文/李連仁

　　2015年，職業年金及基本養老保險基金進入市場化投資運作。本文總結了企業年金十年來投資的經驗得失，可以為未來職業年金及基本養老保險基金的市場化投資提供有益借鑒。

　　2004年企業年金相關管理辦法發布實施，2005年8月第一批企業年金管理機構獲得牌照，2006年第一只企業年金計劃開始投資運作，到2015年就步入第十個年頭。

　　2014年以來，我國養老保障體系改革踏入了實質性“破冰”之旅，出臺了若干關鍵性政策，包括基本養老保險并軌、職業年金制度建立等。2015年，職業年金以及基本養老保險基金也將進入市場化投資運作，更是中國養老保障體系的里程碑事件，將給資產管理機構帶來巨大的機遇。

　　市場化投資是管理趨勢

　　企業年金從2006年下半年開展市場化投資運作，2007年才開始有完整的、跨年度的統計數據，故監管部門從2007年開始披露企業年金投資收益情況。

　　*年平均收益率為歷年收益率的幾何平均。

　　2007～2014年平均收益水平較高，達到7.87%。考慮到2007年牛市超高收益因素，計算最近5年和3年的收益率，也分別達到4.2%和6.19%，整體收益水平較高。

　　同時投資收益波動性也在降低，前5年發生過兩次全行業平均虧損，到了最近3年沒有再發生全行業虧損，即使在股票和債券市場都不理想的2013年(類似2011年)，當年平均收益也達到了3.67%。

　　與基本養老保險投資收益的比較

　　與企業年金對比，基本養老保險基金的投資范圍嚴格限定于銀行存款和國債，也未引入合格投資管理人進行市場化投資。2009～2014年，投資收益率分別為2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，雖然保證了安全性，沒有任何年份虧損，但年平均收益率只有2.43%，遠低于企業年金收益水平。2015年6月底，人社部和財政部公布了《基本養老保險基金投資管理辦法》(征求意見稿)。這表明，在繳費增長壓力越來越大的時候，通過市場化投資提升企業基本養老保險基金的積累水平，是值得期待的正確方向。

　　與全國社保理事會投資收益的比較

　　同樣是市場化投資的養老保障類型基金，全國社保理事會運作得更早，有理事會自營方式，也有相當比例資金委托外部合格投資管理人進行投資。通過2007年以來可比數據分析，可以看到，全國社保理事會的投資收益更高，八年平均收益高于企業年金1.6%。其中只有2008年為負值，且低于企業年金，其余所有年份均高于企業年金。

　　2007～2014年企業年金與全國社保理事會的投資收益差距主要是投資范圍不同造成的。

　　首先，全國社會保障基金從2007年就可以開展有銀行擔保的信托貸款項目投資(按成本計算不得超過總資產的5%)，而企業年金在2013年才獲準投資合格的信托產品。截至2014年6月底，社保基金共開展了44個信托貸款項目的投資，累計投資金額845.8億元，按本金計算的信托貸款存量為405.42億元。

　　其次，根據財政部、勞動和社會保障部關于《全國社會保障基金投資國家重點企業改制及國家重點改革試點項目的函》的回函(財金〔2005〕97號)，社保基金可以進行實業投資，范圍為中央直管企業改制或改革試點項目，投資總額按成本計算不超過劃入基金貨幣資產的20%。目前社保基金已投資交通銀行100億元、中國銀行100億元、中國工商銀行100億元，京滬高速鐵路股份有限公司100億元。從已投資的項目來看，交行、中行、工行已全部上市，京滬高鐵也實現了盈利，給社保基金帶來了豐厚的長期收益。而企業年金在2014年才試點投資中石化[微博]銷售公司混合所有制改革的股權投資，且中石化銷售公司還未有明確的上市計劃，尚未給企業年金帶來收益。

　　最后，股票投資比例的差異，社保基金允許投資證券投資基金、股票投資的比例上限為40%，企業年金的上限為30%。

　　總的來說，企業年金和全國社保基金投資率比較理想，而企業年金和全國社保理事會投資收益的差異更多地歸因于投資范圍，而這是可以通過逐步放寬投資政策來縮小差異的。因此在機關和事業單位養老保險體制改革中，職業年金的投資就延續了企業年金市場化投資的政策。同時，對基本養老保險基金投資體制改革，近十年也經過多次討論，2015年公布的基金投資管理征求意見稿也采取了市場化投資的方式。

