估值偏高 中國人壽H股不理A股概念

　　昨日其H、A比價為0.61，低于3只銀行“A+H”股比價

　　西南證券周興政

　　盡管中國人壽（2628.HK）的A股在內地市場獲得熱捧，首日掛牌升幅逾1倍，但其H股近日卻遭遇顯著拋壓。目前，中國人壽H股股價已經跌至23.85港元，H/A直接比價為0.61，在新“A+H”股份之中僅高于北辰實業（0588.HK），大大低于三只銀行類“A+H”股份的H/A比價。值得注意的是，這種低比價還是在數月來中國人壽H股價格大幅上漲的基礎上出現的，A股市場對中國人壽的瘋狂追捧程度由此可見一斑。

　　H股大跌源自估值偏高

　　按理說，擅長炒作的國際游資本來可以憑借其“A股概念”，將中國人壽的H股股價大幅炒高，并藉此鎖定更多的獲利空間。但事實并非如此。由此推斷，中國人壽H股目前股價已經明顯偏高，即便對于能夠左右多數H股價格走向的國際大型游資機構來說，目前也開始重視防范可能出現的巨大風險。

　　盡管有內地機構認為，市盈率對于中國人壽而言，不再是一個合理的估值指標。但市盈率的意義在于，在派息政策相對穩定的條件下，其對于股息率起到非常直接的決定作用。當然，在香港金融股份之中，中國人壽是一家并不偏愛派息的公司。2003年12月，中國人壽H股上市，2004年，公司未派息，2005年的派息比率也只有14.4％。在素來信奉“現金才是硬道理”的香港股市中，派息較少應是此前兩年中國人壽H股持續表現低迷的重要原因。高市盈率和低派息兩重因素，令中國人壽的股息率小得可憐。以目前H股價格和去年的派息數量計算，中國人壽的股息率不足0.2％。

　　機構預期不甚樂觀

　　當然，雖然派息較少，但中國人壽的H股投資者近年來依然從股價增長中賺得盆缽滿溢，這顯然要比股息來得“過癮”。這種投資理念的合理性在于，內地保險行業前景較好，中國人壽未來的增長空間巨大。不過，中國人壽未來的盈利增長性究竟如何，卻是值得商榷的問題。

　　按照香港

證券商的平均預期，中國人壽今年全年的盈利增長幅度為63.2％，2007年的盈利增幅則將迅速降至2.8％。再從市盈率的角度看，中國人壽目前的往績市盈率為71.5倍，低于香港同業盈科保險（0065.HK）高達89.8倍的往績市盈率水平。不過，盈科保險今年全年的預期盈利增幅高達5.7倍，其預期市盈率只有不足14倍，遠遠低于中國人壽高達43倍的預期市盈率水平。

　　盡管A股行情表現瘋狂，國際同業對中國人壽的H股還是不甚看好。H股市場最大的外資基金摩根大通，將其對中國人壽H股的投資評級由“增持”大幅降至“減持”，認為其股價跌至15－16港元才可吸納，今年年底的目標價只有17港元。從聯交所披露的權益資料來看，摩根大通近期曾大手減持逾2500萬股中國人壽H股，平均減持價位只有23.790港元。

　　H股跌勢危及A股？

　　筆者之見，中國人壽H股的持續跌勢，將對其A股帶來拖累作用。在38只“A+H”股份中，中國人壽的H/A比價排名24位，明顯低于“A+H”股的H/A比價算術平均值0.674。這和中國人壽的公司質地，以及市場定位是難以匹配的。

　　從過去數年的經驗看，只有業績較差、質地欠佳的小盤股份，其H股才會較A股存在大幅折價現象。由此可見，在較長一段時間內，中國人壽的H/A比價將向上回歸至0.7－0.8以上的正常水平。這種預期之下，若其H股難獲升勢，A股則將面臨大幅下跌的風險。

　　從最新數據來看，除招商銀行A股和H股的價格持平之外，其余37只“A+H”股的H股已經全面跌至對應A股價格之下，這種現象是近年來極為罕見的。在“A+H”股份比價關系具有相對穩定性的約束條件之下，未來也許只能通過H股市場上漲或者A股市場下跌，來讓“A+H”股份的比價結構回歸至正常水平。

　　筆者預計，對于H股市場而言，在金融股和石化股全面調整的情況下，很難找到反轉向上的動力。那么，H股市場上漲動力的缺失，是否意味著目前的A股市場岌岌可危呢？