保險機構A股大額投資分析報告

　　□徐高林

　　保險機構自2005年2月開始A股直接投資以來，已經一年有余。根據保監會公布的數據，股票投資規模由2005年底的159億元提升到2006年6月底的435億元，今年上半年保險業股票投資收益超過10%。這些當然是重要信息和喜訊，但對于保險市場和資本市場而言，都有必要進一步分析保險資金投資的具體構成和風格。為此，現將進入上市公司十大流通股名單的投資情況詳加研究，并命名為“保險機構A股大額投資分析報告”，以探討保險資金作為一類機構投資者的特點。

　　一、總體情況

　　上市公司2006年度中期報告顯示，保險機構共持有上市公司股權282筆，其中5筆是限售A股，其余277筆已流通A股分布在195只股票、共計262276.2萬股。出現在十大流通股行列的共有7家保險公司，各家的持股筆數、持股量及占比見表1。加上去年第三季度上過榜的中國再保險(集團)公司，至今已有8家公司上榜十大流通股。

　　表1顯示，我國保險資金目前的投資主體結構是“雙頭壟斷型”：中國人壽居于領先地位，投資筆數和持股量都超過半壁江山。平安相差不多，兩個指標都大約占40%；第二梯隊是新華和泰康。

　　二、歷史脈絡

　　保險資金雖然是在2005年第一季度直接投資A股，但進入上市公司前十大流通股股東是從第二季度開始的，首期共有21筆投資、1億股，平均每筆500萬股。在去年第三、第四季度，基本上保持了投資筆數和持股總量同步遞增的態勢，每個季度兩個指標都基本上翻番。但今年以來，突然出現了單筆持股量接近翻番的趨勢，第一季度單筆持股量達到接近1000萬股的水平。所以，雖然投資筆數增長緩慢，但持股總量翻番有余。第二季度，投資呈加速發展趨勢，兩項指標都增長了1.4倍，呈現出投資直奔300筆、持股看高30億的強勁態勢。具體數據如圖1所示。

　　三、持股基本特點分析

　　截至今年上半年，保險資金單筆持股占所投資股票已上市流通A股比例平均為1.69%，范圍在0.16%-6.06%之間；出現在195只股票的十大流通股之列，以中國人壽為代表的保險資金賬戶還經常位居名單榜首。保險資金已進入股市主流機構投資者行列。

　　所投資股票的每股收益平均值是0.226元，大大高于滬深股市上半年的加權平均每股收益0.12元，以及剔除新股因素后的0.134元，說明保險機構在選股上很重視上市公司的盈利能力。保險投資的195只股票收益范圍在-0.09元至0.83元，僅有3只股票虧損，占比1.5%，而整個市場同期接近1/6的虧損面是保險資金的10倍。

　　所投資股票已上市流通股本規模平均為6.05億股，范圍是3000萬股到83.2億股。根據滬深交易所網站9月7日提供的信息，滬市上市公司836家、流通股本2010億，深市公司543家、流通股本1114億，兩市平均流通股本2.27億股�？梢姡�雖然保險資金也投資了

中小企業板的小盤股，但是，總體而言，它側重的是兩市的流通盤大盤股。由于保險資金的平均投資規模是1000萬股，只占流通股本的1.5%，所以不大具備控制股價的能力。

　　從投資的行業分布看，保險資金重點投資的有12個行業，其中首推銀行和鋼鐵，合計超過10億股，占比40%，而且單筆投資平均超過3000萬股。其次是煤炭石油、家電、電力和交通設施，每個行業的投資都在2億股左右、平均單筆超過1000萬股。再次是房地產等六個行業，要么是投資的筆數多，要么是單筆投資在500萬股以上。最后是汽車等其他行業65筆、21444.33萬股。具體見圖2。

　　從資金來源看，首先是壽險資金與產險資金的嚴重失衡。在277筆投資中財險僅有5筆，在26億股持倉中財險僅有900萬股。持股占比僅為0.34%。其次，從壽險資金的具體構成看，明確注明來自個險分紅的65筆、11.3億股，明確注明來自傳統普通保險資金的122筆、9.3億股，這兩個險種的資金在投資筆數和持股量兩個指標上大約占70%的份額，成為主力。其余來源還有團體分紅、銀保分紅、保險公司自有資金、個人萬能險以及沒有明確注明者。

