文/王海晶

　　償二代給保險(xiǎn)公司帶來了更加科學(xué)地重新制定完整的投資決策及考核體系的契機(jī)。在試運(yùn)行期內(nèi)，以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向、以償二代為標(biāo)準(zhǔn)，自我回顧投資管理流程、優(yōu)化投資品種結(jié)構(gòu)越快的公司，將會(huì)越早獲得政策改革紅利，搶占市場(chǎng)先機(jī)并最終贏得競爭優(yōu)勢(shì)。

　　在保險(xiǎn)業(yè)已進(jìn)入試運(yùn)行的新監(jiān)管規(guī)則中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資端已不能再?zèng)]有成本地去追求高收益了。新監(jiān)管要求下，高收益隱含的高風(fēng)險(xiǎn)暴露出來，由高要求的最低資本來體現(xiàn)，而高要求的最低資本，又反過來牽制了資本收益率。

　　風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，不再是一個(gè)模糊的概念，而是真金白銀的資本要求。保險(xiǎn)公司需要在新的約束條件下追求投資收益的最大化。這些約束條件構(gòu)成了公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好體系。而風(fēng)險(xiǎn)偏好體系的構(gòu)建，則需要投資、精算、風(fēng)控、財(cái)務(wù)和企劃等各個(gè)部門充分溝通，最終確定。

　　保險(xiǎn)業(yè)新的以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系(償二代)共計(jì)17個(gè)監(jiān)管規(guī)則，由保監(jiān)會(huì)在2015年2月正式發(fā)布，并已開始試運(yùn)行。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)被要求同時(shí)報(bào)送新舊兩套監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并據(jù)此逐漸改善各項(xiàng)指標(biāo)，向償二代要求對(duì)標(biāo)。

　　在各公司完成了第一季度的償二代報(bào)送工作后，筆者在行業(yè)典型公司了解到的情況是，在償二代一支柱下的三大類風(fēng)險(xiǎn)(保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn))最低資本中，人身險(xiǎn)公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占比高達(dá)65%，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占比也有30%左右。

　　實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本主要來自公司的投資部分。少數(shù)外資公司也會(huì)有由于外方股東資本金為外匯所產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)人身險(xiǎn)公司而言，業(yè)務(wù)偏長期，主要利潤來自利差，所以可量化為資本要求的風(fēng)險(xiǎn)中，接近七成在投資端；即使是業(yè)務(wù)多數(shù)為一年期，盈利多來自綜合損失率貢獻(xiàn)的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)占比也有三成。

　　這說明在償二代體系下，由于投資端對(duì)最低資本的占用非常明顯，投資規(guī)劃和“打法”的研究對(duì)償付能力管理的作用變得舉足輕重。

　　本文將嘗試從償二代下的行業(yè)經(jīng)營模式、戰(zhàn)略投資方案的制定以及考核機(jī)制的轉(zhuǎn)變?nèi)齻�(gè)角度，討論在新金融格局、新監(jiān)管規(guī)則的雙重挑戰(zhàn)下，保險(xiǎn)投資的應(yīng)對(duì)之策。

　　保險(xiǎn)資管行業(yè)的運(yùn)營模式轉(zhuǎn)變

　　現(xiàn)狀分析

　　從2003年國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立首批保險(xiǎn)資管公司至今，中國的保險(xiǎn)資管業(yè)已經(jīng)走過了12個(gè)春秋。在這十余年間，市場(chǎng)主體不斷壯大、資產(chǎn)規(guī)模高速增長、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化、投資渠道持續(xù)拓寬，保險(xiǎn)資管行業(yè)取得了長足的進(jìn)步。

　　目前，國內(nèi)保險(xiǎn)資管公司管理的資產(chǎn)大部分來自關(guān)聯(lián)保險(xiǎn)公司，屬于自營范疇。一些中小型保險(xiǎn)公司出于自身資源限制和成本考量，往往通過產(chǎn)品的方式將資產(chǎn)委托給第三方進(jìn)行管理。

