作者：周道許

　　我國目前的金融體系中,銀行貸款等間接融資比重過高,證券、保險、信托等行業的功能沒有得到充分發揮.保險業通過吸收長期性的居民儲蓄資金,并按照資產負債匹配的原理直接投資于資本市場,實行集中使用、專家管理、組合投資.這種金融資源配置的方式是保險業所特有的,與基礎設施投資、住房消費信貸等長期資金需求天然匹配,應該在金融體系分工中發揮重要的作用.

　　資產證券化產品是在高風險的股票和低風險的國債、金融債之間的新型投資品種,為保險公司提供了低風險、高信用等級的優質投資工具,其期限結構也與保險公司的資產負債結構比較吻合,對保險公司建立有效的投資組合有可操作性.

　　當前,資產證券化已經成為世界金融領域的重大趨勢之一.保險業作為金融體系的重要組成部分,必須順應資產證券化潮流,趨利避害,妥善應對.

　　一

　　所謂資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產,通過結構性重組,形成可以在金融市場上銷售和流通的證券,并據以融資的過程.可證券化的基礎資產的品種繁多,包括各類貸款、應收賬款、商業票據、版稅收入、租賃費、公用事業收費等各類能產生可預期的穩定現金流的資產.依據不同的資產類別,資產證券化相應地可分為不同的種類,如住房抵押貸款證券化、汽車貸款證券化、信用卡賬款證券化、商業票據證券化等等.

　　在發達國家尤其是美國,住房抵押貸款證券化要占到整個資產證券化市場的大部分,習慣上又將廣義的資產證券化分為抵押貸款證券化(Mortgage Backed Securitization,簡稱MBS)和資產支持證券(Asset Backed Securitization,簡稱ABS).韓國的情況則是ABS占據絕大多數的市場份額.這主要是由不同的市場需求、經濟結構造成的.為簡便起見,我們可以把資產證券化產品統一稱為資產支持證券ABS.

　　二

　　自美國于1970年第一次發行住房抵押貸款"過手證券"�焢ass-through securities�犚詠�,隨著投資銀行業務的創新、法律監管環境的完善和機構投資群體的成長,資產證券化市場迅速發展,規模也達到了相當龐大的程度,在國內金融市場上已經是三分天下有其一.從1990年開始,ABS和MBS的市場總和已經超過公司債券市場,1991年單個MBS市場規模超過公司債券市場.1998年,ABS和MBS的市場總和又超過國債市場規模,到1999年,單個MBS市場規模(余額33342億美元)超過國債市場(余額32810億美元),成為第一大細分市場.截至2003年底,MBS和ABS的余額分別為53091億和16937億美元,分別占總債務余額的24%和7.66%,合計占比超過30%,接近1/3,而作為第二大市場的國債市場只有16.17%.2003年美國MBS發行量達到了21319億美元,幾乎是公司債(7648.45億美元)的三倍,而ABS的發行再創記錄,達到5854.99億美元,也達到公司債的77%.MBS和ABS的總發行額合計為27174億美元,占到市場債務總發行量(56733億美元)的46.27%,幾乎構成了債務市場發行額的半壁江山.可以看出,在美國資產證券化市場中,MBS市場是ABS市場規模的三倍有余,主要原因在于美國政府支持的兩大房貸機構--(聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)和聯邦住房抵押貸款公司(Freddie Mac)掌握的抵押貸款金額高達4萬億美元,占全國獨立住房貸款總額的75%以上,是資產證券化市場的重要參與者.

　　在亞洲地區,韓國是通過政府立法,推動資產證券化市場發展比較典型的國家.亞洲金融危機爆發后,為了應對金融機構不良債權的迅速增長,政府制定了《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》,清除了開展資產證券化業務的相關法律障礙.自1999年首次發行以汽車分期付款為基礎資產的ABS以來,到2003年末的發行總額高達186.8兆韓元.從2001年開始,隨著公司不良資產的處理進入尾聲,ABS迅猛發展,已經成為信用卡貸款機構、汽車貸款機構和工商企業的主要籌資工具.從比例上看,ABS在韓國直接融資市場中占據了相對較大的份額,2000年的比例為56%,2001年為39.8%,2002年為33.4%,2003年為38%.不過,在1999-2003年的5年期間,韓國ABS發行比重中MBS只占1.8%,也面臨著發展房地產融資,提升MBS比重的問題.

　　我國的資產證券化經過十余年的理論探討和試點,以2005年4月中國人民銀行和銀監會公布《信貸資產證券化試點管理辦法》為標志,進入了規范運作的發展軌道.2005年12月15日,國家開發銀行的信貸資產證券化�烝BS�� "開元"和中國建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券�烳BS�� "建元"同時面世,分別發行41.77億元、30.17億元,并正式進入銀行間債券市場.

