新浪財經訊 12月4日，第八屆21世紀亞洲金融年會在北京舉行，全國社�；�金理事會投資風險管理處處長吳啟芳在“誰為我們養老——探索中國養老新模式的高峰”論壇上發表主題演講，他表示全球養老改革經驗表明，多層次養老體系是應對人口老齡化的長效機制，澳大利亞、美國、英國、加拿大是比較早的面對人口老齡化的國家，他們的實踐效果還是比較好的，現在這些國家基本養老金的替代率大概有30-40%，補充養老金的替代率在25-35%左右，但是意大利和法國做法的效果比較弱，他們主要是依靠公共養老金，因此現在政府壓力非常大。

　　以下為演講實錄：

　　吳啟芳：

　　 謝謝主持人，各位領導，各位嘉賓大家下午好，我今天演講的題目是“改善養老基金的投資管理”。今天主要談三個方面的問題，第一，構建多層次養老體系是基金投資管理的關鍵環節之一。第二，完善基金治理是推進基金市場化、多元化投資運營的基礎。第三，提高養老基金投資管理水平的幾點建議。

　　 下面我們看第一個問題。一，構建多層次養老體系是基金投資管理最關鍵環節之一。十八屆三中全會提出加快發展企業年金、職業年金、商業保險、構建多層次社會保障體系。多層次養老體系的本質是為了分散養老保險，也就是說國家管一個基本的養老金，但是要實現更好的福利待遇，還要依靠補充養老金，也就是要調動多方面資源實現老有所養。構建多層次養老體系是增強養老保障可持續性的重要措施，如果壓力全部集中在基本養老，一個是很難維持比較高的福利水平，第二是公眾養老金開支將成為財政一個沉重負擔。因此建立多層次養老體系之后，不僅總體福利水平有所上升，而且可以有效緩解財政壓力。

　　 全球養老改革經驗表明，多層次養老體系是應對人口老齡化的長效機制，澳大利亞、美國、英國、加拿大是比較早的面對人口老齡化的國家，他們的實踐效果還是比較好的，現在這些國家基本養老金的替代率大概有30-40%，補充養老金的替代率在25-35%左右，但是意大利和法國做法的效果比較弱，他們主要是依靠公共養老金，因此現在政府壓力非常大。

　　 應該說基金的投資管理是構建多層次養老體系的一個重要內容，企業年金、職業年金都是積累性養老計劃，它的福利水平取決于基金的積累規模，積累規模對于長期收益率十分敏感，也就是說長期規模擴大不應該是依靠提高繳費率，而是應該提高長期收益率穩定的水平。因此，基金投資管理需要實現的目標就是穩定較好的長期收益的水平。

　　 下面我們看第二個問題，完善基金治理。跟企業治理一樣，基金治理也是非常復雜的系統性的一個問題，在過去大家在談論完善養老金投資管理的時候，我們一般關注這么幾個方面。比如說完善資本市場，提供適合養老基金投資的品種，還有就是拓展投資渠道，這些方面非常必要，但是不是決定性的，我們認為基金治理應該是養老金投資管理的一個內因，是更加重要的一個方面，更需要重視。基金治理的幾個最主要的方面，我們認為包括這么幾個方面，應該是七個方面。第一，誰是基金管理的責任主體？第二，責任主體承擔哪些職責？第三，如何選擇受托人理事會的成員？第四，如何區分決策者和管理者職責？第五，養老基金投資運營中承受多大風險比較合適？ 第六，誰來制定基金投資的重要決策？第七，誰決定基金經理聘用？這七個方面是養老基金投資管理基金治理的比較核心主要的方面。

　　 在基金治理這個話題中我們經常遇到這樣一些問題，比如缺乏比較明確的長期投資目標。例如有的基金只是籠統要求當年不虧損，但是這個可能導致基金投入管理既缺乏約束又缺乏激勵。還有就是將受托人等同于保管人，有的受托人不清楚自己的職責，僅僅是充當基金保管人的角色，沒有在那些比如說制定投資政策、風險政策、投資基準、戰略資產配置重要方面發揮更加重要的作用。第三個問題，就是有的對受托機構成員任職資格沒有明確要求，因此這些機構成員專業知識和投資經營非常不足，這可能導致重大投資決策失誤。第四個方面，現在還有一種誤解，就是把養老金的投資管理等同于委托投資，這個沒有意識到受托人的這個是戰略資產配置，這個資產資產配置是決定基金長期的收益和風險的因素。還有就是完善受托人職責，第一他需要制定長期投資目標，第二是決定風險政策，第三是決定資產配置，第四是選擇投資管理人，第五要監管委托資產，第六是報告基金管理績效。剛才我們看到的是受托人職責。

