產的風險。如果一個資產的組合沒有能夠使得異質風險完全分散，那么，新資產的引入就完全可能降低其整體風險。事實上，我國的保險資金出于安全謹慎考慮，一直未能夠最佳配置其龐大的資產，因此，保險資金從表面上維持了資金的安全性，然而，從更深的層次講，未能充分、有效地利用資金本身就是一種風險，或者說是一種效率的損失，因此，我們不要簡單地把保險資金入市看成一種增加風險的行為。

　　當然，從目前我國的資本市場發(fā)展狀況看，保險資金入市還是存在一定風險的，一是市場風險，二就是公司治理風險。市場風險顯而易見，就是證券市場、銀行存款市場、國債市場的運行波動對保險資金價值的一種影響。然而，我認為，我們不要僅限于分析市場風險上面，而忽視了保險資金自身的機構治理風險，或者說是人為的管理風險。在這個意義上，我認為，我們最應該控制的，就是保險資金內部治理風險和運行風險。

　　主持人：應如何控制保險資金入市的風險呢？

　　解植春：股票市場投資風險較高，作為低風險偏好的機構投資者，有效控制好投資風險是保險資金順利入市和確保資金安全的關鍵。

　　為有效控制投資風險，保險資金入市應遵循循序漸進的原則，入市資金的比例由小到大，逐步提高；投資范圍由窄到寬，逐步擴展。同時，根據(jù)股票市場容量、風險程度及投資狀況等因素，動態(tài)調整投資比例。在管理方式上可以采取多樣化，既可以采用內部專業(yè)資金運用部門進行股票投資，也可以委托保險資產管理公司。保險機構投資者要加強風險防范機制建設，建立完善的內控制度：一是建立和推行投資決策、投資交易和資產托管相互獨立的風險控制機制，保證風險控制貫穿于保險資金股票投資的全過程；二是建立股票投資托管制度，實施第三方獨立監(jiān)控，防止管理人侵害投資者權益現(xiàn)象的發(fā)生，防范內部管理風險；三是建立和培育價值投資和穩(wěn)定回報理念，在投資品種的選擇上，不以追逐高風險高回報的短期炒作為目標，而是注重上市公司的投資價值，選擇以績優(yōu)、藍籌、流動性強、財務狀況穩(wěn)健的上市公司為樣本的指數(shù)作為股票投資基準，在保證資金安全和有效控制風險的前提下，追求長期、穩(wěn)定的投資收益。四是建立和引進國際先進的風險管理理論和風險管理技術，進行股票資產管理，通過對所持有股票的風險價值的評估和計量，調整股票投資組合，分散和規(guī)避保險資金股票投資風險。

　　孫祁祥：對于風險的防范，保險公司除了利用資本市場來進行投資組合以外，還可以利用資本市場將傳統(tǒng)意義上不可保的風險通過證券化的方式進行轉移，從而使其變得可保，這就是保險風險的證券化。保險風險證券化必定是未來保險業(yè)發(fā)展的方向之一，但在中國還有許多工作要做，很多問題需要研究，如傳統(tǒng)的再保險在多大程度上無法滿足保險公司轉移風險的需要；保險業(yè)對保險風險證券化的需求有多大；證券市場如何創(chuàng)造發(fā)展保險風險證券化的條件；證券化產品設計、定價方面存在的主要困難是什么；證券化和再保險以及使用自有資本之間應該是一種什么樣的關系，什么條件下互補、什么條件下替代；在會計、稅法、監(jiān)管方面應當做什么樣的調整來適應保險風險證券化的發(fā)展。這一切，都需要保險市場和證券市場的緊密配合。保險資金直接入市會極大地推動這些工作向前發(fā)展。

　　加快完善配套措施

　　主持人：在推進保險資金入市的過程中主要面臨的制約因素有哪些？

　　解植春：《辦法》的頒布，雖然從政策上開了綠燈，但實際實施過程中仍然存在著一些障礙因素，需要加以完善：一是中國證券市場的廣度、深度不夠，交易手段單一，保險資金可投資的品種過少，嚴重影響著保險資金的投資選擇和投資決策。二是按照保險資金5%的投放比例計算，可以直接入市的資金也不過500億元左右，資金量比較有限。三是我國證券市場部分上市公司的質量不高，投資價值較低，市場的投機氣氛較濃，保險資金難以獲取比較穩(wěn)定的收益。四是我國證券市場具有較強的政策市特點，保險資金大規(guī)模進入資本市場有可能面臨較大的系統(tǒng)風險。五是我國證券市場尚未建立避險機制和對沖機制，保險資金大規(guī)模進入資本市場還缺乏保證本金安全的有效手段。六是保險資金直接投資資本市場，還需要在精通和運營資本市場的人才方面進行積累。

　　主持人：一項措施的推進不是孤立的，需要其他方面的配合和支持。請談一談應出臺哪些配套措施推動保險資金入市工作？

　　吳曉求：中國資本市場最為根本的制度性缺陷就是股權分置。這一問題應該及早得到合理的解決。解決得越晚，牽扯到的利益相關方就越多，在進行利益、決策上的博弈時就更加難以出現(xiàn)一個大家基本上可以接受的方案。

