□中誠期貨供稿

　　多個交割月合約的存在為跨期套利奠定基礎。

　　一般來說，相同標的指數的股指期貨在市場上會有不同交割期的若干份合約在同時交易，例如美國通常采用季度月作為交割月，即交割月只能是3、6、9、12月。在CBOT上市交易的道指期貨合約在任何時間都有3、6、9、12四個交割月的合約在交易，而CME的標普500指數期貨合約則有從當前季度算起的八個季度月的合約在交易。我國香港股指期貨合約的設計較有特色，其交割月定為當前月、下一個月、以及下兩個季度月。例如當前月為4月，則此時存在的股指期貨合約的交割月為4月、5月、6月和9月，因此在任何一個月，同時存在的股指期貨合約有四個交割日期。

　　股指期貨距離交割時間越近，其與現貨市場的相關性則越強，對于套期保值者來說，利用股指期貨來對沖現貨風險的功能也越強，因此與一般的商品期貨不同，股指期貨交易最活躍的合約總是最近交割的合約。由于香港股指期貨合約的設計保證了在任何一個月，都有該月交割的股指期貨合約存在，因此香港股指期貨的設計模式更適合于套期保值者進行風險對沖。

　　由于同時交易的不同交割月合約均是基于同一標的指數，一般來說，在市場預期穩定的情況下，不同交割日期合約間的價差應該是穩定的，一旦價差發生了變化，則會產生跨期套利機會。股指期貨的跨期套利（Calendar Spread Arbitrage）即為在同一交易所進行同一指數、但不同交割月份的套利活動。從圖1可看出，2006年道瓊斯指數期貨3月合約和6月合約的價差基本穩定，但也有價差增大或縮小的時候（即箭頭所指處），圖中短短3個月內即出現至少九次跨期套利機會。

　　跨期套利按操作方向的不同又可分為牛市套利（多頭套利）和熊市套利（空頭套利），但無論采取哪種操作模式，其本質均是對不同交割期的合約同時進入低買高賣，即同時買入價值被低估的合約而賣出價值被高估的合約。 牛市跨期套利 從價差的角度看，做牛市套利的投資者看多股市，認為較遠交割期的股指期貨合約漲幅將大于近期合約的漲幅（即圖1中第2、3、6、8、9箭頭所指處），或者說較遠期的股指期貨合約跌幅將小于近期合約的跌幅（即圖1中第1、4、5、7箭頭所指處）。從價值判斷的角度看，即是認為遠期的股指期貨的價格應高于當前遠期的股指期貨的交易價格，當前遠期的股指期貨的價格被低估。因此做牛市套利的投資者會賣出近期的股指期貨，并同時買入遠期的股指期貨。 舉例而言，假設當前3月交割的恒指期貨的價格為15，700點，4月交割的恒指期貨價格為15，900點，價差為200點。如果某投資者看多近一個月的股市，認為3、4月合約的價差將增大，他可以選擇同時賣出一份3月合約，并買入一份4月合約。在3月合約到期前，股市果然大漲，3月合約的價格為16，300點，而4月合約的價格則變為16，700點，價差擴大為400點。表1給出在整個套利過程中該投資者的獲利。套利者欲兌現這部分收益，則可按16，300點買入一份3月合約，并按16，700點賣出一份4月合約，即可實現平倉。

　　如果套利者判斷失誤，即實際股市不漲反跌，如3月合約的價格為15600點，4月合約的價格為15700點，則其牛市套利會遭遇虧損（表2）。

　　由此可見，跨期套利能否獲得收益決定于投資者的判斷（無論是對股指走勢的判斷或是對合約價值是否低估的判斷）是否正確，如果套利者的判斷有誤，則依然可能在“套利”過程中遭遇虧損。然而與直接根據對股市走勢的判斷投機不同的是，跨期套利由于實際投資的是價差，因此風險要遠小于投機。