大博弈：行情圍繞股指期貨展開

　　

圖1：2006年行情階段相關指數累計收益率(8.1-12.29)圖2：滬深300成分股的行業分布(2006.12.29，按權重排序)圖3：滬深300前20大權重股的權重及變化

　　(2006.12.29，按2006年底權重排序)

圖4：上證A股指數與新基金募集規模的同期相關性

　　(1998年2季度-2006年3季度)

　　自2006年10月下旬至今，滬深兩市大盤股漲幅驚人。本輪大盤股上漲行情主要源于股指期貨推出預期誘發。2007年主流機構仍然看好滬深300成分股，但不同板塊已有所分化。

　　長期看，指數“話語權”至關重要。指數操縱可通過兩種方式：操縱A股權重股板塊、通過H股間接影響A股以操縱指數及期貨價格。

　　當前“話語權”行情難以持續。當前高估值將誘發“話語權”行情短期內出現調整，但不會跌破其估值下限。

　　預計股指期貨推出后，受估值因素影響，短期股票市場走勢難以判斷。我們認為，股指期貨的推出時機，應選擇在股市資金充裕且具有一定估值優勢之時。

　　一、本輪“話語權”行情因何而起？

　　1、股指期貨誘發本輪“話語權”行情

　　（1）本輪“話語權”行情特征：大盤股領漲市場

　　對于本輪行情，我們考察樣本區間為2006年9月1日－12月29日，其中，9月1日－10月下旬為行情前期階段，10月下旬－12月29日為大盤股行情階段。分析表明，本輪上漲行情均由大盤股啟動，并引領主要成分股指數、A股市場整體上漲，大盤股相對于成分股以及A股指數的相對漲幅呈不斷擴大之勢。本輪行情中，大盤股漲勢驚人，而且大盤股漲勢明顯強于其他板塊，體現了本輪大盤股受追捧程度的強烈。

　　（2）驅動力：相對估值優勢VS股指期貨預期助推？

　　2006年大盤股行情的驅動因素中，雖然包含相對低估因素，但更多由股指期貨推出預期所誘發。按照2006年PE，在本輪行情啟動階段，大盤股雖然相對滬深300、A股整體具有相對估值優勢，但估值水平相當接近；如按照2007年PE，這一估值優勢甚至不復存在。因此，我們認為，對本輪行情能給予更合理解釋的是股指期貨的預期推出；雖然我們認為，基于股指期貨推出的戰略性配置需求而導致的本輪搶籌大盤股行情還顯稍早與過度，但無可否認的是，股指期貨預期提供了很好的理由或稱概念，這構成了促發本次大盤股上漲的契機。根據我們前期對美國、日本、韓國、印度等市場的實證研究表明，無論成熟或新興市場，股指期貨推出前（約半年、一年），標的指數成分股存在階段性估值溢價。

　　當前，大盤股相對于滬深300指數、以及大盤的估值優勢已不明顯。當前行情中，如果大盤股估值優勢不再，則大盤股前期所累積相對于其他板塊的相對漲幅將難以保持，除非估值優勢再次凸現！

　　2、滬深300權重股在未來是否還具有潛在上漲的估值支撐？

　　根據對國泰君安2007年策略報告中給出的滬深300指數核心成分股進行分析，我們發現，核心股票大多集中在滬深300指數中權重相對較小的股票，目前大多處于低估或合理區間。按照權重劃分，權重相對較小的股票被低估的程度較高，而大權重股票的高估程度較為嚴重。按照行業劃分，銀行股明顯被高估，房地產、飲料行業有少數股票高估，其他行業被低估。

　　我們進一步對前30大權重股進行的分析表明，雖然低估股票數量多于高估股票數量，但權重占比相對較低，這表明大權重股已有高估跡象。從前10大權重股來看，招商銀行、民生銀行被高估，寶鋼股份、中國石化、長江電力被低估，其他則估值合理，這進一步揭示了“權重越大的股票越被高估”的特征。

