蘇娜／文

　　從國際、國內大環境來看，經濟復蘇根基未穩，各國央行流動性退出也只是在研究層面，中國適度寬松的貨幣政策并未轉向，從邏輯上講，資產重估尚未結束。

　　如果這個結論成立，則保險股的投資鐘擺仍會向上擺動。而3只保險股中中國人壽是最好的標的。

　　從經營層面看，中國人壽經歷了保費調整之后，產品結構更加健康，新業務利潤率有了大幅提升，如果未來新業務價值能保持2009年中報披露的水平，加上投資收益超預期因素，則當前股價吸引力明顯。 

　　中國人壽彈性最大

　　這里所講的彈性，是指股價相對于大盤指數漲跌的系數。指數上漲時是股價的催化劑，下跌時也有更大的殺傷力。

　　在股票投資標的中，保險和券商股彈性最大。根據光大證券金融行業分析師肖超虎的測算，基本上股市上漲10%，保險公司凈資產可增加5%，證券公司凈資產可增加3%；換句話說，股市上漲10%， ROE 可增加3-5 個百分點，帶來的實際利潤空間非常大。本文重點介紹保險股的投資技巧，券商股暫且不表。

　　這其中的奧妙不難理解，關鍵是權益投資對每股凈資產的影響大小。分析起來，你需要考慮3個關聯指標：資產權益比(杠桿)、投資資產占總資產的比重、權益投資占投資資產比重(即權益倉位)。(注：這部分分析適用于券商股。)

　　如果你只是看權益倉位，則非常不全面，必須綜合考慮權益投資收益對每股凈資產的具體影響。

　　內地3家上市保險公司中，平安資產權益比最高，2008年年報的數據是8.69倍，今年一季報之后上升到9倍。一季報中平安、國壽和太保分別為9.06倍、7.32倍和6.88倍。

　　平安的杠桿最大，但無緣最大彈性保險股，而且單這一指標就可將平安排除，即平安一定是彈性最小的那一只。

　　因為平安總資產中要剔除平安銀行、平安證券、平安信托等非保險資產，以2008年年報中披露的數據計，保險資產為5100多億元，非保險資產占了接近2000億元。后續的投資資產和權益投資都是在保險資產既定的范圍內，這一下，平安的總資產要打個七折。

　　即使不從這一環節排除平安，下一個指標“投資資產占總資產的比重”，平安也注定被淘汰。

　　以最近的中報為例，平安該指標為58.84%，而國壽高達94.61%，懸殊更大了。客觀說，今年上半年平安加倉幅度也非常大，動態的權益倉位與國壽恐怕難分伯仲。但因資產結構的問題，就只能望洋興嘆了，這就是體現純保險公司好處的時候了。

　　國壽彈性何以勝過太保呢？太保也是純保險業務，投資資產占總資產的比重與國壽相若，從歷史數據看，略低于國壽，所以在比較這兩家的時候，重點是看權益倉位。

　　2008年年報數據顯示，太保的權益倉位最低，僅4.7%。上半年盡管也有加倉，但從公開信息來看，加倉幅度比國壽和平安遜色不少，預計中報披露數據應不超過10%。而從公布的中報來看，國壽和平安權益倉位分別為13.4%、9.6%，國壽最高，且領先很多。 

　　補漲行情

　　中國人壽今年一季度每股凈資產相對于2008 年年底上漲了8.2%，上半年凈資產增速達到了17.4%；中國平安上半年凈資產增速為14.7%。分析師普遍預測中國太保凈資產的增速將會是最低的，可能在10%-11%左右。

　　中國人壽凈資產增速將是3家公司中最高的，這其中最主要的因素是其今年上半年進行了積極的權益投資。

　　國壽在今年上半年實現的投資收益率為3.27%，簡單年化后為6.63%。值得注意的是，該指標未包括可供出售金融資產的浮盈，即該投資收益率并不包含不在利潤表中反映的投資收益。如果加回可供出售金融資產的屬于國壽股東部分的浮盈107億元，則投資收益率為4.36%，年化投資收益率為8.84%，高于中國平安的7.3%。

　　長江證券保險業分析師劉俊、李聰做了一個統計，結果表明：從歷史上看，國壽凈資產的變化趨勢基本上都與當期的股價表現直接掛鉤，而當期的EPS與股價的走勢幾乎無關，甚至是方向上的背離。