　　三

　　中國的資產證券化市場正處于爆發性增長的前夜.無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發展的條件,隨著相關的法律法規和監管制度的逐步完善,會計制度與國際標準的逐步接軌,以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟,可以預見,在政府的推動和各方努力下,資產證券化市場將迎來一個快速增長的時期.保險業在這個歷史機遇面前,必須掌握主動,積極參與,才能在這個潛力巨大的市場上占據一席之地,才能有效利用資產證券化的創新效應,促進自身又快又好地做大做強.

　　(一)資產證券化有利于優化金融市場的融資結構,拓寬保險業的發展空間.我國目前的金融體系中,銀行貸款等間接融資比重過高,證券、保險、信托等行業的功能沒有得到充分發揮.實際上,美國、英國、日本三國保險和商業養老金公司資產已經分別占到金融業總資產的40%、38%、28%,而我國保險資產僅占金融業總資產的3%左右,還有巨大的發展空間.保險業通過吸收長期性的居民儲蓄資金,并按照資產負債匹配的原理直接投資于資本市場,實行集中使用、專家管理、組合投資.這種金融資源配置的方式是保險業所特有的,與基礎設施投資、住房消費信貸等長期資金需求天然匹配,應該在金融體系分工中發揮重要的作用.相反,銀行大量投資于基礎設施、基礎產業、支柱產業等需要長期大量資本投入的行業,"借短貸長"的期限錯配風險相當大.通過資產證券化,由保險業承接銀行業的一部分長期信貸資產,既可以有效地分散銀行體系的信貸風險,改善銀行的資產負債結構,又可以拓寬保險資金運用渠道,實現銀行業和保險業的"雙贏".

　　(二)資產證券化有利于改善保險公司的資產負債結構,解決資本金不足的問題,提高保險公司的償付能力.資產證券化是一種表外融資方式,將證券化資產從資產負債表剔除后,發行人資產負債表的資產和負債同時發生變化,從而減少負債比率,達到優化資產負債結構的目的.由于資本沒有變化,資產負債率的降低帶來承保能力的擴大和償付能力的提高.在美國,按照全國保險監督官協會(NAIC)的監管要求,保險公司持有ABS可以大大節省為滿足資本充足率要求所需要的資本金.舉例來說,對于人壽保險公司,持有不動產的準備金系數為10%,持有BBB級的資產支持證券則為1%.也就是說,對于保險公司同一筆數額的資本金,可以用來支撐證券化資產的數額將10倍于支撐不動產.資產支持證券作為信用等級高、收益穩定、資本集約的資產,得到保險公司的青睞也就不足為奇了.

　　(三)資產證券化有利于保險業優化資金運用結構,提高資金運用效益和流動性.分析一下保險業資產運用中的矛盾和挑戰,可能有助于更好地理解資產證券化對保險業的意義和影響.具體來說,當前保險業資金運用面臨著以下幾方面的挑戰.

　　一是可投資證券化資產的不足制約了保險資金投資結構的優化.2004年末,保險資金運用結構中銀行存款為5071.1億元,占比為47.05%.到2005年末,我國保險資金運用余額達14100億元,增長30.8%.其中,銀行存款達到5168.88億元,雖然比重降到36.66%,但絕對數字還是上升的.也就是說,從居民儲蓄中分流到保險業的資金有三分之一強又重新回流到銀行,需要通過銀行進行"二次交易"后再融資出去,不但增大了整個金融體系的融資成本,而且降低了保險機構資金的盈利性.

　　二是保險資金運用收益率長期偏低,影響保險經營的競爭力.目前10-20年國債平均利率為3.34%,金融債平均利率為3.50%,與長期壽險資金相匹配的長期債券收益率已接近甚至低于保險資金的綜合成本線.債券市場各品種中,企業債利率相對較高,10-20年期平均利率為3.7%,但與負債成本相比利差空間已經不大.同時按有關規定,企業債投資比例最高不超過總資產的30%.作為保險資金運用第二大投資品種的銀行協議存款,近年來由于外匯占款不斷增加,銀行資金相對寬裕而需求嚴重不足,5年期協議存款利率已低于3.6%.總算下來,2005年保險資金運用收益率達3.6%,比上年提高0.7個百分點.如果不盡快提高保險資金運用收益率,不但歷史上的利差損很難化解,而且可能產生新的利差損問題,進而影響行業的長遠可持續發展.

　　資產證券化產品的收益率對保險公司具相當吸引力.以第一批國開行ABS為例,其資產池組合加權平均期限為0.96年,達到了約5.137%的加權平均利率和4.72%的內部收益率,這遠遠高出2005年全國保險資金運用收益率3.6%的水平.

