作者：潘峰

　　股指期貨是金融風(fēng)險(xiǎn)管理中非常重要的一個(gè)工具和手段，目前已經(jīng)是世界上交易量最大和流動(dòng)性最好的金融衍生產(chǎn)品之一。股指期貨的上市對完善和深化我國資本市場、積極穩(wěn)妥地發(fā)展期貨市場意義重大，必將對投資者的投資策略產(chǎn)生重大影響。

　　期指上市是個(gè)外生因素

　　各方面的數(shù)據(jù)圖表和研究顯示，股指期貨屬于外生變量，不影響股票現(xiàn)貨市場的趨勢。我們統(tǒng)計(jì)國際主要證券市場的標(biāo)志性指數(shù)期貨推出后，對應(yīng)現(xiàn)貨指數(shù)的漲跌表現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)區(qū)間為指數(shù)期貨推出后的12-36個(gè)月。

　　推出股指期貨后歐美、香港市場呈漲勢，日本推出后一年左右仍保持漲勢，但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，轉(zhuǎn)入了長期的熊市，而韓國、臺灣股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響。

　　從金融史分析，美國、英國、香港、德國等是在新一輪經(jīng)濟(jì)起飛階段推出股指期貨，日本卻在經(jīng)濟(jì)泡沫最高峰推出股指期貨，而臺灣和韓國在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)期推出股指期貨。各主要

證券市場的趨勢性走勢并沒有因?yàn)楣芍钙谪浀纳鲜卸�改變。期貨反映價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期而不是根源，決定市場長期趨勢的根本因素是總體經(jīng)濟(jì)狀況以及成分股的內(nèi)在價(jià)值，而期貨市場只是一個(gè)外生因素。

　　能促進(jìn)現(xiàn)貨市場交易量

　　僅從存量資金角度分析，在股指期貨推出初期可能對現(xiàn)貨市場的交易量有一定的“擠出”效應(yīng)。但從國際主要金融市場長期趨勢來看，隨著股指期貨的推出，市場有了對沖現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)的工具，會(huì)吸引更多類型的機(jī)構(gòu)投資者介入現(xiàn)貨市場，對現(xiàn)貨市場資金將產(chǎn)生明顯的正向刺激，而不是引起資金分流。

　　從圖中可以看出，如果剔除2000年全球網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅導(dǎo)致現(xiàn)貨交易量大幅度下降因素，全球交易所

股票成交額與場內(nèi)衍生產(chǎn)品成交量明顯同向變化。根據(jù)國際證券交易所聯(lián)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，雖然全球場內(nèi)期貨以及期權(quán)(場內(nèi)衍生產(chǎn)品)市場1999-2005年交易量年平均增長率達(dá)27%以上，但同期全球各地的股票市場交易量并沒有出現(xiàn)減少的趨勢，反而保持了8%以上的增長。在2006年上半年，股票交易量增長率甚至超過衍生產(chǎn)品。

　　現(xiàn)貨市場的交易越來越活躍，雖然主要?dú)w功于同期世界經(jīng)濟(jì)增長良好，金融行業(yè)一些結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變(如程序交易的推廣應(yīng)用)以及機(jī)構(gòu)投資者力量壯大，但不可否認(rèn)，衍生產(chǎn)品推出后，越來越多的衍生工具與現(xiàn)貨結(jié)合的創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)，極大豐富了投資組合管理方式，使現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制更為有效，吸引更多不同風(fēng)險(xiǎn)取向的場外增量資金進(jìn)入現(xiàn)貨市場，促進(jìn)現(xiàn)貨交易的增長。

　　風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制減小現(xiàn)貨波動(dòng)性

　　波動(dòng)率被廣泛用作衡量風(fēng)險(xiǎn)的程度，而股指期貨可以在一定的時(shí)期內(nèi)鎖定以及對沖現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)。在引入股指期貨初期，少數(shù)國家的現(xiàn)貨市場波動(dòng)性有所增加(例如韓國市場)，但在市場進(jìn)入成熟期后，現(xiàn)貨指數(shù)波動(dòng)率都呈現(xiàn)明顯下降的態(tài)勢，期貨實(shí)質(zhì)上起到了穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用。

　　期貨市場對于新信息比現(xiàn)貨市場反應(yīng)得更快，是否能認(rèn)為是期貨價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)呢？實(shí)際上，這是由于期貨市場流動(dòng)性強(qiáng)，實(shí)行杠桿交易，在期貨市場建立新的頭寸速度更快，調(diào)節(jié)組合頭寸的成本明顯低于現(xiàn)貨市場，因此資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新的信息的時(shí)候首先在期貨市場交易，而套利活動(dòng)確保了現(xiàn)貨市場價(jià)格不會(huì)滯后于期貨市場太遠(yuǎn)。這是期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以有效改善現(xiàn)貨市場對市場信息的敏感性。這種波動(dòng)是正常的，有利于提高股市的有效性。

　　通過對國際主要金融市場指數(shù)的波動(dòng)率統(tǒng)計(jì)可以看出，最近幾年(2002-2005年)指數(shù)波動(dòng)率水平在顯著下降，同期對應(yīng)指數(shù)的衍生產(chǎn)品正處于高速發(fā)展中。衍生產(chǎn)品交易量的不斷快速增長并沒有導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的波動(dòng)率增加，現(xiàn)貨波動(dòng)率反而有減小的趨勢。

　　(銀河證券研究中心)