　　就保險資金入市而言，我們需要配套改革至少有以下幾個方面。首先，要建立一個市場化的基金經理人市場，這樣基金經理人之間才會有競爭、聲譽機制才能遏制經濟人的委托-代理行為，基金經理人也才能夠更好地運行其所管理的保險資金。其次，要完善資本市場的交易設施和交易制度。這當中，交易產品的創(chuàng)新可能是最為重要的一個環(huán)節(jié)。參與資本市場是有風險的，較完善的資本市場應該提供更豐富的交易品種，能夠讓那些有才能的基金經理人根據(jù)自身需要，優(yōu)化其管理的資產，最大化地消除那些可以通過多樣化組合來消除的風險。我國資本市場創(chuàng)新不夠，證券資產的交易還處于低水平的擴張階段。這里特別要提出的一點是，交易產品本身的創(chuàng)新，也能夠推動制度的改革，部分解決股權分置等歷史遺留問題。再有就是要完善與保險資金運作相關的法律法規(guī)。法律法規(guī)如果不能適應經濟形勢的發(fā)展，那么，必將導致保險資金運行出現(xiàn)問題時缺乏合理解決問題的根本依據(jù)，這樣的一種事前分析就可能影響基金經理人的事前激勵，導致問題的嚴重化。

　　對市場主體提出更高的要求

　　主持人：保險資金入市是一個新生事物，對保險公司和證券公司來講，應如何面對新的挑戰(zhàn)呢？

　　孫祁祥：保險公司的投資方向主要有兩個，一是實物投資，另一個就是證券投資。此次保險資金直接入市之前，管理層已經把保險公司可以投資的渠道基本上都放開了，實物投資包括制造業(yè)、基礎設施投資等領域也都在逐步開放。如今，又把投資股票市場的權利也下放給了保險公司。因此，如果保險公司還是做不好的話，就不能從政策層面找原因了，不能再說由于政策限制投資導致公司盈利水平下降，而只能說明是自身的經營能力不行，管理能力不行。這對我國的保險公司來說，實際上是一個非常嚴峻的考驗和挑戰(zhàn)。保險公司應考慮不同消費者的需求，提供多元化產品，根據(jù)目前資本市場的狀況和其他因素，合理安排各種險種的結構，提升自身競爭能力。

　　解植春：證券公司作為資本市場主要的中介機構，在推進保險資金入市這一過程中，證券公司關鍵是要推動兩個市場的良性互動，實現(xiàn)協(xié)調發(fā)展。主要應做好以下四方面的工作：證券公司自身要進一步提高規(guī)范經營水平，特別是加強資產管理業(yè)務的規(guī)范化、專業(yè)化和透明化，保證客戶委托資產的安全、透明與完整，以此來成為保險資金進入資本市場的一條“陽光通道”。證券公司要加大產品創(chuàng)新的力度，針對保險機構的風險偏好與資產配置特點，開發(fā)不同風險/收益特征的金融組合工具與產品，不斷滿足保險資金的投資需求。三是證券公司作為上市公司的保薦人，一方面要保薦治理結構完善、行業(yè)前景較好、盈利與成長能力較佳的公司進入資本市場，另一方面也要對已保薦上市的公司履行持續(xù)督導的義務，規(guī)范其運作，以此不斷提高上市公司質量，切實保護投資者利益。四是證券公司與保險公司在研究和投資人才的培養(yǎng)、交流等方面加強合作，共同推動市場投資理念的成熟和規(guī)范。

　　主持人：保險資金入市對當前的保險和證券監(jiān)管工作也提出了新的要求，請談一談對此有何建議？

　　解植春：保險資金入市，對監(jiān)管機關都提出了新的挑戰(zhàn)。保險資金入市跨越兩個市場，這就要求保監(jiān)會與證監(jiān)會在明確分工的基礎上加強合作，既要防止出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)，又要防止監(jiān)管過度，在總結成功經驗的基礎上，循序漸進，穩(wěn)步推進，積極探索保險市場與資本市場有效對接的監(jiān)管模式。其次，對證券市場穩(wěn)定性提出了新的挑戰(zhàn)。在當前證券市場投機行為還較嚴重的情況下，如果大量的保險資金涌入證券市場，很可能與當初基金入市一樣帶來市場的短期劇烈波動。為此，保險機構應仿效基金管理公司，加大信息披露力度，防止暗箱操作。同時應建立和培育價值投資和穩(wěn)定回報理念，構建健全、規(guī)范、穩(wěn)健的保險資金運用體系，避免短期行為。第三，對市場有序競爭提出了新的挑戰(zhàn)。保險資金入市將不可避免地造成保險機構、基金管理公司與證券公司之間的競爭態(tài)勢，對此，市場參與各方應發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，加強溝通與交流，形成良性互動，共同促進保險市場與資本市場的有效對接，避免在人才、理財?shù)确矫嫘纬蓯盒愿偁帲�出現(xiàn)損害各方利益的現(xiàn)象。

　　吳曉求：由于保險資金的入市牽扯到證監(jiān)會與保監(jiān)會兩方面的監(jiān)管問題，因此，在這里，協(xié)調就變得很重要了。我們要避免兩種誤區(qū)，一種是兩個部門都將責任無形地交給對方，以至問題發(fā)生時，相互推卸責任，另一種是兩個部門由于缺乏有效的溝通，發(fā)生重復監(jiān)管行為。無論發(fā)生何種情形，從社會福利最大化的角度看，都是對保險資金的健康運作不利的。當然，我個人認為，第一種情形發(fā)生的概率可能要遠遠小于第二種情況發(fā)生的概率。即使是兩個部門可能發(fā)生重復監(jiān)管，監(jiān)管的真空(比如由于保險資金運作的創(chuàng)新活動)仍然是可能存在的，在這種特殊情況下，我們該如何處理問題？我認為，監(jiān)管的最終目的應該是輔助市場運行，彌補內在市場缺陷，其最終落腳點仍然在于提高整體經濟的運行效率、維護社會穩(wěn)定并防范金融風險。因此，保監(jiān)會和證監(jiān)會兩個部門的監(jiān)管應該同樣遵循這樣的目標，在控制金融風險的同時，應繼續(xù)鼓勵金融創(chuàng)新，因為創(chuàng)新本身就可能降低金融風險。