本報記者 萬濤 北京報道

　　2012年，注定成為保險資產管理行業發展的里程碑。

　　自去年7月以來，保監會陸續出臺一系列保險資金運用新政，無論是開放力度，還是維度，均堪稱三十年來未有之變局。

　　新政對保險資金投資渠道和范圍進行了前所未有的放開，從信托、券商資管、基金、銀行理財、資產證券化，再到境外投資、另類投資、對沖工具和金融衍生品，各種高中低風險和收益的工具應有皆有。

　　與此同時，新政也拆除了保險資管長期封閉發展的籬墻，賦予其市場化的雙翼，使之由原先單一的買方附庸角色，轉變為真正的第三方資產管理機構，有機會在泛資產管理行業中大展拳腳。

　　而從過去只做買方轉變為現在既做買方又做賣方，壟斷優勢不復存在，同時，在泛資產管理行業正在五國亂戰的背景下，保險資管公司的管理模式、投資藝術和機制都面臨較大的調整空間。

　　投資策略出現分化

　　新政以來，保險資管行業內的分化開始顯現，新華資產管理公司(下稱“新華資產”)總裁李全對本報記者稱。

　　不只李全，多位保險資管公司高管均有此感。伴隨新政的陸續出臺，各家保險資管已經或正在考慮重構自身的戰略方向及機構設置。

　　新華資產正在重新評估戰略，在機構設置上也做了一些調整，李全稱。

　　之前新華資產只做傳統業務，去年申請了境外投資資質、又獲批開展另類業務后，設立了國際部和項目部；同時對原來的組合部增加了部分受托業務功能。“(受托)這塊業務一旦發展起來，我們還將專門獨立出來受托部或第三方資產管理部。”李全稱。

　　另據接近新華人壽的人士透露，新華資產擬作為發起人與母公司新華人壽合資設立一家香港資產管理公司，作為其經外投資的平臺，但目前正在走程序。

　　此外，作為新成立不到一年的光大永明資產管理公司(下稱“光大永明資產”)，也在積極進行相關業務部門調整。總經理華旸告訴記者，光大永明資產已將直接融資部由原來的一個部門擴大到兩個部門，專門做債權計劃，任務是找項目和基礎資產。“能發債權計劃的發債權計劃，不能發的推薦給信托公司做信托計劃。我們看重債權投資計劃的發展機會。”

　　另外，華旸還計劃將第三方業務也發展成兩個團隊，一個是資產團隊，大約30人；一個是負債團隊，20人左右。“要更多地去做主動型管理。”

　　華旸形象地比喻道，“找資產，最差的到鍋里找，端到桌上的是全別人吃剩的。我們要去地里找，地里找到的資產可以’吃前端’，獲得最高的收益。”

　　除了戰略和部門的重構外，一系列投資工具的放開，也標志著保險投資將徹底打破原有千篇一律的配置套路，圍繞著各類投資工具的運用選擇也在逐漸分化。

　　在一位保險資管公司高管看來，新政無疑完善了保險資金可配工具的收益率圖譜。以前保險資金可配投資品種收益率曲線是斷裂的，除了大量配置的低收益債券和協議存款外，只能配置高風險的股票。

　　對于規模較大的老壽險公司而言，保費資金的平均獲取成本大約在5-5.5%左右，而中小公司和新公司的資金成本普遍在8-8.5%以上。“當債權類資產收益率覆蓋不了負債成本時，只能賭權益類資產，通過10%或15%占比的資金，去博取10－15%的收益。”人保資產總裁周立群表示。

　　在沒有對沖工具的情況下，保險投資與基金、券商等同樣，都只得采取高拋低吸的方法進行股票投資，不可避免地產生系統性風險。

　　上述保險資管公司高管表示，自從保險進入股市以來虧損嚴重，行業的平均持倉成本應該在2700～2800點，甚至更高，這部分成為保險最大的風險資產。

　　另據一位資深保險投資人士估算，如果近三年在權益類配置10%的資產，假定投資收益水平跟大盤表現一致，則基本會抵消掉90%固定收益類配置的利息收益。

　　不過，對于新開放的工具，各家資管公司的取向亦有明顯的差異。一些保險資管公司偏向于利用股指期貨等對沖工具來鎖定權益類投資的風險，亦有一部分保險資管則更看好信托。

　　一家成立兩年的保險資管公司老總調侃道，用對沖工具來鎖定風險“就不用永遠被壓在2300-2500點之下，然后天天盼望有一天會漲到1萬點奇跡的出現”。

　　事實上，多家保險公司已模擬運行股指期貨多年。如人保資產自2007年開始模擬運行股指期貨，至今已有5年時間。

　　信托高收益魅惑

　　作為新開放的工具之一，保險資金認購信托無疑成為市場關注的焦點之一。

　　此前泰康人壽曾出資總額9.68億元認購中信信托的一款產品，引起了市場廣泛關注，甚至驚動了監管機構。事實上，已有多家保險資管認購了信托，出資額均過億。

　　在市場看來，信托的高收益高風險無疑與保險資金的風險厭惡不匹配。亦有保險資管人士稱，理論上，如果一個固定收益產品收益率在9～10%，那么一定要先看產品，看融資方的能力。

