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　　最近一段時間，股市連綿陰跌而反彈無力，市場人士開始反思中國股市何以“熊冠全球”。如果能從制度深處找原因也就罷了，但有一種奇談怪論最近甚囂塵上，某知名人士義憤填膺地指出：股指期貨才是導致股市下跌的元兇，套期保值模式讓機構只做空，從而加劇了股市的下跌。為證明此觀點，他還截取了若干個走勢圖，說每次都是期指領先股市下跌。為此，他呼吁要取消股指期貨甚至嚴禁機構套期保值。一些擁躉也推波助瀾，似乎如果沒有股指期貨，中國股市就可以如美國股市一樣步入牛途了。

　　的確，如果從分時走勢圖上看，股市的每一次下跌，都是期指先跌，無論是在頂部還是中途抑或底部續跌。但這并不能成為期指導致股市下跌的佐證，因為如果不戴有色眼鏡的話，不難發現，期指每一次上漲也都是領先股市現貨的，無論是見底初期還是上漲途中抑或達到頂部，期指似乎總是能領先幾秒甚至幾十秒鐘的時間。難道這就能證明期指是推動股市上漲的功臣？

　　中國的股指期貨從2010年4月開設以來，整體趨勢是下跌的，尤其是2010年11月之后，幾乎就沒有有效的反彈，連綿的跌勢讓持續做多、只會做多的散戶感到絕望，也就很容易聯想到期指可能是股市不振的罪魁禍首。但2010年7月到11月，期指也曾有一次波瀾壯闊的上漲，指數漲幅接近50%，做空期指的人如果不止損，要把本金虧掉4次以上。那輪上漲，期指又發揮了什么作用呢？中國股市也不會一直處于下跌過程中，未來如果再有一次大牛市，難道要去質疑期指成為牛市助漲的機制？

　　當然也有人說，2011年后，機構投資者逐漸可以進期貨市場，他們的唯一手段就是做空期指做套保，并以某券商2011年套保盈利20億元為據，指責機構做空獲利，且越跌越做空。這種觀點，如果不是別有用心，那就只能說是無知了。既然說機構的目的是套期保值，做空就是他們鎖定現貨損失的一種手段。據筆者了解，國內最激進的券商機構，用以套保的頭寸也從來沒有超過其股票持倉的六成，而且現在有能力從事套保的券商和基金只是極少數。就以上述券商而言，如果期指有20億元盈利，則必定對應現貨頭寸至少20億元甚至可能是30億元以上的虧損。他們在期指上做空，實際上減少了現貨市場的拋壓——假定股市是下跌20%，則該券商通過套保，減輕了股市至少100億元的拋壓，這應該是起到了穩定股市的作用，怎么可能有相反的理解呢？

　　現在把股市下跌的原因歸罪給期指，有點類似于1987年后美國股災的情形。美國的股指期貨在1982年創設，當時美國股市逐漸盤出10多年的箱體開始上揚，期指也如影隨形，一路漲到1987年。在1987年10月，道瓊斯指數一日大跌25%，期指也跟著上下翻騰，市場輿論很快對期指的作用提出質疑，期指市場的發展也一度停滯。但經過大量學者的研究，都表明期指沒有加劇股市的震蕩。其后，交易所開始限制期指的漲跌幅度，兩年后的股市再度震蕩，期指反而發揮了穩定作用，市場從此逐漸認可了期指對股市的正面作用。20年來，美國期指依然交投旺盛，1990~2007年期間，美國股市曾上漲四倍多，2007~2009年也曾下跌超過50%，但沒有人再對期指的作用說三道四。

　　事實上，在美國市場，除了期指外，還有指數期權、股票融券、股票T+0等各種可以隨時做空的工具，美國的機構投資者尤其是對沖基金運用期指的能力更加嫻熟，對沖基金的規模高達2萬億美元以上(相比之下，中國的期指持倉規模才100多億元人民幣)，但這些工具都沒有妨礙美國股市的長時間上漲。2009年股市見底后迄今3年多時間，道瓊斯指數又已經上漲逾一倍，接近歷史最高位。而中國股市則萎靡不振，目前離2008年的最低點只有20%的幅度。這種股市的低迷，顯然并不是期指造成的，而應該從股市自身去找原因。

