文/ 陳旭明 吳慶濤 王 慧

　　未來養老保障“三支柱”都存在巨大的市場機會，當前及今后相當長一段時間都將是養老金投資管理行業發展的黃金時期。與此同時，加大政策支持力度、提升投資專業水平、促進客戶逐步成熟，三者缺一不可。

　　我國已經初步建成多層次的養老保障制度，但是“三支柱”發展極不平衡。從總量來看，基本養老保險發展較快、起主導作用，企業年金和個人商業養老保險發展滯后；而從投資管理來看，基本養老保險基金的市場化運營程度最低。為解決養老保障發展中不平衡、不可持續和不公平的情況，養老金投資管理作用的發揮尤為重要。

　　近日，基本養老保險基金市場化運營管理辦法征求意見，困擾市場多年的基本養老保值增值問題有望取得實質性進展，基本養老保險基金即將入市�？紤]到基本養老保險基金運作模式與企業年金類似，都是采用信托管理模式，由專業機構充當受托人、賬戶管理人、投資管理人和托管人角色，本文主要通過重點分析企業年金投資管理的有關情況，旨在為基本養老保險基金投資管理提供借鑒。

　　我國養老年金市場發展

　　十八屆三中全會提出市場在社會資源配置中起決定性作用，各個領域的市場化改革都在加速推進。2015年可以說是養老保障改革年，多項重磅政策先后出臺。伴隨著職業年金的施行，個稅遞延型養老保險政策即將落地，基本養老保險基金加快市場化運營步伐，中國版“個人退休賬戶”(Individual Retirement Account，IRA)未來也有望推出，越來越多的養老基金實行市場化運營，與金融市場特別是資本市場良性互動，有利于實現養老基金的保值增值。

　　過去幾年，企業年金作為市場化投資管理的代表，發展情況良好，取得了較好的投資回報，實現了資產保值增值的目標。企業年金作為第二支柱的重要組成部分，是最早開啟市場化進程的行業，從2005年開始實施企業年金規范化、市場化發展，十年之間其覆蓋范圍和影響力顯著提升。截至2014年底，建立年金計劃的企業達73261家，參加職工達2292.8萬人，基金積累達到7689.0億元。

　　無論從近期還是中長期來看，企業年金都取得了不錯的投資業績。2014年，受到股票市場牛市行情帶動，企業年金投資運營的平均收益率為9.3%，比保險資金高3個百分點，大幅高于通脹水平和業績基準。從2007年以來，組合最高的投資收益率達到24.4%，年均回報率達到8.53%，僅低于投資范圍更廣的全國社�；�金(10.29%)，顯著高于保險資金(5.64%)和通貨膨脹水平(3.24%)，實現了企業年金資產的保值增值。

　　伴隨著資金的不斷積累，投資收益對于每年新增資產的貢獻度逐年提升。簡單估算，2014年企業年金投資收益超過600億元，在新增管理資產規模中占比達到38%左右。同時，企業年金投資機構具有越來越大的影響力，按照含權組合30%的理論值計算，可以進入股市的資金超過1600億元。

　　在企業年金投資管理中，養老保險公司已經成為一支重要的力量，具有一定的發展優勢。養老保險公司根植于保險資金的長期投資理念，更加強化絕對收益理念，重視中長期大類資產配置，在年金資產占比最大的固定收益投資領域有市場話語權。近幾年，權益類投資方面也有了明顯進步，憑借良好的投資業績和優質服務，養老保險公司投資管理市場份額保持相對領先且持續提升，截至2014年底超過50%，占全部總資產規模的51.33%，同比上升1.85個百分點，養老保險公司占據了市場規模的前三位，合計份額達到37%。

　　養老保險公司機構覆蓋廣泛，能為客戶提供及時的投資服務。同時，養老保險公司所在的保險集團均在向養老健康產業延伸，具備為客戶提供養老、健康服務的能力，借助集團優勢，與養老金管理業務形成業務協同，讓客戶養老金管理變為現實的養老需求，打造資金閉環，滿足客戶全方位需求。