　　3、結論：“爭奪話語權”誘發此輪權重股加速上漲行情，大權重股票估值吸引力趨降

　　綜合來看，爭奪“話語權”的確可能是引發此輪權重股行情的主要原因，其估值優勢在行情啟動階段并不明顯，而在當前，大權重股票估值吸引力已明顯下降。2007年主流機構仍然看好滬深300成分股，但不同板塊（如按行業或權重分類）已有所分化。但大權重股票（尤其銀行股）已被高估，其他板塊則相對合理。

　　二、股指期貨時代掌握“話語權”至關重要

　　1、權重股“話語權”重要性一窺：基于對個股、板塊操縱需求的角度

　　滬深300指數成份股權重相對比較均衡，通過個股操縱指數難度較大。截至12月29日，招商銀行權重最大，為5.52%。但由于滬深300指數中，銀行等行業板塊權重突出，加之A股市場強烈的板塊聯動效應，使一些具有資金實力的機構為獲得有利的期貨價格，通過權重板塊操縱指數及期貨成為可能。

　　（1）操縱A股權重股板塊(如銀行板塊等)以操縱指數及期貨價格

　　A．當前銀行等行業板塊權重突出

　　截至06年12月29日，滬深300指數中權重最大的行業板塊分別為是銀行業(17.59%)，其次是金屬、非金屬與采礦業(11.93%)、房地產(6.42%)、公用事業(5.82%)。由于指數操縱通常通過權重股帶動板塊的方式進行，從而權重股的行業板塊分布更值得關注。

　　B．2007年權重股“話語權”可能更替，銀行板塊權重進一步提升

　　隨著新上市大盤股限售股上市流通、已完成股改股票“小非”與“大非”逐漸解禁、未來更多大盤股上市，權重股的地位與作用也將發生更替。我們對2007年滬深300權重股的可能的權重變化與地位進行了測算。

　　從行業分布來看，隨著大量的小非解禁與限售股上市流通，2007年行業集中度可能提升，滬深300中銀行業、能源、公用事業權重還將有一定幅度的上升，由此，利用銀行等板塊操縱指數的可能性進一步提高。

　　從權重股排序來看，2007年小非與限售股上市使權重股的相對地位可能發生較大變化。從權重股地位變化來看，民生銀行權重可能超越招商銀行成為第一大權重股，工商銀行、中國石化、浦發銀行權重排序可能有較大提升，而中信證券、萬科A、寶鋼股份權重排序可能下降。尤其值得注意的是，銀行板塊中的工商銀行、浦發銀行、以及民生銀行的權重可能大幅上升，這提高了利用其操縱指數的戰略價值。

　　（2）通過H股間接影響A股(如金融板塊等)以操縱指數及期貨價格

　　滬深300指數中有部分權重成份股，同時為H股上市公司，由于H股股票價格經常是A股股票運行的風向標，這使得操縱H股價格從而間接操縱A股同類股票及行業板塊價格、從而帶動指數走勢具有相當可行性。

　　我們對H股指數中成份股的行業分布的考察表明，H股指數中，金融行業權重最高(46.21%)，其次分別是能源(29.96%)、材料(7.49%)等。值得注意的是，H股指數中金融行業分布權重較高，通過操縱H股銀行板塊來撬動內地市場是可能的。

　　（3）操縱A股、抑或H股權重股板塊的選擇

　　大資金機構投資者是否采用通過操縱現貨的方式，以獲取期貨部位超額收益，取決于市場環境的配合、以及機構投資者操縱價格的成本、風險與收益的對比關系。對于機構而言，操縱是可能的，但也存在操縱失敗的風險。

　　第一種方式是比較容易實現的方式。例如，在市場快速拉升背景下，如機構投資者認為短期A股市場存在調整壓力，而且銀行股已經過一輪快速上漲，則可先建立大量期指空頭部位，再利用部分籌碼打壓銀行股價格，利用較小的現貨損失的代價，獲取期指市場的超額收益。

