文/熊軍

　　養老基金投資到底應該追求絕對回報還是相對回報？這是困擾包括委托人、受托人以及投資管理人多年的問題。本文通過邏輯推理和投資模型分析，為委托人選擇各類資產的投資策略、確定受托人以及投資管理團隊，提供了有益借鑒。

　　為了有效化解人口老齡化沖擊，我國正在逐步建立多層次養老體系，養老基金積累規模將迅速擴大，如何管理運營好巨額養老基金將成為我國經濟社會發展的一個重要課題。

　　目前，國內關于養老基金投資運營的主流觀念是：為了確�；�金投資安全，養老基金投資應采用絕對回報策略，即在任何市場條件下都以取得正收益為目標。

　　在這一觀念指導下，企業年金普遍采用如下運營模式：養老基金受托人將受托管理的資金劃分為若干份，每份資金對應一個投資組合，受托人為每個投資組合確定一個投資管理人，受托人根據對宏觀經濟和資本市場中短期走勢的判斷，在年初向投資管理人提出一個年度的絕對收益率目標；投資管理人根據受托人提出的年度收益目標，決定投資組合的資產配置并選擇投資品種，努力實現既定目標。

　　上述絕對回報策略及其運營模式建立在受托人及其投資管理人對宏觀經濟和資本市場中短期走勢有正確判斷的基礎之上。當受托人在年初判斷股票市場走勢較好時，受托人就會向投資管理人提出一個較高的年度收益目標，相應地投資管理人會在投資組合中維持較高的股票配置比例，以圖在當年獲得較高的投資回報；當受托人在年初判斷當年股票市場的風險較大時，受托人就會向投資管理人提出一個較低的年度收益目標，投資管理人也會在投資組合中配置較高比例的固定收益產品，以圖獲得正的投資回報，避免當年出現投資損失。

　　如果受托人和投資管理人能夠以較高的概率正確判斷股票等風險資產的中短期走勢，這樣的絕對收益策略無疑是非常好的投資策略，既能在股票市場不好時回避風險保證基金安全，又能在股票市場較好時獲得較高回報。但是，資本市場的歷史表明，試圖在年初時就各類資產的預期收益做出正確判斷是一件難以完成的任務。

　　羅杰？吉布森(Roger C. Gibson)在其著作《資產配置》(Asset Allocation：Balancing Financial Risk)一書中用1926～1998年的美國資本市場數據給出了一個例子：假設有這樣一名天才投資者，在每年初都能夠正確判斷出這一年里現金等價物、國庫券、中長期國債、公司債、大公司股票和小公司股票共六類資產中的優勝者，并且及時調整資產配置，把全部資金都配置到收益率最高的資產類別。假設這名投資者在1926年初投資1美元，根據伊博森年鑒(Ibbotson)所提供的歷史數據，這名投資者到1998年將積累2億美元，也就是說連續73次的正確配置決策將使這位天才投資者的財富在73年里增長2億倍。假如這名投資者在1926年初投資100萬美元，那么到1998年時他的財富規模將達到20萬億美元，這比1998年時美國公開交易股票總市值13萬億美元還要多，股票市場的全部財富也滿足不了這位天才投資者的利潤。這個例子從反面說明，沒有人能夠對各類資產的預期收益率做出長期正確的判斷。

　　絕對回報：現狀與問題

　　在投資組合的資金規模不是很大時，基金經理可以運用對沖策略來減少市場波動風險，在市場低迷時通過指數期貨和期權等金融衍生工具保護資本，市場上不乏這樣的絕對回報產品。但是，對于規模為數百億元甚至數千億元的大型養老基金而言，很難通過金融衍生產品對沖實現絕對收益目標，主要是運用上文介紹的絕對收益策略。由于正確判斷各類資產的中短期走勢十分困難，絕對收益策略不可避免地帶來了以下問題。

　　◆ 一是難以有效管理投資風險。運用絕對收益策略時，風險資產的配置比例主要取決于受托人和投資管理人的市場判斷，基金管理過程中受托人或者投資管理人的自由度過大，不利于管理基金投資風險。而一旦受托人和投資管理人對市場判斷錯誤，養老基金就有可能面臨難以承受的投資風險。金融史表明，即便機構投資者也常常受市場情緒的干擾，在股票市場高漲時被樂觀情緒所驅使，預期股票市場繼續提供較高回報，加大股票資產的配置比例，從而在股票市場快速下跌時遭受嚴重損失。此外，運用絕對收益策略時，對投資管理人的業績評價主要看投資組合的收益率，忽略了投資組合所承擔的風險。如果對投資管理人的評價不是基于風險調整后的收益率，而是基于絕對回報，這樣的評價標準就會鼓勵投資管理人以高風險博取高收益，造成養老基金承擔過度風險。

