中國人壽：朝陽產業中的龍頭

　　國泰君安證券研究所伍永剛章錦濤

　　壽險行業發展潛力巨大

　　從產業的角度看，我國壽險行業乃至整個保險行業屬于新興的朝陽產業，尚處于初始成長階段。橫向比較，截至到2005年底，我國壽險業深度為1.78%，整個保險業深度為2.703%，遠低于亞洲平均水平，甚至低于印度；而我國壽險業廣度為271.05元/人，保險業廣度為376.83元/人，同樣低于亞洲的平均水平。隨著我國經濟不斷增長，人均收入水平逐步提高，社會保障體制不斷改善，保險業的新品種不斷推出，壽險行業的深度和廣度也將進一步上升，由此推動壽險乃至整個保險行業的保費收入快速增長。

　　保險業資金運用渠道不斷拓寬，有助于保險資金獲取穩定較高的投資回報率。2004年底的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》批準了保險資金直接入市，投資股票；隨后，保險資金獲批投資未上市商業銀行股權、可運用外匯資金購買境外股票等，而且投資比例限制逐漸放寬。我國保險業資金的實際運用呈現三個特點：一是銀行存款占比逐漸下降；二是債券投資比例雖有所下降，但仍是保險資金配置的最大部分；三是股權投資比例近期大幅上升。加上近期資本市場的向好，使保險業資金運用回報率普遍達5％以上。

　　行業競爭逐步加劇，但壟斷性依然較高。隨著外資保險公司保險業務發展，我國壽險業務領域的競爭更趨激烈。2005年全年，外資壽險（全是合資）保費收入達到324.45億元，占全部壽險保費收入的8.89%，份額同比提高了6.25個百分點，保費同比增長了284.32%（沒有扣除中意人壽的大單）。未來外資保險公司憑借其服務、管理與研發的優勢，將會進一步提升其市場份額。不過中資保險憑借其渠道網絡方面的優勢將繼續保持市場主導地位。截至到2006年10月份，在壽險公司中，國壽股份、平安人壽、太平洋人壽仍然穩坐前三大交椅，尤其是國壽股份，壽險保費收入占據了整個行業的半壁江山，占到47.37％，前三大壽險公司的收入占整個行業的73.02％，行業集中度明顯偏高。

　　中國人壽競爭優勢明顯

　　2006年1-6月份，國壽股份實現凈利潤58.17億，同比增長61.67％，利潤高速增長主要來自以下四個驅動因素：（1）保費收入快速增長。2006年1-6月，國壽股份保費實現保費收入1113.64億元，同比增長了22.30％。（2）保險業務支出增速減緩。2006年1-6月，國壽股份保險業務支出為391.35億元，同比僅增長了9.29％，其中賠款支出下降了8.48％，退保金增長僅2.94％。（3）投資收益大幅增加。2006年1-6月，國壽股份實現投資收益99.51億元，同比增長了63.53億元，同比增幅176.57％。其中債權類投資收益為56.91億元，股權類投資收益為42.6億元，而05年全年國壽股份股權投資收益僅5.68億元，投資收益尤其是股權投資收益的大幅增加是人壽今年利潤快速增長的重要因素。（4）實際所得稅率有所減少。2006年1-6月份，國壽股份實際稅率為11.25％，比05年同期14.13％的水平下降了2.88個百分點。截至到2006年6月底，國壽股份總資產達到6169.26億元，每股凈資產為2.52元，總資產占整個保險行業總資產的35.58%；人壽股份資產中，銀行存款，債券投資，股權投資（含基金），其他資產分別占比34.63％，52.15％，6.67％，6.55％，其中股票投資占總資產中的2.68％，尚未達到監管要求的5％上限。

　　中國人壽作為國內最大的壽險公司，有著非常顯赫的競爭優勢，主要體現在以下四點：

　　營銷渠道廣：國壽股份擁有最完善的分銷網絡，公司共有銷售人員約67萬人，中介網點9萬多個，銷售網點幾乎覆蓋了中國大陸的所有縣級行政區域。

　　品牌價值高：2006年國壽股份在《中國500最具價值品牌》評選中，品牌價值達到486.67億元，是我國保險行業第一品牌，并名列我國最具價值品牌前十名。

　　龐大的客戶群體：國壽股份是中國擁有最大客戶群的人壽保險公司，國內客戶包括了國內各行各業最知名企業、機構，國際客戶覆蓋了80％的《財富》

　　充分享受二、三線城市興起的收益：由于部分國內保險公司以及外資保險公司在我國的布局尚未完成，在我國二、三線的城市，人壽股份的市場壟斷性要比一線城市高很多，隨著我國二、三線城市的快速發展，人壽股份憑借在當地的壟斷性將能完全享受到這些地區發展。

　　估值考慮多種因素

　　我們預測2006年公司凈利潤增長68.34％；每股凈收益為0.325元，每股凈資產為3.507元；2007年公司凈利潤有望繼續保持快速增長，增速為45.62％，對應的每股凈收益為0.473元，每股凈資產為3.866元。而從2007－2011年的5年時間內，公司凈利潤復合增長率為35.6％。

　　關于壽險公司的估值，人們一般更傾向于內含價值法。內含價值法的優勢是能考慮到壽險公司未來新業務價值，不足之處在于迄今并沒有全球統一采用的標準來定義一家保險公司的內含價值的形式、計算方法或報告格式，內含價值的估算結果會隨著關鍵假設的變化而發生較大的變化。為此，我們先運用內含價值法進行估值；然后再運用DDM股利貼現模型給出國壽的估值作為參考。利用內含價值（Em－beddedValue)法，我們預測出，國壽股份于2007年底每股內含價值和評估價值分別為7.63元、30.69元。我們運用DDM模型對國壽估值的結果為，2007年底每股價值28.55元。對于保險公司來說，DDM模型結果較為保守，故我們更傾向于每股30.69元的評估價值。而且考慮到國壽乃我國朝陽產業中的龍頭；具有壟斷的定價能力；無可匹敵的投資優勢；我國內地第一家上市保險股具有的稀缺性；"三差益"的最大享受者，這五大因素將有可能為國壽帶來30－50％的市場溢價。因此，我們認為2007年國壽的目標價有可能上沖45元。