　　戰略資產配置與投資收益

　　2004年開始啟動的企業年金在中國是新生事物，相關年金管理機構也是在2005年第一次獲得牌照，如何保障委托人和受益人的利益，促進企業年金基金的保值增值，受托人和投資管理人都在不斷地探索、總結。

　　根據國外成熟市場的經驗，在基金投資總回報中，長期來看約90%的收益歸因于戰略資產配置決策。而企業年金基金管理辦法中，將企業年金戰略資產配置的責任交給了受托人。由于企業年金基金管理辦法對各大類資產規定了明確的比例，可以看作國家從政策層面確定了戰略資產配置的大框架，因此受托人最初并沒有特別重視戰略資產配置的作用，更多是從投資合規監督和事后評估的角度進行履職。這種實踐在最初的五年看來是不太成功的，企業年金平均收益在五年內經歷了兩次全行業的虧損。

　　考慮到員工對虧損的接受能力很弱，委托人開始要求企業年金投資每年不能虧損，并在市場允許的情況下獲取較高的收益。企業年金作為信托型業務，投資收益本來是委托人和受益人自身來承擔的，法規也明確規定企業年金不能保本。但作為企業年金這種養老保障性質的業務，受托人和投資管理人無疑要以其專業的能力盡到謹慎勤勉的義務。高度安全、適度收益、長期持續，成為企業年金收益的共同目標。

　　因此，從2011年開始，委托人和受托人都開始反思，考慮如何做好戰略資產配置。由于2011年尚未放開投資范圍，大部分都是二級市場交易的品種，按市價估值的結果是年金基金凈值也隨市場波動而波動，如果只投資債券和股票類產品，將無法保證投資收益不跌破本金，除非采取極端保守的策略，撤出債券和股票市場，這顯然也是不現實的。

　　當時正值銀行存款利率處于高位，因此很多企業年金計劃開始紛紛配置大額協議存款或銀行定期存款，這成為企業年金基金“安全墊”的開端。當時國有大行的五年協議存款利率可以達到6%～6.5%的區間，非常合適企業年金長期配置。人社部沒有發布確切的統計數據，但估計截至2014年底，全市場配置一年期及以上銀行存款和大額協議存款的規模在2000億元左右。2015年以來基準利率迅速下行，大額協議存款的配置價值明顯降低了。

　　通過配置大額協議存款的實踐，大型企業年金客戶開始接受配置一定比例的穩定收益資產作為“安全墊”的概念，也逐步形成了安全墊資產的選擇標準：就是需要長期收益較高(6%～7%，高于年金歷史平均水平為佳)、且安全性高(大額協議存款背后是銀行，尤其是中國的大型國有銀行以及排名靠前的股份制銀行，安全性有保證)。

　　2013年人社部開始放開投資范圍，基礎設施債權計劃和信托計劃開始納入安全墊的范圍。

　　基礎設施債權計劃要求A類或B類增信，大型銀行或企業提供本息不可撤銷的連帶責任擔保，安全性強，配置比例最高可以達到企業年金基金凈值的30%。2013～2014年是基礎設施債權計劃配置的高峰，收益率在6.5%～7%之間，雖然基礎設施債權計劃的存續時間較長，一般長達5～10年，但考慮到企業年金基金處于凈流入狀態，支付壓力很小，因此在安全性、收益性能夠得到保證的前提下，較長的期限也可以接受。2015年以來債權計劃收益率下降到6%以下，長期配置的價值基本消失了。

　　相比基礎設施債權計劃，信托計劃雖然收益率更高，達到7%～8%的區間，但安全性相對較弱。法規要求企業年金投資的信托產品應當安排投資項目擔保機制，且信用等級應當不低于國內信用評級機構評定的AA+級或者相當于AA+級的信用級別。因此投資管理人一般會在做好信用風險評估和控制的前提下才少量配置，法規也要求不要超過企業年金基金凈值的10%。