　　在償二代推出前，無論自營還是第三方委托，“資產(chǎn)負(fù)債管理”更多只是一種理念，沒有真正落實(shí)到保險(xiǎn)公司的投資決策中，公司管理層更多將投資目標(biāo)單一定義為絕對(duì)收益或相對(duì)收益。

　　這和中國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的階段有關(guān)，同時(shí)也和規(guī)模導(dǎo)向的償一代下資產(chǎn)端對(duì)償付能力充足率的影響很小有關(guān)，管理層沒有動(dòng)力更好地規(guī)劃投資和管理風(fēng)險(xiǎn)，而絕對(duì)收益或相對(duì)收益是最能直接明確衡量投資表現(xiàn)的指標(biāo)。

　　未來展望

　　一是隨著大資管時(shí)代到來，資管行業(yè)業(yè)務(wù)的全面覆蓋。

　　在“放開前端，管住后端”的監(jiān)管思路指導(dǎo)下，保險(xiǎn)資金的投資渠道不斷拓寬，可覆蓋的業(yè)務(wù)日益豐富。銀行、信托、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)也越來越多地參與到保險(xiǎn)資金的管理中。競爭不斷加劇，“委托-受托”雙向開放成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，大資管時(shí)代已經(jīng)到來。

　　二是專業(yè)化管理，委托與受托的責(zé)權(quán)明晰。

　　大資管時(shí)代對(duì)保險(xiǎn)資管公司的專業(yè)化能力提出了更高要求。即使是同一集團(tuán)下，保險(xiǎn)資管公司也不再是關(guān)聯(lián)保險(xiǎn)公司的唯一選擇。從國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來看，保險(xiǎn)公司與其在同一集團(tuán)下的保險(xiǎn)資管公司的關(guān)系相對(duì)獨(dú)立，“委托-受托”雙向市場(chǎng)化，這樣能夠促使委托方和受托方權(quán)責(zé)明晰，并建立有效的激勵(lì)機(jī)制。

　　三是專業(yè)化的產(chǎn)品加私人定制的專戶形式并重。

　　償二代體系下，由于投資端對(duì)最低資本的占用非常明顯，投資規(guī)劃和“打法”的研究對(duì)償付能力管理的作用變得舉足輕重。

　　例如，每投資100元的權(quán)益類資產(chǎn)，公司需要計(jì)提31元的最低資本，這還是權(quán)益類資產(chǎn)投資在滬深主板股上，如果是中、小板或創(chuàng)業(yè)板，公司需要計(jì)提41元或48元的最低資本。所以，在決定投資品種時(shí)，公司不會(huì)再單純考慮預(yù)期收益率，而要全面考慮其隱含風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)在償二代下對(duì)應(yīng)的最低資本要求。

　　由于償二代規(guī)則的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)性，各子風(fēng)險(xiǎn)最低資本的匯總不再是簡單加總的關(guān)系，而要綜合考慮各風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性及分散效應(yīng)，所以也不能簡單認(rèn)為權(quán)益類投資不再有吸引力。

　　再比如利率風(fēng)險(xiǎn)，人身險(xiǎn)公司在計(jì)量該模塊的最低資本時(shí)需要全面考慮利率上升及下降對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的影響，所以資產(chǎn)負(fù)債匹配就變得有意義起來，因?yàn)檫@樣的規(guī)劃雖然不一定會(huì)降低投資收益，但是會(huì)在很大程度上降低最低資本占用，改善公司的償付能力水平。

　　其中，有一些可以通過專業(yè)化的資管產(chǎn)品解決，有一些則需要通過私人定制的專戶形式管理才能得到最優(yōu)解。無論產(chǎn)品還是專戶，更加了解保險(xiǎn)負(fù)債端的特性，量化不同投資策略對(duì)公司的資本占用，做好資產(chǎn)負(fù)債管理在償二代下的意義將突顯，也將成為未來保險(xiǎn)公司的核心競爭力。

