擇時(shí)性對(duì)沖 攻守兼?zhèn)涞牧炕�新武�?/p>

　　□廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

　　“對(duì)沖”一詞對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言已然不再陌生。從近期市場(chǎng)情況來(lái)看，普通的套利機(jī)會(huì)伴隨商品期貨、股指期貨市場(chǎng)的成熟已經(jīng)逐漸消失，投資者只能被動(dòng)等待。相對(duì)而言，Alpha對(duì)沖策略通過(guò)選股對(duì)沖來(lái)獲得相對(duì)市場(chǎng)的超額收益，在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，股票組合的收益也會(huì)受到較大幅度的折損，而市場(chǎng)的疲弱使具有優(yōu)質(zhì)特征的股票表現(xiàn)平平。那么如何能在弱市中把握收益？完全保守的對(duì)沖操作顯然已經(jīng)失去競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)更需要攻守兼?zhèn)涞牧炕�新武器—“擇時(shí)性對(duì)沖”。

　　普通套利機(jī)會(huì)縹緲

　　目前市場(chǎng)套利主要使用股指期貨與滬深300ETF組合進(jìn)行，雖然市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)，但是整體收益表現(xiàn)平平，投資者資金等待時(shí)間較長(zhǎng)。

　　近三個(gè)月里，基差超過(guò)20個(gè)點(diǎn)的機(jī)會(huì)僅出現(xiàn)四次，尤其最近一個(gè)多月以來(lái)，由于市場(chǎng)行情低落，整體市場(chǎng)基差處于低位。如果再扣除套利交易的各項(xiàng)成本，可以說(shuō)普通套利機(jī)會(huì)的收益已經(jīng)無(wú)法對(duì)投資者形成足夠的吸引力了。除此之外，基差收斂速度較慢，一個(gè)月最多僅能進(jìn)行兩次套利，資金在市場(chǎng)中停留時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致資金使用效率低下、頭寸暴露風(fēng)險(xiǎn)大等問(wèn)題。在此情況下，對(duì)沖策略的創(chuàng)新性發(fā)展已然勢(shì)在必行，“擇時(shí)性對(duì)沖”便是其發(fā)展的一類(lèi)新理念。

　　“擇時(shí)性對(duì)沖”新理念

　　擇時(shí)策略通常是指利用某種方法來(lái)判斷大盤(pán)走勢(shì)(或商品指數(shù))，在預(yù)測(cè)市場(chǎng)上漲時(shí)選擇買(mǎi)入期貨、下跌時(shí)賣(mài)出期貨的交易方式，是一種單邊操作策略，因此其具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特點(diǎn)。而擇時(shí)性對(duì)沖策略便是將擇時(shí)策略與對(duì)沖策略進(jìn)行結(jié)合，在預(yù)測(cè)市場(chǎng)上漲時(shí)平倉(cāng)期貨合約，讓股票組合收益跟隨市場(chǎng)狂奔，相反則將組合頭寸完全套保，盡可能降低損失。

　　總的來(lái)說(shuō)，擇時(shí)性對(duì)沖這一新理念涉及到兩類(lèi)策略的疊加，因此其效果不僅取決于對(duì)沖手段還取決于擇時(shí)策略的成功率。目前，擇時(shí)策略主要包括趨勢(shì)量化擇時(shí)、市場(chǎng)情緒量化擇時(shí)、有效資金量化擇時(shí)及牛熊線量化擇時(shí)等內(nèi)容，不過(guò)市場(chǎng)上大部分擇時(shí)指標(biāo)的分析對(duì)象都離不開(kāi)價(jià)格，指標(biāo)模型讀取價(jià)格的滯后性不可避免，這就造成了指標(biāo)的天生缺陷，因此期指擇時(shí)對(duì)沖策略尚有難以解決的問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者在利用這一策略時(shí)需有相應(yīng)的了解和準(zhǔn)備。

　　攻守兼?zhèn)涓�具吸引�?/p>

　　擇時(shí)性對(duì)沖策略的特點(diǎn)在于攻守兼?zhèn)洌�市�?chǎng)向好時(shí)采取進(jìn)攻態(tài)勢(shì)、看跌時(shí)則采取完全保守策略，可謂復(fù)雜市場(chǎng)的制勝寶劍。當(dāng)然任何擇時(shí)指標(biāo)都會(huì)面臨盲點(diǎn)問(wèn)題，且目前尚無(wú)根本性解決辦法，但可通過(guò)構(gòu)建多指標(biāo)類(lèi)的擇時(shí)體系增加成功概率，即采用不同類(lèi)別的擇時(shí)指標(biāo)共同組成一個(gè)新指標(biāo)體系，并形成該體系對(duì)現(xiàn)貨價(jià)值擇時(shí)對(duì)沖比例的信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)。

