保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資的策略思考

　　□徐高林

　　發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資的基本經(jīng)驗(yàn)

　　基本統(tǒng)計(jì)規(guī)律

　　在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)資金以少許比例參與創(chuàng)業(yè)投資是一種普遍現(xiàn)象。

　　在歐洲，根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(EVCA)的統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源中一般占10%以上的比例，具體比例見表1。在2005年，保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源中已經(jīng)僅次于養(yǎng)老金、銀行和專業(yè)基金，居于第4位，成為創(chuàng)業(yè)投資的主流機(jī)構(gòu)投資者之一。

　　在美國(guó)，上世紀(jì)80年代以前保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源中占有較大比例，但由于1978年美國(guó)勞工部對(duì)ERISA法案關(guān)于養(yǎng)老金投資的“謹(jǐn)慎人”條款做出新的解釋，以及《統(tǒng)一有限合伙法》在1976年和1985年先后被修訂，從而掃清了養(yǎng)老金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的制度障礙，所以，養(yǎng)老金迅速增加創(chuàng)業(yè)投資(上限為養(yǎng)老金總額的5%)，使得保險(xiǎn)資金所占比例有所下降，但是所占的比例依然不小(見表2)。

　　當(dāng)然，不同國(guó)家或地區(qū)的保險(xiǎn)公司在本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源中所占的比例并不相同，比如2004年的比例是：日本13%、法國(guó)11%、臺(tái)灣省9.52%、西班牙2.4%、澳大利亞2%。一國(guó)之內(nèi)不同年份的比例也不一樣，在小國(guó)這個(gè)比例還可能劇烈波動(dòng)，比如：在瑞士1998年以來(lái)的比例在0~15.6%之間，具體數(shù)據(jù)見表3。

　　可見，保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資是一種國(guó)際慣例，在風(fēng)險(xiǎn)資本總額中所占的比例大約是10%上下。這個(gè)資金量占保險(xiǎn)資金的比例一般在1%以下，所以，各國(guó)在保險(xiǎn)資金投資類型統(tǒng)計(jì)中都把創(chuàng)業(yè)投資劃入“其他”類，很少有專門的統(tǒng)計(jì)資料。但比例小不等于可有可無(wú)，更不等于排除在外。因?yàn)�，�?chuàng)業(yè)投資的收益率可能是驚人的。

　　個(gè)案分析

　　英國(guó)Legal & General 集團(tuán)是位居全球企業(yè)500強(qiáng)的、以人壽保險(xiǎn)為主業(yè)的上市公司，該公司就有一個(gè)子公司Legal & General Ventures(LGV)從事風(fēng)險(xiǎn)投資。除了管理集團(tuán)用于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金外，從1988年起，LGV還開始管理集團(tuán)外的資金，1994年LGV成立了一只投資信托基金，LGV從2000年開始成立合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金，至今已經(jīng)成立了5只合伙制基金。合伙基金的投資方一開始以Legal & General 集團(tuán)的壽險(xiǎn)基金為主，然后逐步引入和增加其他有限合伙人。到2004年7月完成第4只合伙基金1.8億英鎊的募集時(shí)，外部投資人(即有限合伙人)的資金承諾已經(jīng)超過(guò)集團(tuán)的壽險(xiǎn)基金，占到50%以上，當(dāng)然集團(tuán)壽險(xiǎn)基金仍然是最大的單一出資人；2005年下半年，LGV完成第5只合伙基金2億英鎊的私募計(jì)劃時(shí)，外部投資人已經(jīng)達(dá)到21家、承諾資金占55%。

　　我國(guó)保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資的策略

　　當(dāng)前，我國(guó)的保險(xiǎn)資金需要進(jìn)一步拓展投資渠道，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)需要吸引國(guó)內(nèi)資金參與，二者確實(shí)存在歷史性的契合機(jī)遇。但是，要想使保險(xiǎn)資金在失敗率很高的創(chuàng)業(yè)投資中試點(diǎn)取得成功，還必須充分認(rèn)識(shí)和防范風(fēng)險(xiǎn)、遵循正確的投資策略。為此，筆者根據(jù)上述國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀，提出以下策略建議。

　　先從與國(guó)內(nèi)外著名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作起步

　　創(chuàng)業(yè)投資的最大特點(diǎn)就是它兼具金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的特性，或者說(shuō)屬于兩類資本的過(guò)渡、交叉地帶。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一缺資金、二缺管理，所以，創(chuàng)業(yè)投資既有金融資本的“著眼增值、到期退出”特性，也有產(chǎn)業(yè)資本的“長(zhǎng)期投資、效益靠經(jīng)營(yíng)”特性。它又是信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制現(xiàn)象非常典型、甚至嚴(yán)重的領(lǐng)域，所以，創(chuàng)業(yè)投資方必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效監(jiān)督和協(xié)助，才能保證投資的成功增值退出。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高度專業(yè)性，要求投資人必須具備相應(yīng)的科技和專業(yè)知識(shí)，才能勝任這種監(jiān)督和協(xié)助，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司目前并未儲(chǔ)備這樣的人才，所以，直接獨(dú)立開展創(chuàng)業(yè)投資一般不具備條件。應(yīng)該先從與專業(yè)機(jī)構(gòu)的合作中去積累知識(shí)和人才。然后，有條件的保險(xiǎn)公司可以像Legal & General那樣，成立或收購(gòu)專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司，先管理內(nèi)部資金，逐步向引入和擴(kuò)大外部資金比例發(fā)展。