　　四是專業(yè)化管理構(gòu)想。

　　對(duì)于保險(xiǎn)資金，專業(yè)化管理應(yīng)該具備的不僅僅是在各個(gè)投資品種下追求絕對(duì)收益的能力，更重要的是能夠做好大類資產(chǎn)配置的能力，管理好風(fēng)險(xiǎn)暴露，在公司給定的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，最大化投資收益。回顧國外經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)實(shí)際情況，無論公司自己的投資部還是專業(yè)的投資管理人，都需要從以下五個(gè)方面重點(diǎn)考慮建設(shè)專業(yè)化的能力。

　　資產(chǎn)負(fù)債管理的研究能力：充分了解保險(xiǎn)負(fù)債現(xiàn)金流的特性，建立資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)模型，確定公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從中得到最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債匹配方案，進(jìn)而得出公司的戰(zhàn)略投資配置方案。

　　大類資產(chǎn)配置的能力：從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，高額管理費(fèi)的主動(dòng)管理基金以及明星投資經(jīng)理帶來的超額收益通常是無法持續(xù)的，而作為追求長期穩(wěn)定收益的保險(xiǎn)資金，追求此類絕對(duì)收益顯然不是最明智的選擇。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中也可以看出，超額收益的絕大部分來自大類資產(chǎn)配置。由此可見，大類資產(chǎn)配置才是投資決策中最重要的部分。而大類資產(chǎn)配置的能力來自覆蓋全投資風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)模型以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的精準(zhǔn)判斷。

　　資本管理能力：在制定投資策略時(shí)，能夠充分考慮投資配置對(duì)實(shí)際資本和最低資本的當(dāng)期以及對(duì)后期波動(dòng)性的影響。資本管理的能力不是將最低資本降為最低，而是綜合考慮收益與成本，結(jié)合公司自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、償付能力水平等因素的博弈結(jié)果。資本管理的能力還應(yīng)體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表等重要指標(biāo)波動(dòng)性的預(yù)期和管理方面。

　　風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)和能力：無論有沒有償二代，風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)及機(jī)制都應(yīng)該是各家資產(chǎn)管理公司最重要的環(huán)節(jié)。建立嚴(yán)格的事前、事中、事后流程和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，為公司主營業(yè)務(wù)保駕護(hù)航。

　　投后的日常管理能力：投后的日常管理能力包括定期回顧投資目標(biāo)，監(jiān)控既定的投資目標(biāo)達(dá)成情況，對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分析，評(píng)估投資組合對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、償付能力充足率的影響以及波動(dòng)水平分析。在新的監(jiān)管體系下，投資管理方配合公司償二代牽頭部門做好償二代報(bào)送工作也是日常管理的一項(xiàng)重要工作。

　　險(xiǎn)資投資方案的制定

　　現(xiàn)狀分析

　　投資收益，是保險(xiǎn)公司最重要的利潤來源。保險(xiǎn)資金戰(zhàn)略投資方案是保險(xiǎn)公司的骨架，決定著保險(xiǎn)公司成長所能達(dá)到的高度。

　　在現(xiàn)階段，國內(nèi)大部分保險(xiǎn)公司并沒有一個(gè)應(yīng)用科學(xué)的流程和方法制定的戰(zhàn)略投資方案，通常的方法是“拍腦袋”，或者基于利潤指標(biāo)倒推“應(yīng)該”做什么樣的資產(chǎn)配置。這樣做出的戰(zhàn)略投資方案要么太主觀，缺乏科學(xué)性；要么太短視，不能指引保險(xiǎn)公司向長期目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)。