　　 下面對于怎么完善基金治理，我們有幾點簡單心得。第一，明確受托人在專業知識和技能方面的要求，投資是一個專業性、對綜合知識要求比較高的領域，因此一定要吸引專業化人才。第二，加強對受托人理事會的培訓。就社保基金管理經驗來說，我們在基金最開始成立的時候就請了國際上一個比較知名的咨詢機構，請他們對理事會發展戰略，包括治理體制和薪酬結構、風險政策、投資目標進行了一個非常長時期首先的研究和咨詢，最后形成一個管理框架以后，再向理事會員工進行一個灌輸，他們說大家用同一種歷年來進行指導我們的工作。所以，對于受托人理事會的專業培訓是非常有必要的。第三，建立問責制。應該說良好的基金治理意味著將投資目標和管理職責分配到每一個業務環節和每一個業務崗位，通過問責機制和激勵機制，引導基金投資管理各方參與者都為了基金利益最大化而勤奮、審慎、專業的工作。第四，在法律范圍內賦予受托人獨立投資決策的決策權。這一點主要是想強化受托人的職責，使其成為真正的責任主體，減少政府部門和企業領導的不恰當的干預。第五，安排必要的管理資源。第六，明確投資目標。第七，重視資產配置。關于投資目標和資產配置的內容，我們在接下來的話題將進行比較詳細的討論。

　　 第三個大問題，看一下怎么提高樣養老金投資管理水平，我們從五個方面展開討論。第一，就是建立合理的投資目標，應該說基金投資目標是養老基金爭取達到的一個收益水平，投資目標可以分為長期目標和短期目標，投資目標既可以用絕對收益水平表示，也可以用相對收益水平表示，各有利弊。舉個例子，比如在熊市的時候，連續幾年熊市，我們委托管理人可能戰勝他的投資基準，如果把他的收益目標設為市場基準，他可能戰勝基準，取得比較好的市場排名。但是，作為受托方來說可能連續幾年虧損，就是說如果在熊市的時候用一個相對基準，你可能受托人利益受到損害。如果選擇一個絕對指標的話，受托人可以很容易達成這個目標。所以，設定這個目標的時候是非常有講究的，這個東西是非常專業的，有很多因素要考慮。 相對和絕對的投資目標都有利弊，合理的投資目標必須具有客觀性，長期投資目標通常是建立在各類資產長期收益和風險水平的基礎上，我們可以舉兩個例子，國外的一個主權基金的目標，比如澳大利亞未來基金，他們設立長期投資目標就是十年滾動平均收益率高于CPI加五個百分點，像日本政府退休金的長期投資目標就是不低于工資增長率再加上1.1%。所以，全球來看不同主權基金在設立長期投資目標的時候都有不同方法。但是，很多都是跟CPI掛鉤。剛才我們提到短期投資目標，短期投資目標通常要戰勝投資基準，對于大型機構投資者而言通常是復合基準。假定一個機構投資范圍包括境內A股和境外全球市場，還包括境內外固定收益，還包括實業投資、PE基金這樣另類投資，加上一部分現金。這樣我們認為比較合適的短期投資目標就是復合基準，假定他的戰略配置比例是境內A股30%，境外股票是10%，固定收益是35%，另類投資10%，現金是5%。這時候他的復合基準可以這樣設，比如境內A股是30%，再乘以滬深300或者800，再加上境外股票10%的比例，再乘一個MSCI全球，再加上一個45%的固定收益戰略投資比例，再乘上一個十年期國債發行利率，比較馬上的就是PE基金的投資基準，這個可以設相對的投資目標，這個一般對于流通性管理的現金，有些機構也會設立投資基準，比如七天回購。所以，短期的投資目標的確立基本上是復合基準。這也是現在社保基金正在做的事情，我們就是這么設立一個短期基準的。