　　有觀點認為，這種操縱模式在期指剛推出時最可能出現。我們認為，雖然這是一種可能的獲利模式，但在期指剛剛推出之時未必出現，這將取決于現貨指數點位、以及機構之間的博弈。理由是：其他國家的實踐并不支持，期指推出之時現貨與期貨市場必然下跌的證據;管理層推出滬深300指數期貨的時機將選擇在現貨市場平穩運行階段；牛市背景下，投資者可能對新品種采取追漲策略。

　　在第二種方式下，通過H股影響A股、再影響期指的方式似乎成本稍高，但在某些情況下仍是可用策略。首先，對于持有大量H股股票、但A股持股較少、并持有滬深300期指的投資者（如QFII等）。其次，甚至可聯合國外大行，使之提高或降低某些權重股票或行業的評級，以較低成本實現引導滬深300指數的目的。例如，進入2006年9月份后，花旗、匯豐、瑞銀等國際大行相繼不斷提升招商銀行、中國銀行等銀行股的評級與目標價，對H股銀行股、從而內地銀行股的上漲行情起到了相當大的促進作用。

　　2、結論：“話語權”賦予權重股以戰略地位

　　從長期戰略地位來看，權重股“話語權”至關重要，應選擇具有估值優勢之時戰略介入權重股。權重股重要性從對個股、板塊操縱需求的角度就可見一斑。指數操縱可通過兩種方式進行：操縱A股權重股板塊以操縱指數及期貨價格；通過H股間接影響A股以操縱指數及期貨價格。

　　目前A股市場銀行等行業板塊權重突出，利用銀行業等板塊操縱指數具有很強操作性。2007年，隨著限售股流通、“小非”與“大非”逐漸解禁、更多大盤股上市，權重股地位也將發生更替。銀行業等板塊權重可能將進一步提升，其中，工商銀行、浦發銀行等個股權重可能大幅上升，這提高了利用銀行板塊及個股操縱指數的戰略價值。

　　三、近期“話語權”行情如何演繹？

　　目前大盤股估值已經不低，那么未來一段時間，是否如市場相當一部分觀點所預期的，“大盤股還將繼續“話語權”行情，直至股指期貨推出;屆時，再通過作空期指獲利”？我們的觀點是，對于股指期貨推出前的股票市場走勢，高估值將導致“話語權”行情的短期調整。

　　1、境外市場證據：成分股雖因股指期貨推出預期而出現溢價，但仍以估值為基礎

　　根據我們前期對美國、日本、韓國、印度和我國香港、臺灣地區等市場股指期貨推出前現貨市場走勢的研究，指數期貨推出后，標的指數漲跌并無一致性的結論。股票市場雖然可能因股指期貨推出預期在一定程度上加速上漲，但仍然受到自身估值制約。股指期貨可能起到股票市場上漲加速器、或者階段性提高成分股估值的作用，但并不能決定股票市場走勢，這種助漲作用并不能持續至股指期貨推出之時，內在估值因素將對成分股價格起到有效制約。

　　與海外市場相比，目前我國A股市場由股指期貨引發的大盤股加速上漲行情已經累計巨大漲幅。此時，估值因素將對股市未來走勢起到主導作用，大權重股票長期維持在當前高估值位置的概率很低。

　　2、現階段投資者結構：機構理性行為不支持權重股長期高估

　　（1）理性機構投資者是市場主流

　　基金當前市場最大的機構投資者，在相當程度上代表市場、主導市場。2006年以來，基金重倉股市值占各類機構持有重倉股市值的比重約為60％，而社保、保險、券商、QFII各占據約10％的比重。此外，從基金持有重倉股市值占A股流通市值的絕對比重看，目前約為16％的水平，如果將基金全部持股、以及其他機構全部持股也統計在內，可以發現，基金等機構持有流通A股市值的絕大部分。

　　（2）機構投資者對大盤股的調倉較為靈活并先行于市場

　　通過考察機構在2003年五朵金花行情下跌階段的調倉行為，我們發現，在“金花”上漲階段（2003年底）以及隨后逐步走弱階段（2004年1月份后），基金對“五朵金花”行業的增減持行為明顯。這既體現了基金對大盤股的調整相對靈活，另一方面，也充分說明了其先行于市場、引導市場的特征。

