全行業(yè)保費(fèi)收入增長(zhǎng)情況

　　數(shù)據(jù)來源：CIRC，國(guó)泰君安

證券研究所□國(guó)泰君安 伍永剛 彭玉龍

　　我們認(rèn)為，牛市的根基沒有動(dòng)搖，保險(xiǎn)投資將繼續(xù)分享牛市的盛宴，牛市持續(xù)是保險(xiǎn)資金高額投資回報(bào)的根本來源。這一波大盤的調(diào)整，保險(xiǎn)投資的收益受到關(guān)注，也是導(dǎo)致保險(xiǎn)股下挫的一個(gè)重要原因。然而，這種擔(dān)心沒有太多的必要。其原因一是牛市的根基沒有動(dòng)搖；二是保險(xiǎn)資金還可以通過其他途徑享受牛市收益，如參與新股申購(gòu)，既可以規(guī)避權(quán)益投資比例的限制，又可以低風(fēng)險(xiǎn)獲得高回報(bào)，單就中石油上市，中國(guó)人壽和中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)的投資收益均超過20億元。給予壽險(xiǎn)和產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)景氣上升

　　承保業(yè)務(wù)全年處于相對(duì)高位，月度增長(zhǎng)繼續(xù)回升。銀行存款利率超越保單預(yù)定利率，資本市場(chǎng)對(duì)儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)資金的分流作用，都對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)構(gòu)成不利影響。但事實(shí)上，全行業(yè)的保費(fèi)增長(zhǎng)率高于20%，全年都處于相對(duì)高位狀態(tài)。從月度同比增長(zhǎng)來看，下半年進(jìn)入上升通道，全年保費(fèi)增速預(yù)計(jì)還將提高，達(dá)24%左右。壽險(xiǎn)是全行業(yè)保費(fèi)增長(zhǎng)的決定力量，其趨勢(shì)與全行業(yè)類似，全年預(yù)計(jì)增速在20%左右，壽險(xiǎn)能夠維持在一個(gè)較高的增速，投連險(xiǎn)功不可沒。受益于“交強(qiáng)險(xiǎn)”，產(chǎn)險(xiǎn)發(fā)展迅速，全年增速遠(yuǎn)高于壽險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將達(dá)35%。雖然由于“交強(qiáng)險(xiǎn)”實(shí)施時(shí)間的影響，產(chǎn)險(xiǎn)下半年的增速有所放緩，但從外資產(chǎn)險(xiǎn)的情況來看，“交強(qiáng)險(xiǎn)”外的其他產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)潛力巨大，產(chǎn)險(xiǎn)增長(zhǎng)不會(huì)步入后“交強(qiáng)險(xiǎn)”時(shí)代。

　　投資收益短期驅(qū)動(dòng)不變，長(zhǎng)期持續(xù)取決于投資渠道。保監(jiān)會(huì)目前規(guī)定的權(quán)益投資比例上限為20%，其中直接的股權(quán)投資上限可達(dá)10%，以在三季末保險(xiǎn)總資產(chǎn)28000億計(jì)，可用于權(quán)益投資的保險(xiǎn)資產(chǎn)為2800億（07年末的總資產(chǎn)是確定明年權(quán)益投資限額的基礎(chǔ)），資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)投資回報(bào)的影響越來越大，牛市持續(xù)是保險(xiǎn)資金高額投資回報(bào)的根本來源。因此我們認(rèn)為，保險(xiǎn)資金作為一種長(zhǎng)期資金來源，只要牛市的根基沒有動(dòng)搖，保險(xiǎn)投資就能繼續(xù)分享牛市的盛宴。

　　保險(xiǎn)資金享受牛市收益的另一條途徑就是新股IPO收益，保險(xiǎn)公司利用其資金優(yōu)勢(shì)，參與新股發(fā)行與上市，這種短期資金的運(yùn)作，既可以不受權(quán)益投資比例的限制，又可以低風(fēng)險(xiǎn)獲得高回報(bào)。中國(guó)資本市場(chǎng)的做大做強(qiáng)是必然的，隨著大盤藍(lán)籌的回歸和央企的上市，新股IPO的整體規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。單就中石油上市，中國(guó)人壽和中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)的投資收益均超過20億元。

　　銀行定期存款和債券等固定收益投資是保險(xiǎn)資金的主要運(yùn)用方式，在保單定價(jià)的預(yù)定利率受到管制的情況下，通貨膨脹和加息周期是保險(xiǎn)業(yè)的收益黃金期。1999年前，利率長(zhǎng)期處于較高水平，保單的預(yù)定利率也較高。在保單失效前，若利率下降，投資收益隨之降低，則會(huì)給保險(xiǎn)公司帶來利差損。由于目前保單的預(yù)定利率受到保監(jiān)會(huì)的管制，定在一個(gè)較低的水平（2.5%），加息只會(huì)提高收益而不會(huì)提高成本，即使以后利率下降了，仍然可以獲得正常的利差收益。當(dāng)然，預(yù)定利息低于銀行存款利率將保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力降低，對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)有不利影響，但從前面對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)的分析來看，承保業(yè)務(wù)繼續(xù)保持景氣上升狀態(tài)。

　　中長(zhǎng)期發(fā)展仍可期待

　　牛市后的保險(xiǎn)投資收益如何持續(xù)？從中長(zhǎng)期來看，保險(xiǎn)投資肯定不會(huì)僅僅依賴A股市場(chǎng)。從目前的趨勢(shì)來看，牛市后的保險(xiǎn)投資收益來源渠道包括海外投資與QDII放行，基礎(chǔ)設(shè)施投資，曲線房地產(chǎn)投資等。