　　 第二點就是談一談設立合理的風險政策。風險政策是養老金對可接受風險程度的一個表述，其實就是一種風險偏好。就是要明確一個機構或者是一個養老基金最大可以承受的風險的水平，這樣就可以避免出現你不愿意承擔風險導致長期收益比較低下，也可以防止你過于激進導致整個基金暴露風險過大。所以，確立風險政策是非常有必要的。第二，其實風險政策也反應了機構的能力和投資運營能力，對風險有更好的把握，對分散化有更好的把握，才會提高基金風險偏好。第三，我們認為風險承受能力也是一種資源，因為風險是有溢價的，你承擔了風險，你就可能獲得溢價，在長期來看就可能提高你的收益。所以，風險承受能力也是一種資源。第四，養老基金投資僅僅保證本金安全還是不夠的，這個就是大家詬病的個人帳戶長期以來收益率比較低，還不能戰勝通脹，所以最低的就是戰勝通脹，實際上這也不是容易的目標。要獲得比較高的養老金收益，需要配置一定比例的風險資產。風險政策形式有很多種，根據我們對境外大量的機構和一些主權基金的研究分析，我們發現風險政策的形式不外乎這么幾項，比如收益率不低于多少，你可以說長期收益率不低于3%，雖然是一個收益目標，也可以看成一個風險目標，你必須保證收益不低于一個絕對值。這是第一種風險政策的設定方法。第二種是跟蹤誤差，主要是偏離基準的大小。第三種就是在險值，比如我有90%把握在未來一段時間整個資產虧損不超過多少。還有一個就是標準差，就是波動率。

　　 下面大家看到幾個PPT是我們最近做的一個課題，這個課題是對國內A股2003年1月1號到2012年12月31號對A股全部股票剔除虧損的對日、周、月收益率和波動進行了一個計算，包括債券和現金。這個計算的結論非常簡單，就是想說明橫向比較來看，如果想獲得較高收益率，你必須承擔更大的資產的波動。所以，你要想提高收益率水平，就必須承擔風險，就是說一定配置風險資產。現在可能大家在設計保險產品或者養老金產品的時候，非常好的愿望就是有一種產品收益率比較高，風險比較低。應該說這種產品在公開市場上是比較難以實現的風險是必須要承擔的投資的要素。

　　 現在大家看到的也是同期，就是2003年1月1號到2012年12月31號我們對全球各大股指風險收益特征的描述，在這個表上劃一個45度斜線，但是可以理解，在這個斜線上方是收益和性價比比較高的市場，在45度斜線以下市場就是同期風險收益性價比比較低。從這個角度來看，中國全股指數是45度線以上，所以中國市場沒有咱們想得那么糟。

　　 第三個問題，我們看一下戰略資產配置。戰略資產配置是基金中長期投資管理的藍圖，戰略資產配置功能不宜作為獲得超額收益手段，是一般市場條件下管理基金整體風險手段，就是戰略資產配置管理的是市場風險，獲得的是市場平均收益率，不宜作為獲得超額收益率。因為戰略配置對應的是市場的收益率，就是β，而不是α。誰來制定這個戰略資產配置呢？它的決策權應該是屬于一個基金的最高決策層。只要確立了戰略資產配置作為這個基金會的組合來說，它的長期收益和風險的水平就明確下來了，這個就是根據他的計算邏輯，就很容易理解�，F在在每個公司或者機構都會有金融工程部，他們做的事情可能就是進行戰略資產配置，然后有大量模型。其實這個模型最后算出來的時候，我們認為這是一個起點。在接下來運用、實踐和反饋這個模型的過程當中，我們覺得要大量的實踐需要完善，模型是有很多缺陷的，因為這個里面可能涉及到很多人為的判斷，包括模型的調整，這個應該有很多技巧在里面，所以我們對模型應該有一個比較充分的認識。

　　 在制定戰略資產配置的時候主要由這么幾個因素決定的包括資金風險政策，然后是對各類資產風險收益特征的預期，就是一定要主觀判斷未來A股、境外、固定收益預期收益波動大致是多少？如果不進行判斷的話，這個戰略配置是沒有辦法進行的。第三，就是面臨的法規約束，我相信監管層對每一類機構投資者都有一些法規約束，這也是必要的，就是不可或缺的一個考慮因素。第四，就是自身風險管理能力。上述因素最終決定了一個機構的戰略資產配置的結果。下面一點，我們認為其實投資視角變化對戰略配置影響也是存在的，比如說股票短期來看波動大，但是放在中長期視角來看，這是風險是可以管理也是可以承受的，因此放在比較長期來看，股票是比較優質的配置產品。做戰略資產配置是由粗到細的過程，最開始大家只會對很大類的粗線的資產進行細分。但是，可能各個機構有不同一些特點，比如像我們社保基金就有境內外的股票，我們就把境外股票從境內股票里面拿出來，你可能對于保險公司來說，固定收益產品是比較豐富的，包括利率產品、協存、信托、票據，根據各個機構的特點判斷是否在戰略資產配置的時候進行二類細分，這取決于你的技術水平和投資需要。我們認為戰略資產配置是評價投資管理業績的一個重要基準，因為戰略資產配置一般是管三到五年，相當于確定三到五年中長期看法，所以對于評價一個機構管理能力是一個很重要的基準。

