海通證券研究所 雍志強(qiáng)

　　3、從各主要股指期貨市場(chǎng)實(shí)證研究結(jié)果看，股指期貨上市并不改變股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。所以，預(yù)言股指期貨上市一定會(huì)導(dǎo)致股市大跌，缺乏理論和實(shí)踐根據(jù)。

　　持有這種觀點(diǎn)的人，實(shí)際上隱含著第三個(gè)假設(shè)，即：股指期貨上市，會(huì)引起大盤暴漲暴跌，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。事實(shí)并非如此。

　　海外大量實(shí)證研究結(jié)果，股指期貨上市，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性不一定增加。當(dāng)然，由于各個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面情況，以及股票市場(chǎng)的制度、規(guī)模等有很大不同，學(xué)者的研究方法、選取樣本空間、樣本期間不同或有差異，海外學(xué)者關(guān)于股指期貨推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究結(jié)果也存在爭(zhēng)論，有些研究認(rèn)為股指期貨推出會(huì)增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，但大部分認(rèn)為中長(zhǎng)期并不影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率，甚至?xí)�降低股票市�?chǎng)的波動(dòng)率。

　　Damocaran��1990�犂�用CRSP 的日數(shù)據(jù)，取1982 年4 月21 日S＆P500 股價(jià)指數(shù)期貨上市前后五年��1250 個(gè)交易日�牉闃颖荆�分別計(jì)算NYSE 中個(gè)別公司

股票報(bào)酬的平均值�焟ean�� 與方差�焩ariance�牎Ｔ賹⑦@些公司分為兩組，一組屬于S＆P 指數(shù)中的公司(指數(shù)組)，另一組則不在S＆P500 的組成名單之上(非指數(shù)組)，實(shí)證結(jié)果：①在平均報(bào)酬方面，指數(shù)組及非指數(shù)組在股價(jià)指數(shù)期貨上市后均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大；②在方差方面，指數(shù)組在股價(jià)指數(shù)期貨上市后方差增大，其顯著性在臨界邊緣。非指數(shù)組之方差則顯著降低。Damodaran 因此認(rèn)為股價(jià)指數(shù)期貨上市會(huì)增加股價(jià)的波動(dòng)。Lockwood和Linn(1990)對(duì)道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，股票市場(chǎng)波動(dòng)率增加。Antoniou和Holmes(1995)利用日收益率數(shù)據(jù)，對(duì)FTSE 100 指數(shù)期貨的交易對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了股票市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。

　　作為新興市場(chǎng)的代表，香港市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果是，股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是不確定或不顯著的。

　　德國(guó)金融期貨期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展起步比較晚，但發(fā)展十分迅速。在1990年代，德國(guó)已經(jīng)成為歐洲大陸上的第一大金融期貨市場(chǎng)。1998年以后，DTB(德期交所)和瑞士期交所合并，成立了世界上第一個(gè)跨國(guó)的交易所——?dú)W洲期交所。Antoniou，Holmes and Priestley��1998�犙芯� DAX-100指數(shù)期貨上市前后3年的日?qǐng)?bào)酬率資料顯示，股指期貨上市后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，而且顯著；另外， DAX30指數(shù)的成份股由德國(guó)

證券交易所的30只最主要的股票構(gòu)成，這30只成份股的市值占德國(guó)股票市場(chǎng)總市值的60%，而交易量占65%以上。研究結(jié)果傾向于股指期貨上市后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性降低(見表1，表2)。

　　至于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，股指期貨推出后，雖然短期可能會(huì)對(duì)股市形成一定沖擊，但中長(zhǎng)期不會(huì)增加股市的波動(dòng)性。

　　4、拉高現(xiàn)貨市場(chǎng)，拋空股指期貨，不具有可操作性。

　　持有這種觀點(diǎn)的人，實(shí)際上隱含著第四個(gè)假設(shè)，即：股指期貨上市后，交易量非常大，流動(dòng)性非常好，市場(chǎng)有無數(shù)的買者和賣者。事實(shí)并非如此。

　　首先，期貨市場(chǎng)具有對(duì)等性原則，要想大量拋空，必須有人大量買入。而股指期貨上市初期，成交量和未平倉(cāng)合約數(shù)量不會(huì)很大，大肆做空不現(xiàn)實(shí)。

　　其次，基金等持有大量現(xiàn)貨的主力機(jī)構(gòu)不會(huì)成為期貨市場(chǎng)的大量做多或做空的投機(jī)性力量，對(duì)于持有大量股票現(xiàn)貨頭寸的機(jī)構(gòu)投資者而言，大肆拋空很可能“害人不利己”。基金由于持有大量股票，不會(huì)再在期貨市場(chǎng)建立龐大的多頭；而企圖通過打壓指數(shù)、并在期貨上獲利的資金，必須符合這樣的獲利目的：期貨盈利能構(gòu)彌補(bǔ)現(xiàn)貨損失。對(duì)于基金、保險(xiǎn)、社保等機(jī)構(gòu)而言，大量持倉(cāng)現(xiàn)貨的損失將是無法預(yù)估的，而期貨將僅限于保值選擇。因此，基金等不會(huì)成為股指期貨上市初期大量做多或做空的力量。

　　最后，股指期貨推出初期，基金、保險(xiǎn)等市場(chǎng)主力投資者參與股指期貨、進(jìn)行套期保值的力度將相當(dāng)有限。目前管理層對(duì)基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的形式尚未給出明確規(guī)定。預(yù)計(jì)管理層將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資期貨采取謹(jǐn)慎推進(jìn)、逐步放松限制的態(tài)度。做空力量明顯缺乏。

　　綜上所述，認(rèn)為股指期貨上市后，大盤一定會(huì)下跌，是缺乏根據(jù)的。事實(shí)上，從海內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，無論成熟或新興市場(chǎng)上，在股指期貨推出后，短期內(nèi)指數(shù)上漲或下跌并無明顯定論，長(zhǎng)期走勢(shì)則不受指數(shù)期貨的影響。在股指期貨推出后短期內(nèi)，香港、美國(guó)、日本股市呈現(xiàn)總體上漲走勢(shì)，而韓國(guó)、印度、臺(tái)灣股市則出現(xiàn)下跌。從長(zhǎng)期走勢(shì)來看，上述指數(shù)均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)。這表明，期貨推出后股市的短期走勢(shì)雖然可能受到外界因素的擾動(dòng)，但仍主要受市場(chǎng)本身態(tài)勢(shì)及估值的內(nèi)在影響，長(zhǎng)期來看，估值因素的影響更為主導(dǎo)。屆時(shí)，如果估值水平偏高，現(xiàn)貨下跌屬正常調(diào)整；如果估值水平偏低，現(xiàn)貨仍具有上漲動(dòng)力；如果估值水平尚處于合理區(qū)間(或稱存在分歧)，則取決于持有不同策略的投資者之間的博弈。目前判斷期貨推出初期的現(xiàn)貨市場(chǎng)究竟是漲或跌還為時(shí)尚早。那種拉高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)，拋空股指期貨的想法，不具有可操作性。