　　目前存在的問題

　　養老年金投資運作中存在的最大問題，就是市場化程度不足。下面將結合已經市場化運營的企業年金投資，分析目前養老年金投資運作中存在的主要問題。

　　從投資理念看：缺乏長期投資的理念，短期化行為嚴重。

　　企業年金資金的最大特點是長期性，從企業年金計劃建立開始，企業和職工就開始繳費，但只有到退休時才會進行領取。從一般個體來看，投資周期長達30年左右。企業年金從繳費到待遇支付間隔數十年，所積累的大部分基金都適合長期投資，而待遇支付的預測也相對確定，對于整個投資周期來講，流動性需求并不是很大。企業年金投資毫無疑問是長期投資，保持年金資產的穩定、持續、健康增長是企業年金投資運作的基本原則。

　　但在實際的企業年金投資中，存在較為嚴重的短期化傾向。一是合同簽訂的短期化，一般企業年金投管合同不會超過三年合同期限，甚至很多企業年金投資管理合同只有一年。二是考核的短期化，大多數委托人會在季度和半年度時進行投資管理人的排名考核，對排名靠后的投管人進行約談。這兩方面因素使得投管人的行為出現明顯的短期化行為，投資策略變化頻繁、追漲殺跌等非理性市場行為導致投資收益率波動性較大。短期化的投資行為必然給企業年金資產追求穩健的長期收益帶來制約。

　　從運作模式看：缺乏差異化風險偏好，產品同質化嚴重。

　　在我國企業年金運行中，無論單一計劃還是集合計劃，都是以企業作為委托人，與受托人、投管人統一制定投資策略，企業統一決策，沒有開放個人的投資選擇權，同一企業的所有員工都是同一個收益率。但是，不同年齡段的職工以及職工個體對于資產配置的需求不盡相同，在職工年輕時，高風險的資產配置比例會更高，臨近退休年齡時，高風險的權益類配比會下降，固收類資產的比重會有所提高，個人應該能通過調整動態投資配置，體現個體的風險偏好，實現年金風險控制與收益之間的平衡。

　　在現有的企業年金計劃中，產品投資策略同質化現象較為嚴重。但為了減少投資管理賬戶數，降低管理成本，提高企業年金基金投資運營效率，2013年底，人力資源和社會保障部推出23、24號令(《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》、《關于企業年金養老金產品有關問題的通知》)以來，養老金產品市場得以快速發展。但養老金產品依然以固定收益類和權益類居多，特色的養老金產品還比較少，養老保險公司、證券公司和基金公司并沒有發揮出各自的比較優勢，提供有差異化的產品。

　　從投資監管、評價看：缺乏統一投資監管，受托人作用發揮不夠。

　　由于企業年金基金投資涉及員工的切身利益，是客戶的“養命錢”，風險點多，因此監管尤為重要。但在實際中，企業年金市場管理機構在不同的行業受不同部門監管，以人力資源和社會保障部為主，涉及金融監管部門和行業監管部門等近10個部門，沒有集中統一監管。各有關部門缺乏明確的責任和分工，對企業年金發展尚未達成共識，各部門之間未形成發展合力。

　　與監管職能有待提升相對應的，受托人地位“空殼化”，監督評價職能欠缺。根據企業年金的治理結構和法律規定，企業年金受托人選擇、監督、更換投資管理人；制定企業年金基金戰略資產配置策略；根據合同對企業年金基金管理進行監督。但在現實中，委托人對企業年金的投資政策、機構選擇起了重要的制約作用。委托人越權制定企業年金投資政策，過度干預企業年金投資操作、因為非專業和非經濟因素而選擇監督受托機構和投資管理機構，可能對投資業績帶來負面影響。而作為受托管理機構，由于監督評價職能的缺失，也制約了機構自身專業能力的提升。

　　“十三五”發展建議

　　從行業發展來看，養老保障“三支柱”都存在巨大的市場機會，當前及今后相當長一段時間都將是養老金投資管理行業發展的黃金時期。

　　在第一支柱方面，廣東省和山東省都已經委托社保投資運營，基本養老保險市場化投資有望進一步推進，這將誕生一個新的萬億規模的市場。

　　在第二支柱方面，職業年金規模有望在2020年底突破1萬億元，基金積累速度超過了企業年金(企業年金積累超過1萬億元用了逾10年時間)。與此同時，企業年金的累積效應進一步顯現，累計規模有望突破2萬億元。