　　國壽今年上半年每股凈資產增加0.83元，即包含可供出售金融資產浮盈的話，每股收益為0.83元，而實際公布的為0.49元。

　　雖然這些利潤中有一部分目前尚未實現，但畢竟是公司上半年所創造的價值。分析師普遍預期國壽全年每股凈資產增加額可能達到1.3-1.5元左右。如果下半年能成功兌現浮盈，國壽的年報會更加靚麗。

　　國壽上市以來，2007-2008年，“當期每股凈資產－當期EPS”這一項為正值時，股價就大幅跑贏大盤，這一項為負時，股價就大幅跑輸大盤。極好地驗證了國壽的彈性。

　　但這一定律在2009年上半年卻被打破了，一季報和半年報，該項分別為0.20、0.18，股價卻跑輸大盤10個百分點。

　　規律被打破的原因可能是國壽上半年的保費調整，令投資人擔心其市場份額下降。但中報公布的保費調整效果是超預期的好，市場信心恢復后，國壽可能會有補漲行情。 

　　轉型初戰告捷

　　國壽去年底開始的保費結構調整已經小有斬獲，半年報公布后，不少分析師都呼“驚艷”，還有人贊國壽“華麗轉身”。

　　之前國壽靠銀保大賺保費，但新業務凈利潤較低，加上保監會要求保險公司壓縮銀保渠道，這才有了國壽和太保的業務轉型。從中報來看，國壽的保費調整成果顯著。上半年，國壽在標準保費收入下降5%的前提下，新業務價值增長了38%。這一增長水平甚至超過了平安，而利潤率也與平安相當。

　　上半年國壽內涵價值達到2673.2億元，折合每股9.46元，較2008年年底增長了11.34%，每股內涵價值增加了0.96元。同時一年期新業務價值達到167.6億元，折合每股0.59元，比2008 年的新業務價值增長20.4%；今年前6 個月的新業務價值達人民幣103.46 億元，同比增長37.8%。

　　雖然標準保費出現了下降，但新業務價值卻逆勢增長了38%，主要是因為利潤率從22%上升到了32%。利潤率的上升抵消了標準保費的下降，同時促進新業務價值大幅上升。

　　在保費收入下降的基礎上新業務價值大幅增長，大大超出市場預期，也說明國壽業務轉型的成功。主要是期交業務占比提高以及躉繳產品的保單期限被拉長。首年期交保費收入占比由2008年上半年的18.13%提升至2009年上半年的22.13%；主打的分紅產品在上半年所售保單的期限由原來的3年左右為主上升到10年左右。 

　　如何估值

　　中國內地的投資者對保險股并不偏愛，對估值的困惑可能是一大原因。如簡單以PE估值，那股價真是貴上天了。以PB估值，也常常覺得不便宜，香港的金融股投資大師林森池認為保險股3倍內涵價值是合理估值。

　　當前保險業分析師都在用評估價值法估值，即“內涵價值 + 一年期新業務價值 X 新業務價值倍數”。新業務價值倍數比較像一般上市公司估值中的P/E，所以有一定的任意性，是一個受市場信心影響較大的東西。

　　內涵價值和新業務價值都是保險精算里的概念，一般人很難弄懂。簡單地說，新業務價值是和新獲得的保費相關的，新增保費越多，保險期限越長，該數值就越大。內涵價值則受當期凈資產的影響較大，進一步說，受投資收益的影響也比較大。

　　如果回到“增長”這個最能體現公司價值的層面來看，可能投資者比較容易明白，保險公司也一樣，也是看哪一家公司增長得最快，增長得越快，投資價值越大。

　　保險公司實現快速增長有兩條途徑，一是擴大公司的負債規模，即增加保費收入；二是提高公司當期的投資收益率。

　　第一種方式，對于公司當期業績幾乎沒有提升，但其對于評估價值法的估值結果有較大的影響。第二種方式，對于當期經營業績的提升作用顯著，但是其對于評估價值法的估值結果卻并沒有太大的提升。

　　評估價值法無疑是比較科學的一種估值方法，但由于幾乎不反映公司當期經營超預期的東西，所以在目前的市場中很難引導未來股價的走向。

　　劉俊認為，可以把評估價值法的評估結果看作是價值中樞，股價會圍繞這個中樞上下波動，而短期影響這種波動的因素就是公司的經營狀況。

　　從目前股價來看，平安隱含的2009年一年期新業務價值乘數為27.41 倍，國壽為30.94倍，國壽看起來貴一些，但是還在合理的范圍之內。考慮到國壽今年投資收益率可能超預期的因素，股價仍有吸引力。■         

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