　　但信托不太需要看這些，因為信托的風控比較到位，相比于券商基金，信托計劃的基礎資產做得更扎實，尤其是集合信托，同時抵押率也較高，即便項目方經營能力很差，也可以清算拍賣后用抵押物賠付。相對而言，投資于沒有承諾的股票和沒有抵押的固定收益產品風險更大。

　　更是有中小型保險資管負責人直言，“我肯定要做信托，最近一段時間都在看信托公司。”

　　多位受訪的保險資管人士認為，雖然信托本身屬于高風險投資標的，但目前有不少信托的高收益更多來自政策紅利。“現在同一個發行主體，在不同的金融工具間利差的太大了。”

　　例如，一家公司在體制內籌資，可能信用發債獲得資金的成本只有5%左右，但由于體制內籌資會受到各種監管限制，只能去在無限制的體制外，如信托，去拿資金，資金成本可能就會達到10%或更多。

　　前述資管公司負責人坦言，從法律框架來看，信托是完全連帶責任，并且信托結構下，信托財產是隔離的，從風控和增信的角度看，比信用債都好，收益又高。“其實一些信托出現對付問題，并不是兌付不了本金，而是對付不了利息。尤其走到破產程序時，信托往往是最有利的，因為資產是隔離且一一對應的。所以敢買城投債就應該敢買信托。”

　　另外，很多地方項目的信托還附有“財政優先還款”的條件，例如市政府常務辦公會會議紀要和市人大常委會優先還款會議記錄等，這些文件信托公司都能拿過來。“這就是我為什么買信托的理由。”該人士續稱。

　　“我目前選擇的信托主要有三類：央企擔保的、銀行隱形兜底的，另一類是珠三角和長三角城投類信托。我還愿意買一些信托的受益權，就持有中間一段時間。”前述資管公司負責人說。

　　保險資管公司對于信托的鐘情，并非盲目陶醉于高收益。一位對信托非常感興趣的保險資管公司負責人表示，目前保監會對信托公司的資質、治理結構和風控等都有一定的要求，公司內部也會有一系列選擇評判的標準，包括該信托公司以前的收益水平和信用記錄等等。

　　前述保險資管公司負責人強調，“最重要的是，根據項目本身情況來判斷，還款資金第一來源，第二來源，包括增信措施等，我們會做深入的評估和盡職調查，不會見了收益就忘了風險。”

　　“不過，目前市場上風險可控、且產品收益率符合我們要求的信托產品總體不夠。” 該人士坦言。

　　類資產池業務探路

　　信托之外，保險資產管理公司的類資產池業務(或叫組合投資計劃)已經暗渡陳倉，光大永明資產就是最先吃螃蟹的公司之一。

　　“我們希望通過組合結構性產品，把一些存量的配置資產盤活。”華旸直言，目前壽險的保費增長速度相對較慢，而投資新政已經將很多投資渠道放開，可以通過組合投資盤活已配資產，如前些年做的協議存款。

　　素有“定海神針”之稱的協議存款，一直是保險資金配置的重要標的之一。

　　2011年全年，大額協議存款利率一度維持高位，國有商業銀行達到5.6%左右，部分城商行甚至開出7%以上的條件。受2012年6月之后連續兩次降息及經濟放緩態勢延續、企業融資需求有限等影響，大型銀行的協存利率一路下行，年底已降至5%以下。而行業內的存量協存收益率從5%－7%以上不等。

　　收益率較低，商業銀行不愿終止；收益率居中的，處于商業銀行搖擺之間；收益率高的，保險公司不愿意退。那么，打包、組合、結構化，或許是最優解。

　　華旸有了一套比較成型的思路和做法——將某保險公司資金配置的若干收益率高低不等的協議存款，作為基礎資產打包成受益權產品，并按8∶2的比例將其優先劣后為A、B端，比如A端份額以5.5%的收益率賣給商業銀行，B端收益率較高的份額則由該保險公司認購。