　　三是保險業資產負債匹配管理要求和證券市場發展水平不匹配.我國債券市場上,長期品種供應量一直較少,造成多年來債券市場投資中長期債券的供求失衡,尤其是近年來隨著保費收入的快速增長,以及保險資金實施資產負債匹配管理的需要,對長期債券的需求持續增加,進一步加劇了這種失衡局面.2004年,在央行加息和市場收益率大幅回升的情況下,市場發債主體發行長期債券的意愿進一步降低.當年財政部發行的國債平均期限僅為4.35年,10年以上的債券基本沒有發行.企業債券中,雖有少數幾支期限在10年左右,但發行量也出現銳減.2005年,隨著市場收益率的下降和宏觀基本面的走穩,雖然市場發債主體長期債券發行意愿有所增強,長期債券供應量有明顯增加,但由于整個債券市場收益率降低,10年以內中短期債券收益率已無法滿足保險資金投資收益要求,保險資金債券投資的需求主要集中在長期品種,長期債券仍然存在供需失衡問題.長期投資品種的嚴重緊缺,不利于保險資金進行有效的資產負債匹配管理;同時保險資產特別是壽險資產面臨期限匹配缺口不斷擴大的風險,也不利于促進保險公司的穩健經營.資產證券化產品能夠為保險資金提供中長期投資渠道,解決保險資金運用中資產負債期限不匹配的問題.

　　總之,資產證券化產品是在高風險的股票和低風險的國債、金融債之間的新型投資品種,為保險公司提供了低風險、高信用等級的優質投資工具,其期限結構也與保險公司的資產負債結構比較吻合,對保險公司建立有效的投資組合有可操作性.但到目前為止,我國保險業還沒有利用資產證券化為自身發展服務的先例.如,2005年12月15日,"開元"和"建元"順利發行,受到機構投資者的追捧,但由于相關監管條例未能出臺,保險機構未能參與此次發行的承銷認購.

　　四

　　面對資產證券化帶來的巨大商機,保險業有必要加以深入研究,提出可操作的應對之策,促進保險業又快又好地發展.筆者認為,保險業可以從多個途徑參與資產證券化過程,既順應資產證券化潮流,又乘勢而上加快自身發展.

　　(一)保險公司作為資產支持證券的投資人

　　有了資產支持證券,保險公司可以兼顧收益性和流動性,進入基礎設施投資和房地產業.

　　1、保險公司直接購買銀行發起的資產證券化產品.先由銀行將對基礎設施貸款形成的債權予以證券化,然后保險公司通過購買該資產證券化產品而獲益.

　　2、保險公司與商業銀行結成戰略聯盟,將有較長經營歷史、現金流穩定的存量基礎設施項目進行證券化,把銀行的長期貸款資產逐步轉移到保險機構的資產負債表上.

　　3、對居民住房抵押貸款(MBS)等期限較長、現金流穩定的銀行信貸資產,保險公司也可以根據自身需求,逐步通過資產證券化方式參與投資.

　　(二)保險公司作為資產支持證券的發起人

　　1、保險公司發起資產證券化產品.通過特殊設計,保險公司可以先將資金以設立信托的方式交與信托公司投資于基礎設施,然后以債券為基礎資產發行資產支持證券,出售給金融市場投資者,也可自行投資一部分.

　　2、對增量基礎設施投資,保險公司可以嘗試通過與銀行合作,發揮銀行的信貸審查優勢,將委托貸款直接證券化,在貸款發放之日起同時實現證券化操作.

　　3、對那些定期繳納均衡保費的人壽、健康保單,由于其具有收益穩定、拖欠率低和違約率低等適合資產證券化的理想特征,保險公司可以將其進行結構重組,發起成立資產支持證券.

　　(三)保險公司作為資產支持證券的信用增級機構

　　保險公司作為信用增級機構參與資產證券化的過程,就是通過簽發免受損失保險單,保護基礎資產的價值,并獲取保險費收入,屬于第三方提供的信用擔保.保險擔保一般有多個保險公司參與,其優勢有二:一是在擔保人信用下降的情況下,保險擔保使證券化資產更易于保持其信用級別.保險擔保當其中一個保險公司的信用級別降低時,另有一個保險公司可以填補空缺,使證券不會因為一個保險人的降級而降級.二是多個保險公司參與一個資產證券化結構可以增強證券的流動性.

　　總之,正如中國保監會主席吳定富指出的,要"積極研究探索保險資產證券化","研究保險資金投資股權、物權、產權和資產證券化產品的政策,提高保險資金參與金融市場的深度和廣度."使資產證券化成為拓寬保險資金運用渠道的重要舉措,成為推動保險業又快又好發展的新的市場力量.(作者供職于中國保監會政策研究室)