　　量化指標(biāo)體系大致包含六大指標(biāo)：宏觀指標(biāo)、資金指標(biāo)、技術(shù)指標(biāo)、期貨特色指標(biāo)、市場(chǎng)風(fēng)格指標(biāo)以及金融市場(chǎng)指標(biāo)，將這六大指標(biāo)的信息進(jìn)行綜合處理以判斷股指期貨市場(chǎng)的方向，以避免單個(gè)指標(biāo)的不穩(wěn)定性以及風(fēng)險(xiǎn)性。如果預(yù)測(cè)次日股指期貨走勢(shì)是看漲的，策略將改變期現(xiàn)組合，調(diào)整對(duì)沖頭寸，使其敞口控制在市值套保與完全套保之間，即能對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又可獲取由Beta帶來(lái)的收益。經(jīng)過(guò)處理后的量化擇時(shí)體系準(zhǔn)確度將得到較大提升，高勝率為策略奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。除此之外，信號(hào)不僅提示市場(chǎng)多空，還指引市場(chǎng)的強(qiáng)弱，六大指標(biāo)根據(jù)自身系統(tǒng)對(duì)市場(chǎng)有一個(gè)判斷，使用不同數(shù)值表示每個(gè)指標(biāo)反應(yīng)的市場(chǎng)強(qiáng)弱，如果加總得到的結(jié)果越大，接下來(lái)預(yù)期的股指走勢(shì)就越強(qiáng)，放開(kāi)的Beta頭寸則越大；如果指標(biāo)加起來(lái)是負(fù)的，那就表示市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的可能性較小，則采用保守的完全套保策略。

　　廣發(fā)期貨日前已完成BETA動(dòng)量策略就是一種典型的擇時(shí)對(duì)沖策略。Beta動(dòng)量對(duì)沖策略的操作流程一般分為兩個(gè)部分：一是建立倉(cāng)位，二是調(diào)整倉(cāng)位。建立倉(cāng)位時(shí)重點(diǎn)在于股票組合的選擇，通過(guò)量化選股模型在滬深300及中證500股票池中篩選出符合條件的股票作為建倉(cāng)標(biāo)的；調(diào)倉(cāng)分為日調(diào)倉(cāng)與周調(diào)倉(cāng)，依據(jù)量化指標(biāo)系統(tǒng)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，確定組合敞口并對(duì)期貨頭寸進(jìn)行每日調(diào)整，另外以周為時(shí)間窗口，調(diào)整模型參數(shù)重新篩選股票組合。

　　根據(jù)實(shí)際交易情景進(jìn)行模擬，利用歷史數(shù)據(jù)回溯了Beta動(dòng)量對(duì)沖套利策略在2010年4月16日至2012年7月10日這段時(shí)間內(nèi)總體的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況。初始凈值為100，終點(diǎn)為2012年7月10日，最終凈值為148.93，以單利進(jìn)行計(jì)算。歷時(shí)2年近3個(gè)月，累計(jì)收益48.93%。

　　在總資金規(guī)模為3億，資金使用率為85%，建倉(cāng)和換倉(cāng)時(shí)的股票交易傭金為0.6%。、印花稅為1%。(單邊收取)、期指交易費(fèi)用為0.1%。，以及考慮資金規(guī)模約束下的沖擊成本等實(shí)際交易情況假設(shè)下，本產(chǎn)品的預(yù)期年收益為21.75%。而同期滬深300指數(shù)下跌幅度為-28.9%。

　　風(fēng)險(xiǎn)特征方面，本產(chǎn)品對(duì)沖策略的年化夏普比率為3.06，表明在相同風(fēng)險(xiǎn)下獲取收益的能力是很強(qiáng)的。最大回撤僅為-4.3%，回撤時(shí)間持續(xù)37個(gè)交易日。與滬深300指數(shù)的相關(guān)性為-0.0918，表明該策略的收益與市場(chǎng)環(huán)境無(wú)關(guān)，完全達(dá)到市場(chǎng)中性的效果。

　　總的來(lái)說(shuō)，對(duì)沖產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)還是有的，包括在這個(gè)操作里面涉及到的基差與價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、保證金風(fēng)險(xiǎn)、頭寸暴露風(fēng)險(xiǎn)，其中資金配比問(wèn)題非常關(guān)鍵。其次對(duì)沖收益也不等于絕對(duì)跑贏市場(chǎng)，但是在熊市的行情下，對(duì)沖策略相對(duì)市場(chǎng)而言具有一定的超額收益，這也就是絕對(duì)收益產(chǎn)品本身的特征及優(yōu)勢(shì)。但是攻守兼?zhèn)涞膿駮r(shí)對(duì)沖策略可以在一定程度上獲取牛市行情下的相對(duì)收益，在熊市行情下又可獲得穩(wěn)定的絕對(duì)收益，即保有部分市場(chǎng)上漲空間，亦可填平市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)，攻守兼?zhèn)涞耐顿Y策略對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更具吸引力。