　　5.5%的收益水平銀行正好能接受，這樣既盤活了存量保險資產，同時也保證了超額收益沒有丟失，華旸稱，而盤活的80%A端資金，可以重新配置收益率更高的資產。

　　有保險資管人士表示，如果這種類資產組合計劃可以成行，保險資管比其他任何機構都有優勢，“因為母公司自身就有一個保險資金大賬戶，在產品流動性安排方面有著天然的錯配優勢。當然，前提是自有資金和第三方資金之間要有明確的防火墻。”

　　華旸透露，他們計劃向保監會申報幾個創新產品，一個是資產組合計劃產品，還有替中小保險公司做的信托組合。李全告訴記者，他也已經瞄上了類資金池業務。

　　協議存款外，存量的大量低收益長久期的債券，無疑也是各家保險資管希望盤活的資產。不過，這些國債“出表”是個難題。從會計制度上來看，協議存款是列示在“銀行存款”科目下，而國債這種低收益長久期的債券絕大多數列示在“持有至到期資產”項下。由于會計制度的限制，“一進來就動不了”。

　　需要盤活的收益率較低的債券在“持有至到期資產”項下不能動，反而收益率相對較高的債券放在“可供出售金融資產”科目下，李全坦言，“已經跟總會計師討論過很多遍，就是不同意。”

　　第三方業務受困

　　新政首次沖破保險資產管理原有的藩籬，使得保險資管由原來的買方更多地變為賣方角色，尤其體現在第三方業務上。中國人壽資管公司2011年設立了專門的第三方部門，一些中小公司甚至已經開始“圈地”，有的外部收入來源已遠超過內部。

　　“我們現在主要做主動式資管。”華旸透露，光大永明資產目前受托的第三方資金已經超過母公司受托的保險資金規模。例如城商行和農商行是其眼里真正的第三方客戶，“(城商行)體量上來了，但是做投資的人才沒跟上，最需要別人幫它做資管”。

　　不同于眾多保險資管均表示要轉型做第三方資產管理業務，作為保監會批設的唯一一家外資資產管理機構——友邦資管中心的投資總監經雷卻稱，友邦資管不會申請獨立牌照。因為當第三方業務量越來越大時，資管公司的資源一定會向第三方傾斜，影響其對保險主業的支持。

　　雖然新華資產已經拿到受托第三方資金的資格，且對此很感興趣，但李全認為，保險資管脫鉤不了保險主業，不太可能成為完全獨立的第三方管理公司，不管以后市場怎么發展，首要任務是管好母公司資產；其次才是通過自身的資產管理能力給母公司貢獻利潤，而且可以獨立設立資管子公司，跟母公司隔離開。

　　不過，在多位保險資管人士看來，“保險資管產品及制度的缺失”仍是橫亙在保險資管公司通往第三方道路上的巨大障礙。目前保險資管業內共有7個試點產品，泰康和華泰共5個，人保資產2個，但已多年沒有批新產品。

　　事實上，去年下半年，與保險投資新政聯動的券商創新新政也已遍地開花。證券業協會披露的數據顯示，截至2012年底，證券公司受托管理資金本金總額1.89萬億元，相比2011年末的2818.68億元，短短一年暴增了1.6萬億。

　　雖然券商資管的受托資產的暴增主要是受銀證通道業務的催化，不過與銀行接觸而衍生的價值業務也在逐漸成熟，此外，券商資管的各種集合計劃、資產池業務等都已起步。“相比之下，保險業已經落后了。”一位保險資管公司人士表示。

　　時至目前，保險投資新政13條中，關于《保險資產管理產品暫行辦法》在內的剩余3條尚未推出，此前已發出的《關于拓寬保險資產管理范圍的通知》也從保監會網站上悄悄的消失。實際上，《產品辦法》和《拓寬保險資管范圍的通知》正是決定保險資產管理能否真正成為獨立的資產管理機構的關鍵。

　　根據此前保監會產品辦法征求意見稿中的規劃，未來保險資管公司將可以受理養老金等委托資產、開展公募資產管理業務、發行保險資產管理產品等。

　　有業內人士分析稱，《產品辦法》推遲發布，可能與證監部門的政策協調有關。“目前證監會正在就拓寬資產管理機構開展公募業務征求意見，保險資管公司名在其列，估計是在等這個文件正式推出。”

　　周立群表示，對于保險資產管理公司而言，無論是管理保險資金還是管理社會資金，產品化是最有效的方式，因為它可以標準化，通過產品變成信托制。

　　華旸坦言，因為沒有保險資管產品，我們現在主動管理方式主要有兩種：投資顧問方式，走券商的渠道；“協議+托管”的方式。“沒有保險資管產品，專戶沒法落地，在交易所也無法開戶，什么都買不了，只好買信托。”

　　(本報記者趙萍對本文亦有貢獻)