　　對(duì)大部分保險(xiǎn)公司來說，戰(zhàn)略投資方案通常是由管理層和投資部門的閉門會(huì)議決定的，精算、風(fēng)控、財(cái)務(wù)和企劃等部門參與程度不高。戰(zhàn)略投資方案的制訂缺乏全局綜合考慮，也沒有真正貫徹保險(xiǎn)資金“資產(chǎn)負(fù)債管理”的核心理念。

　　未來展望

　　一是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)偏好體系。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好體系是一個(gè)較為復(fù)雜龐大的工程，國外很多公司都會(huì)投入大量人力制定自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好體系，各公司采用的指標(biāo)和維度也千差萬別。償二代幫助國內(nèi)保險(xiǎn)公司引入了一套較為統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)偏好體系，保險(xiǎn)公司可以在此基礎(chǔ)上根據(jù)自身情況在償二代框架下增加風(fēng)險(xiǎn)偏好目標(biāo)，使公司日常管理與監(jiān)管目標(biāo)有機(jī)結(jié)合起來。

　　以償二代為基礎(chǔ)建立的風(fēng)險(xiǎn)偏好體系可以包括公司對(duì)償付能力充足率的目標(biāo)，比如在90%概率水平下保持償付能力充足率在150%以上，比如一年內(nèi)的償付能力充足率波動(dòng)率要低于20%，比如投資考核指標(biāo)定為考慮資本成本的投資收益率等。這種體系的意義是將高收益隱含的高風(fēng)險(xiǎn)暴露出來，該公司更好地理解和管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　在新的監(jiān)管體系下，對(duì)保險(xiǎn)公司而言，風(fēng)險(xiǎn)不再是一個(gè)模糊的、可以忽略的概念，而是真金白銀的資本要求。保險(xiǎn)公司需要在新的約束條件下追求最大的投資收益。

　　二是制訂戰(zhàn)略投資方案。

　　保險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)保險(xiǎn)負(fù)債的特性，注重大類資產(chǎn)配置及分散效應(yīng)，結(jié)合償付能力監(jiān)管要求，公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好體系以及公司的投資目標(biāo)制定戰(zhàn)略投資方案。

　　負(fù)債的特性通常是保險(xiǎn)公司的精算、財(cái)務(wù)人員最熟悉的領(lǐng)域。投資部門在制訂戰(zhàn)略投資方案時(shí)應(yīng)注意與精算及財(cái)務(wù)人員的溝通，確保戰(zhàn)略投資方案與負(fù)債特性的吻合度符合公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好體系。

　　制訂戰(zhàn)略投資方案還需要注重資產(chǎn)配置的多元化，最大化分散效應(yīng)。例如在償二代框架下，適當(dāng)增加投資品種，可以增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散效應(yīng)，降低最低資本要求。

　　同時(shí)，制訂戰(zhàn)略投資方案要兼顧償二代的影響。由于償二代的規(guī)則制定以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，更能與公司日常經(jīng)營管理目標(biāo)相結(jié)合，引導(dǎo)公司走向更精細(xì)化的管理。例如，在償二代下，會(huì)計(jì)上對(duì)固收類資產(chǎn)的分類(持有至到期HTM和可供出售類AFS)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下的利率風(fēng)險(xiǎn)就有截然不同的影響。HTM資產(chǎn)在計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)由于其以成本法計(jì)價(jià)，認(rèn)可資產(chǎn)價(jià)值在利率變動(dòng)時(shí)不變化；然后AFS則隨利率上升和下降而減值或增值。這對(duì)人身險(xiǎn)公司的影響更為明顯，因?yàn)槠湄?fù)債計(jì)量也受利率上升和下降的變動(dòng)而變化。在做會(huì)計(jì)分類決定時(shí)，管理層還要兼顧考慮HTM資產(chǎn)不會(huì)對(duì)實(shí)際資本造成波動(dòng)性，而AFS資產(chǎn)則會(huì)的因素。如何合理規(guī)劃會(huì)計(jì)分類不再是一個(gè)簡單的會(huì)計(jì)問題，同時(shí)也是管理償付能力的一個(gè)抓手。如何將投資、會(huì)計(jì)、精算等一系列日常經(jīng)營管理的點(diǎn)拼成一個(gè)面，讓每個(gè)決策都能全面考慮對(duì)公司的影響，無疑是償二代下管理層將要面臨的新課題。