　　◆ 二是導致投資管理人行為扭曲。年度絕對收益目標對投資管理人既無約束，又無激勵。如果受托人年初設定的絕對收益目標高于市場實際情況，投資管理人有可能為了達到既定目標而放手一搏，使養老基金承擔過度風險；如果年初設定的絕對收益目標低于市場實際情況，投資管理人則傾向于在輕易達到既定目標后采取極其保守的投資策略，放棄進一步提高投資回報率的市場機會。

　　◆ 三是受托人職責缺位，投資管理人負擔過重，不利于發揮投資管理人的專業優勢。受托管理模式下，受托人是養老基金投資運營的責任主體，之所以將受托人確定為責任主體，主要原因是受托人負責基金的資產配置，而資產配置是養老基金長期收益水平和風險水平的主要決定因素。在絕對回報的運營模式下，資產配置決策分散到各個投資管理人，受托人沒有手段控制各類資產的配置比例。而對投資管理人而言，不僅要決定所管理組合的資產配置，還要負責選擇股票投資標的和債券投資標的，難以發揮其專業優勢。

　　對于資金規模較小的養老基金，絕對回報策略或許適用，但對于大型養老基金而言，相對回報策略可能更具優勢。下面介紹的相對回報策略，通過戰略資產配置將養老基金長期投資目標轉換為適用于中短期的中間投資目標，為基金整體、資產類別和投資組合分別建立投資基準，投資基準既是養老基金控制投資風險的主要手段，又是養老基金開展長期投資的有效工具。以資產配置和投資基準為紐帶，養老基金將實現長期投資目標任務的逐步細化，分別落實到受托人、投資管理人和相關投資管理崗位，從而建立起既有激勵又有約束的基金運營機制。相對回報策略還有利于集中專業優勢，資產配置團隊專司資產配置職責，股票管理人專司選擇股票投資標的，固定收益管理人專司選擇固定收益投資標的。

　　相對回報：最優資產配置

　　養老基金是長期性資金，養老基金投資運營的唯一任務就是實現長期投資目標，長期投資目標是養老基金投資運營的出發點和落腳點。海外養老基金的長期投資目標都十分明確。例如，澳大利亞未來基金的長期投資目標是未來十年平均收益超過CPI加5個百分點；新西蘭超級年金的長期投資目標是在滾動20年的時間期間里基金收益率超過無風險收益率(短期國庫券利率)加2.5個百分點；日本政府退休金投資基金的長期投資目標是在較長投資期間收益率不低于工資增長率加1.1個百分點；部分美國養老基金將長期收益目標設定為8%。

　　長期投資目標雖然是養老基金投資運營的最終目標，但存在可操作性不強的問題。例如，平均收益率為8%的長期收益目標并不等于每年的投資目標都是8%，前者是各年收益率在波動中收斂到平均數8%，這是有可能實現的；后者是無波動風險時收益率為8%，則很難實現。

　　戰略資產配置是養老基金長期投資的藍圖，為養老基金在各種復雜環境下開展投資運營指引了方向，也是相對回報策略的關鍵。建立養老基金戰略配置時，受托人首先要明確界定各類資產的內涵，或者說確定各類資產的基準，對于現金、債券、股票等公開交易的資產，受托人可以在每類資產中選擇一個具有代表性和較好流動性的市場指數表示這類資產，這個被選擇的市場指數就是這類資產的基準；對于非公開交易的實業項目和PE基金，受托人可以設定一個收益率目標作為資產基準，并將這個收益率目標作為以后選擇實業項目和PE基金的重要標準。

　　然后，受托人需要把握每類資產的收益水平和風險水平以及各類資產之間的相互作用，并用數量模型計算出各類資產的長期最優配置比例。長期最優配置比例也叫戰略資產配置比例，是一組方程的解，這組方程的條件包括長期收益目標、可接受最大風險水平和相關法律法規的要求。換句話說，如果未來各類資產的長期收益水平、風險水平及其相關性與估計的一致，那么戰略資產配置比例將引導養老基金沿風險最小的路徑到達長期收益目標。

　　用戰略配置比例將各類資產的基準組合在一起，就得到了養老基金的戰略配置基準。戰略配置基準將養老基金的長期投資目標轉化為適用于中短期的中間投資目標，并將實現長期投資目標變成一個可以操作的投資管理過程。

　　戰略配置基準是一個相對基準，由戰略配置比例和各類資產基準共同確定。具體來說，如果養老基金投資于現金資產、債券和股票三大類資產，代表現金、債券和股票三類資產的指數基準分別是π1、π2和π3，三類資產的戰略配置比例是ω1、ω2和ω3，那么養老基金戰略配置基準就是π1ω1＋π2ω2＋π3ω3。由于π1ω1＋π2ω2＋π3ω3能夠在各類資產的長期收益和風險特征不變的條件下引導養老基金實現長期投資目標，那么在任何一個中短期內，如果養老基金能夠戰勝中間目標π1ω1＋π2ω2＋π3ω3，那么長期里養老基金就能夠實現長期收益目標。又由于戰略配置基準π1ω1＋π2ω2＋π3ω3是一個相對基準，偏保守的養老基金受托人可以采用被動投資策略獲得與戰略配置基準相同的收益率，偏積極的養老基金受托人可以圍繞戰略配置基準，采用主動投資策略，力爭獲得高于戰略配置基準的收益，這使得實現投資目標的過程具有較好的可操作性。