　　在戰略資產配置中建立安全墊的基礎上，委托人和受托人又進一步確定投資組合以及個股止損政策，在下跌達到一定幅度后要求減倉或強制清倉。由于能把投資收益回撤控制在一定幅度，安全墊的收益能夠有效對沖，這樣企業年金基金的保本就成為可能。這在很大程度上解釋了2013年債市強烈下跌、但年金仍能保持全市場正收益的現象。這也是企業年金投資的一大進步。

　　在受托人做好戰略資產配置和計劃層安全墊的基礎上，投資管理人的發展方向也更加清晰，就是加強專業投資能力的建設，從混合性的投資組合逐漸走向養老金產品化，按大類資產建立專門的養老金產品，發揮大類品種的投資優勢。

　　從表3可以看出，養老金產品的類別已經非常豐富，基本涵蓋了企業年金投資的所有大類資產。養老金產品的推出，對于受托人優化戰略資產配置、提升年金投資收益有很重要的意義。

　　為了支撐各大類資產的投資，一些企業年金投資管理人意識到要建立專業投資管理架構隊伍，并加強投資經理的配置。以某養老險公司為例，就建立了專門的養老金資產管理事業部，部門設置包括資產配置管理部、固定收益部、權益收益部、直投業務部、交易運營部、信用評估部、風控與合規管理部、綜合業務部等八大部門，總人數達到100多人，相當于國內大型基金的專業人員數量。投資管理機構的專業化發展，將進一步支撐企業年金投資收益的長期穩健提升。

　　仍存一定問題

　　企業年金投資，無論是理事會受托還是法人受托模式，大部分都受到委托人高度主導。對于單一計劃客戶而言，典型的治理結構是：企業成立年金管理委員會，下設企業年金辦公室，其人員多是人事部、財務部兼職。企業年金管理委員會負責企業年金重大決策，企業年金辦公室負責日常指導受托人以及其他年金管理機構的運作。受托人在此模式下基本成為建議和執行角色，而按照企業年金法規規定，受托人有選擇年金管理機構的權利，但在受托合同洽談中，受托人往往讓渡了一部分權利，變成在委托人同意的前提下履行受托職責。

　　對于集合計劃，由于委托人眾多，受托人的自治權得到有效保障，但委托人并不是毫無辦法，而是通過投資收益率等主要指標的評估，決定是否退出一個集合計劃而參加另一個集合計劃。在上述治理結構下，企業年金投資管理存在一些突出問題，表現為：

　　◆ 一是長期性質的企業年金基金短期化管理。在2005年開始企業年金業務時，年金管理機構普遍認為企業年金是長期業務，中標之后可以長期管理，當時很多委托人都簽署了無期限企業年金合同。但后來委托人開始逐漸縮短合同年限，比較普遍的是三年期限，五年期限和一年期限的都比較少，導致投資管理人難以做出有效的長期投資安排。其實目前企業年金繳費處于凈流入階段，過去三年扣除支付后凈繳費都在1000億元左右。這是一筆龐大的長期資金，可以撥出一部分比例以尋求較高的長期收益，但短期合同往往導致投資管理人無法做出長期的投資安排。

　　◆ 二是投資管理人和年金資產變更頻繁。與受托人、賬戶管理人和托管人相對穩定不同，投資管理人在短期化的考核制度下，變更比較頻繁。一般有兩種方式：調減管理資產規模或取消投資管理資格，其名下的管理資產也隨之變現轉移或更名過戶。這兩種方式，都給委托人帶來了一定的轉換成本。例如短期內變現可能無法獲得理想的價格，尤其是債券品種往往成交量有限，短期內要賣出就要降價拋售。同時年金資產的轉移也需要相當長時間，在轉移期間也無法做出有效的投資安排，同時新任投資管理人往往不認同這些資產，要求必須變現才能承接。這些頻繁變更如果導致收益受損，承擔后果的還是委托人和受益人。