　　3、結論：估值因素將導致其短期調整至合理區間

　　關于股指期貨推出前的股票市場走勢，我們認為，估值因素仍為現貨市場根本。海外市場證據、我國市場現階段機構理性投資行為，都不支持權重股長期高估。因此，當前高估值將誘發“話語權”行情短期內出現調整，但不會跌破其估值下限。

　　四、股指期貨推出后股票市場是否會出現短期下跌？

　　1、期指推出后短期股票市場走勢判斷：估值而非事件主導

　　（1）其他市場證據：期指推出后，現貨市場短期漲跌無定論

　　我們前期進行的實證研究表明，無論成熟或新興市場上，在股指期貨推出后，短期內指數上漲或下跌并無明顯定論，長期走勢則不受指數期貨的影響。在股指期貨推出后短期內，我國香港地區、美國、日本股市呈現總體上漲走勢，而韓國、印度、我國臺灣地區股市則出現下跌。從長期走勢來看，上述指數均呈現穩步上漲的態勢。這表明，期指推出后股市的短期走勢雖然可能受到外界因素的擾動，但仍主要受市場本身態勢及估值的內在影響，長期來看，估值因素的影響更為主導。

　　（2）內在估值而非期指推出事件，是決定期指推出初期現貨走勢的根本動因

　　前已指出，現貨市場由估值主導而非期指左右。牛市的趨勢性判斷、以及板塊個股的內在價值，是決定現貨走勢的根本因素。不考慮現貨估值水平而持有“股指期貨正式推出時間觸發現貨市場調整”的觀點，單從期指推出事件判斷屆時走勢，未免夸大了新生的小規模期貨市場對日趨成熟的現貨市場的影響，也過度低估了投資者（尤其機構投資者）的投資能力與資金實力。

　　因此，目前判斷期指推出初期的現貨市場究竟是漲或跌還為時尚早。屆時，如果估值水平偏高，現貨下跌屬正常調整；如果估值水平偏低，現貨仍具有上漲動力；如果估值水平尚處于合理區間（或稱存在分歧），則取決于持有不同策略的投資者之間的博弈。當然，除基本面因素外，估值水平還受到投資者預期、H股等影響，因此合理估值水平的預測是動態的，應根據時間變化而調整估值判斷。

　　（3）股市合理估值條件下，作為外部誘因的機構行為不會加劇期指推出事件的負面影響

　　A、市場主力機構不會成為合理估值條件下的期指作空力量

　　第一，基金高股票倉位調整難度大。前已指出，基金是市場主力機構，在權重股高估、市場未形成一致下跌預期條件下，基金可以較為靈活的方式減持權重股。但如果市場形成一致下跌預期（假設市場流行的期指推出導致市場下跌的觀點成立），基金調倉（系統風險下，重倉股、以及板塊可能整體下跌）難度則明顯加大。根據我們的測算，對于股票型基金，除2001年3季度減倉幅度接近20％外，10％的幅度成為基金減倉的底線。

　　此外，與歷史各期相比，當前基金減倉意愿進一步減弱，難度更大。我們預測，股票型基金在2006年4季度的持股市值所占市場份額、倉位將高于3季度時的水平。這意味著，當前，如果股指期貨在2007年3、4月份推出，同時，基金預期屆時市場將由于期指推出而下跌，則基金將面臨大幅減倉困難、沖擊成本加大的風險。

　　新基金建倉因素增強市場做多動能。當然，盡管基金對市場一致看多，但仍不乏欲以期指作空獲利的空頭力量賣出現貨。在此情況下，基金存在兩種選擇：主動或被動跟隨市場下跌；增量資金維持現貨價格。雖然基金受目前已處于90％高倉位，增倉能力大為減弱，但新基金所持大量現金以及場外新增資金可用以維持價格。測算表明，新基金募集規模與市場上漲的協同效應日漸顯著。在牛市預期下，2007年新基金發行、老基金持續營銷帶來的增量資金仍將保持月均約300億元的規模，這些資金的理性建倉行為將對股市下跌設定底線。