　　筆者此前曾分析過，中國股市中周期類股票(包括鋼材、水泥、玻璃、房地產、銀行等)的總市值占比高達74.4%，消費類股占比不到9%。左右股市漲跌的主要是周期類股票，而與居民消費關系不大。但美國股市則不同，在道瓊斯工業指數的30只成份股中，屬于周期性行業的只有三只股票(銀行、石化、機械各一只)，其余股票全是與全球性消費相關的食品飲料、餐飲、醫藥和電子、服務業，如微軟[微博]、可口可樂、輝瑞、卡夫食品、麥當勞[微博]、迪士尼等。這意味著它的漲跌有80%以上的因素受消費景氣影響。所以，美國非農數據和其他與消費相關的數據才會深刻影響到股市漲跌。美國股市向好，是美國乃至全球居民消費回暖的標志。而在中國，股市漲跌顯然取決于周期性行業的景氣，這又取決于國家的投資速度。股市表現不佳，其實是中國投資增速下滑的真實寫照，而與期指無關。

　　但如何解釋期指的領先因素呢？為什么期指總是能在股市漲跌之前率先做出反應呢？筆者熟悉的幾位期指投資高手，尤其是最近幾年在期指上獲得數倍收益的人，平時用大量時間做功課——功課不是用在研究股市漲跌上，而是研究組成滬深300指數的權重股的基本面，看哪些股票上漲概率大，哪些股票下跌概率大，以此作為期指中線進出的依據。一些超短線為主的高手，盯盤的時候重點看影響權重最大的前30只股票的買賣盤和價格變化，當發現這些股票買力大可能上漲時，則做多，反之則做空。一旦這些股票滯漲或止跌，則隨時反向操作。如此超短殺進殺出，自然能使得其行動在股票漲跌之先。這或許是期指領先作用的真實原因。這種手法恰恰反映了期指的漲跌取決于股市漲跌，而不是相反！

　　在西方投資界，有一種說法，期指是一條聽話的狗，它的主人就是股市。主人遛狗的時候，狗總是在主人前后不遠的地方，主人的位置，決定了狗的行動范圍。從來沒有人說狗可以左右主人的行蹤。這種比喻是蹩腳的。因為狗自身還有意識，受到驚嚇也許會偏離過度。

　　筆者有一個更形象的說法，期指是股市的影子，影子的長短，取決于光線照射的角度。如果光線垂直照射，則影子可以消失。如果光線有一定角度，則影子才會有長短，影子的位置也會或前或后。這里說的“光線”，其實就是投機者和投資者的預期或者說投資情緒。如果投機者對未來看好，則期指的影子就會偏向升水。投資情緒越樂觀，則影子越長。反之亦然。所以，在研究期指或股市方向的時候，其實可以把期指的升貼水(期指價格減去股市價格)作為一個指標——筆者的研究發現，當升水上升的時候，股市往往會上漲或止跌；當升水下降的時候，股市往往會下跌或滯漲。做超短線，用這個指標，更有實戰意義。

　　實際上，中國的期指開設以來，期指在95%以上的時間都是升水的(期指價格大于股市價格)，顯示出期指投資者整體的樂觀情緒。這種樂觀情緒，延滯了股市的下跌速度，對股市緩慢下跌是有利的。數據顯示，1992年以來，上證指數跌幅大于5%的日子有108次，其中只有2次出現在期指開設后的2010年，跌幅最大也只有5.1%。指數漲幅大于5%的日子有100次，其中90次出現在2005年6月之前，2007~2009年3月只出現了10次。這表明最近幾年股市的漲跌相對理性，期指開設與否，與股市的漲跌幅度沒什么關系。

　　反過來說，如果“期指導致股市下跌論”能夠成立，那美國股市和所有很早就開設了期指的股市，豈不是要長期處于熊市了？事實恰恰相反。所以，此種謬論，其實不值一駁。

　　這幾年，中國金融領域流行陰謀論，從貨幣陰謀到期指陰謀，都是一種不動腦子找替罪羊的做法。甚至于最近的白酒塑化劑事件，也有很多人說是做空陰謀導致的。歸咎于陰謀是簡單的，只要設定一個陰謀的前提，則所有論據都可以用陰謀來解釋，反正是“查無出處”，不必動腦子。但這種論調往往又漏洞百出，經不起推敲。這種風氣，其實是研究者不愿意沉下去做功課的結果。比如，說期指導致股市下跌的，恰恰是最近一兩年持續唱多股市的，當股市不漲的時候，走投無路，就找一個標靶來攻擊，實際是推卸自己的研究水平低下的責任。至于其他，還有什么“陰謀”啥的，就不好說了。

　　(作者為職業投資者，經濟學博士)