　　四、投資風格分析

　　1.持股周期和換股率

　　就持股時間長度來看，以最長持股假設計算，即今年第二季度剛進入者的持股期假設為3個月，則今年中報所持股票的平均持股期限是4.4個月。持股時間范圍是3-15個月，即除了大量的今年第二季度剛進入倉位外，還有去年第二季度以來一直持有至今的股票，當然，在此期間可能有加倉或減倉操作。有20筆投資的最長持股時間已經達到一年，都是國壽和平安的投資，涉及18只股票。從去年第二季度進入連續運作至今的三只股票是國壽的格力電器、錫業股份和平安的浦發銀行。

　　在換股率方面，我們以退出十大流通股名單的退出率來替代。在今年第一季度末116筆持股中，只有67筆延續至第二季度末，占比57.8%，也就是說退出率為42.2%。

　　2.60天漲幅

　　從截至9月6日的過去60個交易日漲幅(即自6月15日算起)來看，277筆投資中有112筆下跌、165筆上漲。漲幅達到10%的有94筆投資，其中國壽集團的G宜華以78.3%的漲幅奪冠。在漲幅達到10%的股票中，流通總股本和保險資金的持股量都比較小，因而保險資金占流通股的比例其實才1.68%，還略小于總體占比，整體上應該排除保險資金控盤拉升的可能。

　　3.交叉持股

　　由于同一保險公司不同賬戶的投資之間在理論上應該獨立、實際獨立程度也較高，所以嚴格來講，不同賬戶持有同一只股票就是交叉持股。但為了顯示同一公司可能的聯系，我們把同一公司不同賬戶持有同一只股票稱為集中持股，并放到第五部分分析。

　　在本期保險資金投資的195只股票中，不同保險公司同時持有(可能是巧合或溝通的結果)的股票有34只，交叉持股率為17.4%，大大高于第一季度末保險資金5.2%的交叉率。這說明隨著保險入市資金量的增加，剩余股票中符合挑選條件者逐漸減少，因而“扎堆”比例逐漸提高。

　　五、不同公司、不同險種對比

　　1.國壽和平安對比分析

　　國壽和平安作為保險公司股票直接投資中居于絕對控制地位且相互懸殊不大的兩只龍頭，在具體投資中是否有風格差異呢？

　　首先，我們比較可量化的基本指標。今年6月的中報數據如表2所示，兩家公司的平均持股數等5項基本指標非常接近，只是在每股收益等方面存在細微差別。但這種接近可能并不是一貫的，而僅僅是巧合，比如平均持股數，圖3和圖4顯示，2005年第三季度以來，一直呈現國壽投資筆數多而持倉量小的局面。但在今年第二季度，國壽持倉量一舉超過平安，因而使每筆的持股數翻番，使得二者“巧遇”。圖5也說明，平安在單筆持股數方面尚無明顯趨勢，而國壽則呈緩慢上升態勢。

　　中國人壽在今年第二季度提高持倉規模的特點不僅從平均持股量上得到體現，也體現在大量的巨額持倉中。今年一季度末，國壽最大的一筆持倉是3667萬股唐鋼，到二季度末，持倉3700萬股以上的已經有9筆。另外，在所有公司混合的十大單筆持倉排序中，一季度末國壽占第7、8和第10席，二季度末則占第2、5、6、7和第9席，大有“進步”。當然，尚未摘冠，平安2億股的寶鋼依然比國壽1億股的聯通多一倍。

　　其次來看重點投資的行業。如表3所示，雖然平安的持股總量要比國壽少，但在保險資金重點投資的12大行業中， 平安還是在四大行業的絕對持股量超過了國壽：電力、鋼鐵、醫藥和農業釀酒，說明平安非�？春眠@四大行業。而國壽則對以下四個行業相對看好：電腦、煤炭石油、房地產和有色金屬。

　　最后來看集中持股、換股率和股價短期漲幅問題。在集中持股方面，二季度末，平安在91只股票中有12只集中了兩個以上賬戶，占比13.2%；國壽在109只股票中有29只集中了兩個以上賬戶，占比26.6%。大比例集中持股的存在，使得在計算保險公司占一只股票流通股的比例時，要特別關注合并賬戶后的比例。國壽和平安各自所屬不同賬戶合并持股超過一只股票已上市流通股5%的情況已經非常普遍，其中，國壽對格力電器的持股已經達到8.47%、平安持有華靖股份已達7.73%。在換股率方面，在國壽一季度末持有的62筆投資中有21筆在二季度退出十大流通股名單，退出率為34%。平安一季度末持有的31筆投資中有10筆退出，退出率為32%，兩家公司很接近。在股價漲跌方面，對于保險資金如果以60天漲幅代表股票短期漲幅的指標，那么，國壽139筆投資中扣除2筆停牌后的簡單平均值為3.4%，漲幅達到10%的有40筆，占比29%；平安104筆投資的簡單平均值為5.74%，漲幅達到10%的有35筆，占比34%。