　　B、如果期指推出初期股市估值合理，則期指套保難以成為現貨避險流行策略

　　我們預計，機構投資者在期指推出初期不會進行大規模的套期保值，除非股票市場已處于高估狀態。原因在于：

　　●基金等持有大量現貨的主力機構不會成為期貨市場的主動作空力量。企圖通過打壓指數、并在期指上獲利的資金，必須符合這樣的獲利目的：期指盈利能構彌補現貨損失。對于基金、保險、社保等機構而言，大量持倉現貨的損失將是無法預估的，而期指將僅限于保值選擇。因此，基金等不會成為主動作空力量。

　　●期指推出初期，基金、保險等市場主力投資者參與股指期貨、進行套期保值的力度將相當有限。目前管理層對基金、保險等機構參與股指期貨交易的形式尚未給出明確規定。預計管理層將對機構投資者投資期指采取謹慎推進、逐步放松限制的態度。

　　●客觀上基金缺乏套保動機。這是由于，即便預期短期現貨市場出現下跌，但鑒于牛市中進行套保策略的操作難度較大，加之機構對股指期貨的熟悉需要漸進過程。

　　●作為基金整體而已，如果僅有小部分機構套保，即使市場如預期下跌，對基金相對業績的影響也不大，因此基金套期保值的動機可能并不強烈。

　　C、做空力量無法主導股市階段性方向

　　以上分析表明，基金、保險、社保等機構投資者不會成為期指投機力量，就現貨市場投資者而言，期指方向性交易需求將主要來自于高風險偏好的私募基金、資金量較大的個人投資者（例如部分權證交易者）。這部分投資者并非現貨交易中堅力量，除非股市已處于高估狀態，否則其難以操控現貨以求做空期指獲利、或者在不打壓指數的情況下單向作空期指。根據我們的測算，利用權重股拉升或打壓指數，需要相當大的資金量。更為關鍵的是，理性價值投資者的“反操縱”行為，可能使操縱行為面臨無法預估的失敗風險。

　　D、期指推出對股市“利空”影響將被市場逐步消化

　　目前有相當一部分市場觀點認為。期指真正推出時，將構成股市“利空”。我們的觀點是，首先，僅憑事件本身、而不考慮股市估值水平來判斷屆時股市將調整，實是無稽之談。進一步，即使這一事件真成為“利空消息”，經過較長階段的仿真交易、投資者教育，該“利空”也將被市場逐步消化，從而，在期指真正推出時，其對股市的“負面”影響消失。2003年以來歷次準備金上調的“利空”對股市影響即為例證，可充分說明在不同市況中，利空消息對股市的影響是不同的，而且，其能被市場消化。

　　2、股指期貨推出時機建議

　　目前，市場上存在一些“股指期貨推出前，股市上漲不會停止；推出后，期指作空將導致股市下跌”的言論。前面已分析，我們的觀點是，股指期貨推出之初，現貨市場漲或跌，主要受屆時的估值水平決定。股指期貨推出時，如果市場估值合理抑或低估，則股指期貨推出對股市并無實質性影響。如果股市被高估，屆時股市很可能下跌，雖然這本身并不能歸因于股指期貨，但鑒于市場各方對股指期貨還處于接觸與認識初期，很可能引起市場對股指期貨功能的錯誤定位，這對作為新生事物的股指期貨的發展將是開局不利的。從這種意義上說，股指期貨推出時機的選擇是很重要的。

　　我們認為，股指期貨推出時機，應選擇在股市資金充裕且具有一定估值優勢之時。在低估值位置的多頭買盤形成的價格底線、機構投資者對具有估值優勢股票的持有心態，將對短期股市走勢形成有力支撐。

　　（執筆：國泰君安證券研究所 彭艷 蔣瑛琨 孫佳寧 吳天宇）

　　數據來源：國泰君安證券研究所，Wind資訊