　　◆ 三是根據歷史投資業績考核投資管理人往往存在“錯殺”。很多客戶為了追求公平客觀的考核標準，僅僅應用過去一段時間的投資業績考核投資管理人，決定新增繳費的分配比例以及存量調整、資格延續等事宜，看似對所有投資管理人都公平透明，但結果往往會發生“錯殺”。公募基金業有一句名言，每年度業績排名時，唯一不變的就是第一名永遠在變化，對于企業年金也同樣如此。去年排名第一的投資管理人得到表揚，獲得了更多的繳費，最后一名投資管理人受到懲罰，被減少管理資產甚至取消資格；而到了第二年，可能去年排名第一的投資管理人業績下滑了，反而是被懲罰的投資管理人業績上來了。僅僅根據投資業績決定考核結果，而不是對投資過程仔細分析，往往會導致委托人獎優罰劣的初衷無法實現。

　　◆ 四是企業年金投資收益目標絕對和相對并存。在企業年金合同中一般會約定固定的業績基準(銀行三年定期存款收益率為主)，但在考核時，卻往往參照計劃層各投資管理人的先后排序，甚至全市場的平均收益。這種既考核絕對收益、又考核相對收益的做法，相當于要求一個運動員既要會短跑沖刺、又要會馬拉松長跑。客觀地說，能夠做到上述要求的優秀投資經理及其稀少，更多的時候是投資經理無法兩頭兼顧、顧此失彼。

　　◆ 五是統一的年金計劃管理、個人投資選擇權不受重視。目前全市場建立企業年金計劃的企業達到幾萬家，絕大多數都是計劃層統一的收益率，所有參加計劃的員工都享有同一收益率，只有極少數企業為員工個人提供個人選擇權。這種做法可以理解，因為委托人擔心員工因為投資收益的不同產生攀比心態，不患寡而患不均，影響企業的安定團結。但這樣做會造成兩個不利后果：一是委托人會要求投資組合不能虧損，這會導致投資管理人投資趨于保守，可能因此錯過獲得更高收益的機會(風險和收益是成正比的)；二是員工更加依賴企業，因為個人對投資收益不需要承擔任何責任(原因是企業沒有給個人授權)。企業年金法規并沒有禁止企業給員工提供個人投資選擇權，因此是否給員工個人投資選擇權，讓員工個人承擔決策的責任和后果，這完全是企業自身即可決定的。一旦能夠給員工個人選擇權，企業就可能從決策的重擔中解脫出來，因而是可以積極嘗試的。

　　◆ 六是以投資組合為主管理、無法發揮投資管理人的差異化優勢。目前絕大部分客戶都是將繳費資金劃撥給投管人，再進入投資組合，每個投資組合的投資政策都是相同的，或者分為不同類別，如權益類、非權益類，但同一類別的投資組合政策都相同。這種做法看似公平，但由于不同投資管理人的大類資產投資能力并不相同，因而一定存在收益率洼地，造成高的投資收益被拉低，最終投資收益率被平均化。同時，對于近年來擴大的投資品種，如債權計劃、信托計劃，需要投資管理人具備完善的信用風險評估能力，這也不是所有投資管理人都具備的，如果投資管理人把關不嚴，最后還是將風險留給了委托人和受益人。

　　建議未來創新方向

　　基于過去十年的實踐，未來職業年金和基本養老保險基金也將進入市場化投資運作。企業年金、職業年金、基本養老保險基金，都屬于養老保障類基金，要做好投資、促進保值增值，未來在以下六個方面可能需要進一步嘗試創新：

　　◆ 一是進一步擴大年金的投資范圍。國家目前鼓勵國有企業進行混合所有制改革，年金資金作為長期性資金，是最佳的股權投資者。建議年金盡快放開股權投資、優先股投資，同時允許年金投資資產證券化品種等資產。年金基金投資股權的意義還在于，可以獲取長期超額收益，并對沖資本市場短期波動帶來的下跌風險，這對年金基金的長期保值增值意義重大。