　　2.傳統普通保險和個人分紅險對比

　　除了不同公司外，來自不同險種的資金在投資上是否有差別呢？由于財險的數據太少，不足以形成統計規律，所以，我們比較壽險的兩大主力資金來源：傳統普通險和個人分紅險。表2顯示，后者在5項指標上都要高一些�？傮w來看，個人分紅險主要投資的是大盤績優股，由于該險資金量大，所以平均持股數也大得多。60天漲幅，傳統險4.2%、分紅險6.1%，也要高一些。

　　六、基本結論和趨勢展望

　　我們認為，根據上述分析可以得出以下幾點基本結論：

　　(1)保險資金在過去一年多里，一直在積極入市，持股余額保持了每個季度翻番的增長速度，今年第二季度更是加速入市。在總量增長的同時，單筆投資規模也呈上升態勢。除了進入十大流通股之列的單筆持股有上升趨勢外，進入名單的大額投資占保險資金股市總投資的比例也有上升趨勢。2005年末保險上榜5.2億股，以平均股價5元左右計算，市值在25億元左右，根據保監會披露的159億的總量，則占比1/6；今年上半年末上榜26.2億股，以經測算的平均股價5.5元左右計算，則價值140億，接近同期435億總額的1/3，所以，大額投資是保險資金投資的風向標。

　　(2)在產壽險的比例關系上，今年一、二季度，財險持股量占比分別為3.28%、0.34%。這種嚴重懸殊的比例關系和國際同行比較起來，接近于財險沒有投連險的英美國家。英國一般保險公司的股票投資額占保險業股票投資總額的比例，2000年以來在3%左右；美國財險公司股票投資的占比同期在0.18%左右，如果不計壽險業的單獨賬戶資產，則占比提高到1.9%左右。

　　(3)在壽險資金的來源構成上，就公司來看，國壽和平安居于壟斷地位；就險種來看，主力資金是個人分紅保險和傳統普通保險，萬能險僅出現在一只股票上，投連險則至今沒有露面。

　　(4)就保險資金的總體投資風格而言，雖然保險資金所投資股票的每股收益一直高于市場平均水平接近一倍，但是，由于保險資金并沒有明顯側重對紅利指數股的投資、持股量與每股收益并沒有顯著的正相關關系、持股時間超過一個季度者剛剛過半、存在集中持股現象，所以，保險資金奉行“長期價值投資”的特殊形象還沒有真正建立起來，有待進一步努力。

　　(5)不同來源的保險資金初步顯示了投資差異。國壽和平安有所不同，傳統和分紅也有所不同。但這種差異還不明顯，也缺乏長期統計的支持，因而還不能總結為風格差異。比如，國壽在今年一季度時還是比較明顯的分散投資型，與平安形成較為鮮明的對比，但在二季度，兩家公司的新增投資中趨勢明顯相反(國壽平均每筆提高到1140萬股、平安降至433萬股)，說明風格正處于摸索和形成之中。

　　保險資金作為股市的新興機構投資者，其發展態勢受人矚目。我們認為，以下幾點趨勢會逐步呈現：一是保險資金入市資金總量會繼續增長幾個季度，其中大額投資還可能繼續翻番；二是保險公司的投資風格將逐漸清晰。經過一年多的摸索，投資風格客觀上會逐漸形成，同時，保監會在開展股票投資情況檢查，它會根據檢查結果及運行情況制定更加明確的監管規章；三是投連險和萬能險資金的份額會逐漸增加。隨著保險系基金的推出，保險公司會加大新型險種的推廣力度，如果股市長期向好，新型險種的優勢會凸現出來，吸引力也就會提高；四是財險資金在股票投資方面可能走專業代理的道路。由于財險股票投資的資金量不大和操盤的高度專業性，根據國外的經驗對此類投資應采取專業代理的方式。今年7月，人保

資產管理公司的注冊資本從原來的1億元增資到8億元，應該說是向打造專業代理機構邁進了一步。