　　 下面一點要談到的就是第四點，就是重視資產配置動態調整。在資產配置體系里面，除了中長期戰略配置，年度戰術配置和投資過程中動態的調整，現在我們看到的就是剛才說到的課題的一部分結論。我們把這個分成不同波動的區間，然后在這個區間，就是按照三三三來分，算出這個區間對應的不同的股票，比如全市場的股票，大盤、中盤、小盤，算這些股票收益和波動。這個結論就是我們發現在高波動風險期收益都不怎么好，就是第一欄中受益都不怎么好。就是當真正風險來臨的時候一定要及時規避風險，因為大部分投資者并不能從黑天鵝的風險事件中獲得超額收益。因此，作為一個機構投資者一定要避免短期過大的虧損。我們舉一個例子，如果股價從20塊錢跌到10塊錢，股價是跌了50%，但是10塊錢漲到20塊錢，漲幅必須是100%，所以避免短期過度虧損是對資產非常好的保護。

　　 下面，我們將看到怎么進行資產配置動態調整，這個下面給出的也是最近另外一個研究課題，就是對各種風險驅動因素做了一個實證研究，這個主要是基于美國過去十年各類資產的一些數據，這里面給了一些結論，就是這個表里面，我們發現在經濟過熱過冷的時候都是債券好于股票，其他三種經濟狀態都是股票、房地產、公司債券這些東西，股票和房地產是優于債券的，這是美國的情況。下面這是中國的表，第一個宏觀狀態是根據第二和第三欄的CPI和工業增加值，然后算股票收益率，我們發現不同周期股票風險是不同，動態的配置就是根據風險驅動因素及時調整，而不是一成不變，即使你是長期價值投資也不是買了就不賣了，也是根據宏觀經濟不同階段進行資產調整，其實就是大家比較熟知的美林時鐘。

　　 最后我們看選好投資管理人的問題，我們應該承認委托投資是有一個非常積極的作用的，他對于迅速拓寬投資渠道，彌補自身投資能力的不足，還有就是在非重點領域降低管理成本是有非常大的益處。其實委托投資并不改變受托人責任，受托人的責任還是繼續存在，而且要繼續發揮作用。委托投資管理人就是要關注、溝通、討論，而不是代替決策，我覺得我們的社�；�金等機構還是積累了非常豐富的實踐經驗。最后我們好選管理人應該怎么選，首先要不要選管理人是根據投資需要和自身投資管理能力，決定你這部分投資是選擇直接投資還是委托投資。應該說委托投資尤其是在股票這塊，可能對于充分利用券商或者基金公司資源是有非常大的益處，如果你要建立這個團隊，成本、費用和可持續性來講，對費用有比較大的挑戰，人力資源也是比較大的挑戰，所以在境內A股我們是委托管理的方式。在選擇管理人的時候是根據投資管理能力為標準選擇管理人，我們對于歷史收益率只是一個參考。對于候選人應該關注四個方面，第一個是他公司和產品基本面怎么樣，他們對產品理解和設計能力怎么樣。第二，他們整個公司人才和團隊建設怎么樣。第三，他的投資過程，對他投資過程的關注。就是他的投資理念一定跟你委托方是符合的，如果你是激進的，你可以選擇風格比較激進的管理人，如果你是比較保守的，你肯定要選擇比較穩健的公司來進行資金的委托。最后就是歷史業績，我們認為一個基金經理和一個組合過往的歷史業績還是有很重要的說明的作用，可以幫助我們、輔助我們進行一個判斷。

　　 我想中國的養老金投資管理剛剛起步，任重而道遠，我想在接下來的進程當中，各個方面我們都能夠大家群策群力，我想這個事情一定會越走越好。同時也祝在座各位機構在未來投資當中有更好的投資回報。謝謝。