　　首先，海外投資與QDII放行。海外投資的放行使保險(xiǎn)資金可在全球范圍內(nèi)進(jìn)行配置，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的周期性對(duì)保險(xiǎn)資金收益的制約因素作用下降。2007年7月，中國(guó)保監(jiān)會(huì)公布的《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法》明確規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)海外投資不得超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資范圍包括固定收益類、

股票、股權(quán)等產(chǎn)品。近期，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了中國(guó)平安和華泰財(cái)險(xiǎn)可以通過購(gòu)匯形式投資香港H股、紅籌股，保險(xiǎn)QDII正式放行。按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，中國(guó)平安上年末總資產(chǎn)4632.88億元，平安投資港股的上限為230億元。

　　其次，基礎(chǔ)設(shè)施。京滬高鐵可行性計(jì)劃的通過，引起了對(duì)保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的種種猜想。11月2日，保監(jiān)會(huì)召集數(shù)家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)再次討論了保險(xiǎn)資金投資京滬高鐵問題。雖然保險(xiǎn)資金最終是否參與這一項(xiàng)目、參與的形式以及參與的金額都還沒有結(jié)論，但保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個(gè)必然的趨勢(shì)，并且時(shí)間也不會(huì)太久。從政策上來看，早在2006年3月，保監(jiān)會(huì)就通過了“保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法”。

　　最后，曲線房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資尚屬于保險(xiǎn)資金禁止投資的范圍，但保險(xiǎn)公司仍可通過自建物業(yè)、為子公司提供擔(dān)保等方式間接進(jìn)行房地產(chǎn)投資。11月6日，中國(guó)平安公告稱公司在最高授信額度內(nèi)為平安置業(yè)提供人民幣10億元的貸款擔(dān)保，平安置業(yè)是中國(guó)平安旗下平安信托的子公司，其主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)。

　　重點(diǎn)企業(yè)分析

　　從同比增長(zhǎng)幅度來看，中國(guó)平安第三季度業(yè)績(jī)大幅提升。前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)116.79億元，每股收益1.65元，增長(zhǎng)114%。

　　投資收益是拉動(dòng)第三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力，雖然由于股市的周期波動(dòng)影響，這種增長(zhǎng)速度在第四季度難以持續(xù)，但投資收益在第四季度仍有很大的釋放空間，一是大盤藍(lán)籌的回歸和上市，通過參與新股的IPO可以獲得不薄的收益，二是賬面上仍有大量的浮盈，截至三季度，累計(jì)浮盈接近200億元。

　　承保業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)并不理想，雖然保費(fèi)增速回升，但退保金、賠付成本等保險(xiǎn)成本以更快的速度在增長(zhǎng)。前三季度的保費(fèi)增長(zhǎng)20%，并且這一增長(zhǎng)趨勢(shì)還在上升，第三季度增長(zhǎng)23%。在保費(fèi)增長(zhǎng)的同時(shí)，保險(xiǎn)支出在以更快的速度上升。退保金、賠付成本（含賠付支出和

準(zhǔn)備金提�。�、手續(xù)費(fèi)和傭金前三季度分別增長(zhǎng)了65%、61%和41%，第三季度的增長(zhǎng)為93%、89%和33%。其中，準(zhǔn)備金的增加是因?yàn)榻档土死媳�單的評(píng)估利率造成的，這一支出的增加使平安的歷史包袱進(jìn)一步消除，為穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)提供了更多的保障。

　　中國(guó)人壽收益增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，每股凈資產(chǎn)大幅增加隱含業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)247億，每股收益0.87元；另一方面，每股凈資產(chǎn)增速非�？�，特別是第三季度每股凈資產(chǎn)增加1.13元，表明大量的浮盈有待釋放。

　　巨額浮盈與大盤藍(lán)籌上市是投資收益繼續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)力支持。前三季度增加浮盈324.71億元，其中第3季度增加240.59億元，比上季度增長(zhǎng)318%；累計(jì)浮盈達(dá)700億元。此外，可供出售金額資產(chǎn)比例繼續(xù)上升也為浮盈進(jìn)一步增長(zhǎng)提供了機(jī)會(huì)。大盤藍(lán)籌股的回歸和上市，是中國(guó)人壽等資本大鱷獲取投資收益的良機(jī)。

　　承保業(yè)務(wù)雖然有轉(zhuǎn)暖的跡象，但退保的壓力很大。由于給付壓力逐步釋放，保費(fèi)增速有望回升。賠付支出占已賺保費(fèi)的比例1—6月為42%，1—9月為37%，第三季度單季只有26%。這說明影響保費(fèi)增長(zhǎng)的重要因素之一集中到期給付的壓力得到逐步釋放，保費(fèi)增速有望回升。

　　事實(shí)上，9月保費(fèi)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了5月以來的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。營(yíng)業(yè)支出繼續(xù)攀升，退保大幅增長(zhǎng)需密切關(guān)注。引起營(yíng)業(yè)支出增長(zhǎng)的兩個(gè)最主要因素是退保金和保單紅利支付的增加。第三季度退保金占已賺保費(fèi)的比例高達(dá)34%，值得密切關(guān)注。保單紅利支出隨著投資收益增加而上升屬正常現(xiàn)象。