　　◆ 二是積極鼓勵個人投資選擇。不同性質的年金基金，選擇支配權應不同。基本養老、社保儲備基金，因為不區分個人賬戶，是政府部門統一委托投資管理人投資運作的，可以追求統一的收益率，尋求長期的保值增值。而職業年金2015年預計將開始建立，考慮到機關事業單位人員的退休待遇需要參照改革前的水平平穩過渡，因此職業年金應有內在收益率的要求，目前階段暫不宜放開個人投資選擇權，應以統一收益目標為主，每個省或者省內大的行政事業單位內部要保持一致性。同時，考慮到非財政撥款的事業單位是自行出資，可以允許其有一定的自主權，甚至直接給個人開放投資選擇權，以有機會爭取更高的長期投資收益率。

　　對于企業年金，企業應積極鼓勵個人投資選擇，以減輕企業委托人的決策壓力和管理責任。企業年金管理機構應配合委托人做好投資者教育，引導個人做出合理的投資選擇。應該說，我國社會已具備個人選擇年金投資的基礎，目前全社會股票開戶人數達2.38億、銀行理財規模突破40萬億元、公募基金規模突破7萬億元，2015年上半年居民銀行存款僅增加11萬億元，普通百姓已經具備對多種金融工具和理財方式的基本認識，企業員工如果要個人選擇投資組合、養老金產品，相信也不是大問題。

　　◆ 三是從投資組合走向產品化。投資組合為主體的投資管理存在投資收益的價值洼地，不利于發揮投資管理人的特長，也不是所有投資管理人都具備對所有大類資產的投資管理能力。因此未來應積極鼓勵養老金產品的開發和配置，尤其應積極開發生命周期類產品，以供員工進行個人投資選擇。同時建立默認投資產品，對未做出投資選擇的員工，提供最合適其年齡和風險偏好的養老金產品。

　　◆ 四是在計劃層控制投資比例。目前相關法規是按投資組合控制投資比例的，大類資產的比例基本合理。例如權益類投資比例不高于30%，低于全國社保基金的40%，考慮到全國社保基金屬于國家戰略性養老儲備基金，這個比例是比較合適的，企業年金略低于全國社保基金的權益比例，也是合理的。但是如果要確保每個投資組合都滿足大類資產的控制比例，將很難適應未來個人投資選擇以及生命周期基金的要求，因為一些養老金產品的權益比例上限可達100%。因此應允許大類資產配置在計劃層滿足法規要求比例的基礎上，具體投資組合或養老金產品可靈活配置不同類別的大類資產。

　　◆ 五是加強投資管理人能力評估。目前對年金投資管理資格準入比較籠統，一旦入圍年金投資管理人，就自動可以投資法規允許的所有投資品種。但每個投資管理人的投資能力并不都是非常全面的，例如一個投資管理人如果沒有信用風險評估部門，其如何評估債權計劃、信托計劃的投資風險、信用風險？未來配合投資范圍進一步放寬的趨勢，股權類產品如果納入投資范圍，就更需要投資管理人具備股權的投資能力，這與二級市場買賣股票是兩種完全不同的投資能力。建議監管部門加強大類品種投資能力的二次準入，可以包括：股票、債券、債權/信托計劃、不動產、股權、衍生品等，未取得大類資產投資能力認證的投資管理人，將不允許投資該大類投資品種。

　　◆ 六是鼓勵投資機構專業化發展。目前企業年金投資管理人有20家，分布在養老險公司、保險資產管理公司、公募基金、證券等類別。相當一部分機構的年金投資經理還兼任其他資金的投資，是某種程度上的混業經營。但年金有其獨特的投資目標、范圍和規律，如果不能做到專業化，將很難做好年金基金的長期保值增值。應鼓勵養老保障類基金的合格投資管理人向專業化發展，至少要建立獨立的年金投資部門或者事業部，制定合格投資經理等專業人員的最低數量要求，并建立合理的基金經理數量增長機制、與管理資產規模匹配。目前市場上一些養老保險公司通過企業年金基金投資，已經積累了豐富的養老金資產投資經驗，建立了獨立完整的投資架構，專業投資人員數量配置充足，對這類專業機構應鼓勵重點發展。

　　(作者為平安養老保險股份有限公司年金總監。數據來源于人力資源社會保障部、全國社會保障基金理事會。本文僅代表作者觀點，與所供職單位無關。本文原標題為《企業年金投資：回顧與展望》，刊載于《當代金融家》雜志2015年第8期)