　　小額分散、安全至上

　　上述發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)額通常只占一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的10%左右、占保險(xiǎn)資金總量的1%以下。在我國(guó)，即便保險(xiǎn)業(yè)只把1%的資產(chǎn)投資于創(chuàng)業(yè)投資，那么150億元的資金量，加上我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)投資總量500億元的規(guī)模，保險(xiǎn)資金將占1/4的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際水平；但考慮到有的中小型保險(xiǎn)公司不一定參與風(fēng)險(xiǎn)投資，所以，從規(guī)則上把投資比例上限暫定為0.5%~1%應(yīng)該是比較恰當(dāng)?shù)�。這樣小的比例，不會(huì)影響保險(xiǎn)公司的償付能力。不過(guò)，為了保證投資收益率，無(wú)論是直接投資還是間接投資，都要堅(jiān)持適度分散的原則�？梢哉f(shuō)，在試點(diǎn)期之內(nèi)，保險(xiǎn)資金進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資切不可冒進(jìn)。

　　充分研究利用創(chuàng)業(yè)投資制度中有利于出資人的制度設(shè)計(jì)

　　在西方一整套創(chuàng)業(yè)投資制度中，有很多是著眼于保護(hù)投資人的。這些國(guó)際通行的保護(hù)慣例有利于實(shí)現(xiàn)相關(guān)各方權(quán)利與責(zé)任的平衡，也有利于開展國(guó)際合作，應(yīng)該實(shí)行拿來(lái)主義，必要時(shí)結(jié)合國(guó)情適當(dāng)修改即可。這些制度主要是：

　　(1)分段注資制度。由于初創(chuàng)企業(yè)前景的高度不確定性，像保險(xiǎn)公司之類的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的出資承諾不是一步到位，而是分批投入。只有保險(xiǎn)公司對(duì)投資對(duì)象的運(yùn)營(yíng)結(jié)果滿意時(shí)，才履行后續(xù)注資承諾。這樣，就鎖定了損失上限。在通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金間接投資時(shí)，向基金劃款同樣是分批進(jìn)行的。

　　(2)在采用有限合伙制組織形式時(shí)，保險(xiǎn)公司作為有限合伙人，只要參與管理的行為沒有超出規(guī)定界限，依然只承擔(dān)有限責(zé)任。

　　(3)保險(xiǎn)公司以持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式參與投資。這樣，既能保證保險(xiǎn)公司從投資伊始就有收益、在公司破產(chǎn)時(shí)有優(yōu)先索償權(quán)，又能保證在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)取得成功后，保險(xiǎn)公司可以把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，分享企業(yè)增值的成果。

　　(4)賦予機(jī)構(gòu)投資者某些優(yōu)惠或特權(quán)。比如，分紅優(yōu)先(preferred return)，即企業(yè)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)后，優(yōu)先支付給機(jī)構(gòu)投資者保底收益部分，余額再分成；股權(quán)比例保護(hù)(full ratchet)，即可轉(zhuǎn)換證券的持有者可以按約定轉(zhuǎn)股價(jià)和后續(xù)股票發(fā)行價(jià)中的較低者轉(zhuǎn)換普通股，以防止其股權(quán)比例被稀釋；享有投票權(quán)的優(yōu)先股，即保險(xiǎn)公司雖然持有的是優(yōu)先股，但享有等同于普通股的投票權(quán)；公司經(jīng)營(yíng)陷入困境時(shí)的企業(yè)控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一般不謀求在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的控股權(quán)，但可以規(guī)定，在某些情況下，保險(xiǎn)公司可以享有超過(guò)持股比例的表決權(quán)、甚至直接接管企業(yè)等等。

　　總之，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)經(jīng)過(guò)20多年的摸索，目前制度條件已基本具備。保險(xiǎn)資金參與創(chuàng)業(yè)投資在國(guó)際上也有相當(dāng)成熟的經(jīng)驗(yàn)，《國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》允許我國(guó)保險(xiǎn)資金開展創(chuàng)業(yè)投資試點(diǎn)，可謂恰逢其時(shí)。只要我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)充分研究西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，尤其是保護(hù)出資人利益的各種制度設(shè)計(jì)，我國(guó)保險(xiǎn)資金就有可能順利完成創(chuàng)業(yè)投資的試點(diǎn)，并進(jìn)入正常發(fā)展的軌道。