　　此外，在某些所需的投資品種匱乏的情況下，比如，無法找到足夠長久期的資產(chǎn)來匹配負(fù)債，創(chuàng)新性地利用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)，是未來另一個(gè)重要的發(fā)展趨勢(shì)。

　　三是制定動(dòng)態(tài)戰(zhàn)術(shù)投資決策。

　　戰(zhàn)略投資方案是公司的長期目標(biāo)，不應(yīng)頻繁變動(dòng)。但不應(yīng)頻繁變動(dòng)并不意味著一成不變。一個(gè)有效的投資策略應(yīng)該結(jié)合長期市場(chǎng)假設(shè)和敏銳的短期市場(chǎng)判斷，在每一大類資產(chǎn)設(shè)定的允許范圍內(nèi)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，即所謂的戰(zhàn)術(shù)投資決策，最終在公司風(fēng)險(xiǎn)偏好體系下追求最大的投資收益。戰(zhàn)略投資方案制定完成后，也需要對(duì)其中模型的各類假設(shè)進(jìn)行定期回顧。

　　保險(xiǎn)資金投資考核機(jī)制的變化

　　現(xiàn)狀分析

　　現(xiàn)階段保險(xiǎn)資金的考核指標(biāo)相對(duì)單一，主要看重絕對(duì)收益或相對(duì)收益，缺乏對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的考量和要求。需要注意的是，所有金融活動(dòng)的實(shí)質(zhì)都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，然后按照相應(yīng)的價(jià)格交換風(fēng)險(xiǎn)的過程。現(xiàn)階段的考核機(jī)制忽略了單一追求高收益而引入的其他風(fēng)險(xiǎn)的成本，往往使保險(xiǎn)資金的投資偏離了其負(fù)債結(jié)構(gòu)的真正需求。

　　未來展望

　　一是注重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益。

　　風(fēng)險(xiǎn)可以定義為償二代下的最低資本。在新的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的監(jiān)管體系下，投資行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本是必須納入考核機(jī)制的。保險(xiǎn)資金的投資應(yīng)該更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)和監(jiān)管目標(biāo)相統(tǒng)一。

　　二是考慮資本占用及資本成本的投資表現(xiàn)考核機(jī)制。

　　戰(zhàn)略投資方案是結(jié)合保險(xiǎn)公司的負(fù)債特性，綜合多方面因素而制訂的長期目標(biāo)。保險(xiǎn)資金投資的目標(biāo)應(yīng)該是在匹配負(fù)債的基礎(chǔ)上追求的絕對(duì)收益，具有長期性和穩(wěn)健性的屬性。所以，保險(xiǎn)資金投資的考核機(jī)制應(yīng)該如下所示：

　　⊙ 以絕對(duì)指標(biāo)(即對(duì)戰(zhàn)略投資方案的執(zhí)行情況)為主，這樣可以減緩短視沖動(dòng)，保證保險(xiǎn)公司的長期穩(wěn)定經(jīng)營；

　　⊙ 以相對(duì)指標(biāo)(即戰(zhàn)術(shù)投資策略的執(zhí)行效果)為輔，這樣可以引入一定的激勵(lì)機(jī)制，保證在戰(zhàn)略投資方案的基礎(chǔ)上獲取超額收益。

　　三是量化最低資本。

　　在償二代下，保險(xiǎn)資金投資涉及的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)上。考核機(jī)制也可以為投資部門制定相應(yīng)的最低資本占用目標(biāo)，在此目標(biāo)內(nèi)追求絕對(duì)收益。

　　(王海晶，平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司資產(chǎn)解決方案團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。本組文章刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2015年第8期)