　　策略選擇：保守與積極

　　偏保守的養老基金可以采用如下策略：資產配置通過再平衡的辦法保持戰略配置比例，各類資產采用指數化投資方法盯住資產基準，這樣的結果是養老基金獲得與戰略配置基準相同的回報率。這種策略的管理難度不大，但是放棄了通過承擔一部分主動風險提高基金收益率的機會，受托人和投資管理人對基金投資運營沒有貢獻超額收益，養老基金投資收益完全來自戰略配置基準。

　　偏積極的養老基金則可以通過承擔一部分主動風險與戰略配置基準進行博弈。參加這種博弈的結果可能是獲得超過戰略配置基準的收益，也有可能落后于戰略配置基準，主要取決于受托人的動態資產配置能力。一般來說，受托管理資產規模較大、擁有一流資產配置團隊的受托人，會在嚴格控制相對戰略配置基準偏離度的前提下，與戰略配置基準進行博弈，主要通過兩個途徑：一個途徑是主動偏離代表大類資產的指數基準，通過在大類資產內部挖掘細分類別資產的投資機會，力爭戰勝大類資產的指數基準；另一個途徑是以戰略資產配置為中樞軸，針對經濟和市場具體狀態在一定幅度內主動偏離戰略配置比例，爭取戰勝戰略配置基準。

　　受托人在確定戰略資產配置比例時，通常是基于大類資產基準的長期歷史平均值估計大類資產的長期收益水平和風險水平，但由于資產的收益和風險特征受到經濟增長、物價水平、財政貨幣政策、資產估值水平、市場情緒等一系列因素的驅動，處在不斷變化之中，會經常偏離長期平均水平。當這種偏離的幅度足夠大時，受托人可以主動偏離戰略資產配置比例，超比例配置被明顯低估的資產，進而獲得超過戰略配置基準的收益。

　　在受托人主動偏離大類資產基準和戰略資產配置比例的情況下，養老基金的投資收益由三部分構成：戰略配置基準貢獻的收益、受托人主動偏離大類資產基準取得的超額收益、受托人主動偏離戰略配置比例取得的超額收益，后兩項超額收益也是受托人在養老基金投資運營過程創造的價值。

　　經過資產配置，養老基金被分配到各個資產類別，實現長期投資目標的任務轉化為戰勝戰略配置基準。接下來是管理分屬于各個資產類別的養老基金，為了戰勝戰略配置基準，養老基金需要在各個資產類別上獲得高于資產基準的收益，或者說，戰勝各類資產的指數基準成為養老基金在各類資產的投資目標。對于偏保守的受托人，可以在各類資產上完全采用被動投資策略，緊盯代表各類資產基準的市場指數。對于偏積極的受托人，可以在各個資產類別部分運用積極投資策略，力爭獲得高于資產基準的投資回報。當受托人對某個資產類別運用積極策略時，由于多種投資策略具有分散風險的效果，而一種投資策略對應著至少一個投資組合或者投資項目，每一類資產往往包括多個投資組合或者投資項目，因而大型養老基金的主要資產類別往往可以包括數十個投資組合。

　　管理模式：直接投資與委托投資

　　各類資產的投資策略確定后，受托人著手選擇執行既定投資策略的投資管理團隊，投資管理人在這個階段介入養老基金投資運營。投資管理人是管理投資組合和投資項目的責任主體，但是各個組合和項目的投資策略是受托人事先確定的，投資管理人的任務是獲得高于資產類別基準或者委托投資基準的回報。由于養老基金投資于多類資產，每類資產又可能包括多種投資策略，受托人很難承擔管理全部投資組合和投資項目的任務，可以采用直接投資和委托投資相結合的模式，直接投資模式是指由受托人的內部團隊擔任投資管理人，委托投資模式是委托外部資產管理機構擔任投資管理人。

　　從提高投資組合和投資項目業績的角度考慮，委托人對于自身有明顯競爭優勢的投資組合和投資項目可采用直接投資模式，而對于自身優勢不明顯或者非主要投資領域的投資組合和項目可采用委托投資模式。選擇投資管理人時，受托人以投資能力為衡量標準，從公司、產品、投研團隊、投資管理過程、歷史投資業績等多個方面對投資管理人進行評價，以確保選擇的投資管理人在既定資產類別和既定投資策略方面有突出優勢。對于委托給外部投資管理人的養老基金資產，受托人負有監督投資過程的義務，須及時發現委托投資過程中出現的問題，以確保外部投資管理人的利益取向與養老基金一致。

　　(作者為全國社會保障基金理事會規劃研究部副主任。本文僅代表作者觀點，與所供職單位無關。本文原標題為《養老基金投資：絕對回報還是相對回報》，刊載于《當代金融家》雜志2015年第8期)