　　在第三支柱方面，市場潛力巨大。截至2014年底，個人儲蓄存款、銀行理財以及信托、保險、券商、基金等管理資產規模合計超過100萬億元，假設10%能轉化為個人養老金財富管理產品，將是一個10萬億級的市場。

　　養老年金市場的繁榮離不開各個主體的努力，監管、機構、客戶三者共同提升，才能真正促進行業發展。

　　首先，加大政策支持力度。

　　第一，進一步放開企業年金投資范圍。豐富投資品種，在現有投資品種基礎上，進一步放開企業年金在股權投資、不動產投資、養老養生項目等領域的投資，提升資產組合投資收益率，形成協同效應。探索放開企業年金境外投資，實現全球資產配置，分散投資風險，穩定投資收益。

　　第二，放開養老保險公司資產管理牌照。經過多年發展，專業養老保險公司已經具備較強的整體管理能力，建立起專業人員優勢、運營管理優勢和持續服務優勢。建議保監會研究養老險公司信托型養老金管理牌照管理，逐步放開業務范圍，使養老險公司具有全部養老保障性質的基金管理資格，給予專業養老保險公司更大的發展空間。

　　第三，營造行業發展的良好氛圍。優化市場環境，建立良性競爭機制，為客戶提供高質量的投資服務，避免簡單的價格戰，維護行業整體利益。提升行業標準化發展水平，有效提升各管理機構之間溝通協調效率，降低管理成本，為客戶提供更優質的投資服務。適時推進“三支柱”個人賬戶的統一管理，建立個人養老金的統一賬戶，提高賬戶的便攜性，提升投資效率，促進勞動力市場的流動。

　　其次，提升投資專業水平。

　　第一，強化受托人的責任和作用。必須由專業養老金公司發揮委托人和投資人之間的橋梁作用，提升受托管理的專業化水平，幫助客戶做好大類資產配置和投資組合的動態調整，從而實現合適的客戶在合適的時間選擇合適的產品。

　　第二，努力提升投資管理能力。踐行“增長、穩定、持續”的投資理念，重視絕對收益，確保投資收益的持續穩定，為客戶創造長期價值。提升投資研究能力，加強宏觀經濟、行業和策略研究，強化大類資產配置對投資收益的支撐作用。加強機制建設，讓好的投資收益與一流的基金經理收入相匹配，為投資收益的提升貢獻新的動力。作為養老金管理公司，目標是在這場長跑中最終獲勝，貢獻給這個社會的不僅是為客戶提供好的投資回報，更重要的是投資文化能夠獲得市場的認可，引領時代發展，推進經濟社會變革。

　　第三，加快創新發展步伐。深挖客戶需求，主動做好投資端與銷售端的匹配，為客戶提供投融資一體化服務。加強生命周期產品開發，做好指數型產品、保本保收益類產品、全球配置型產品以及多元資產配置產品的準備，應對個人選擇權放開帶來的挑戰。利用大數據、云計算、互聯網等新技術，提升投資研究能力，加強投資服務創新，進一步提升客戶體驗。

　　最后，促進客戶逐步成熟。

　　第一，明確委托人職責。按照信托原則和企業年金相關管理辦法要求，明確自身職責定位，堅持不越位，將投資管理、投資監督等權利交給專業機構，給專業機構寬松的發展環境。通過合理設計考核評價體系，獲取長期穩定優異的投資回報。

　　第二，根據需求進行投資。未來個人投資權選擇放開是大勢所趨，投資者要做到“知己知彼，量力而行”，投資者要對自己有清醒的認識，要從自己的年齡和收入、所承擔的風險和期望的收益等方面綜合考慮，選擇適合自己的產品。

　　第三，樹立專業投資理念。加強專業投資知識的學習，提升自身專業化水平。堅持價值投資理念，重點選擇誠信度高、風險控制能力強、能夠提供長期持續業務的金融機構產品。

　　(陳旭明為中國人壽養老保險股份有限公司戰略與市場部總經理，吳慶濤、王慧單位為中國人壽養老保險股份有限公司戰略與市場部。本文僅代表作者觀點，與所供職單位無關。，本文刊載于《當代金融家》雜志2015年第8期)