作者：胡俞越 白楊

　　策劃人語：中金所的掛牌和股指期貨的籌備上市，勾起了人們對國債期貨久違的熱情。監管層、投資者、學者和媒體廣泛關注的同時，市場上也產生了兩種截然不同的觀點：支持重啟國債期貨條件已具備的“推進”派和認為國債期貨的推出宜緩行的“漸進”派。

　　本期策劃特別約請了北京工商大學期貨研究所的胡俞越以及首都經貿大學的祁敬宇兩位學者，從各自視角出發，分析國債期貨上市需要具備的條件，以及國債期貨現階段推出的合理性和制約“瓶頸”。策劃還從記者的視角對市場各方觀點加以綜合評述，以幫助讀者對這一期貨界熱點話題有一個全面的了解。

　　國債期貨，金融創新的必行之棋

　　形成合理基準利率的市場體系不完善，是當前很多棘手金融問題的癥結所在，利率波動風險更是當前金融系統性風險的主要構成部分。而在缺乏期貨與期權等拋補機制的金融市場中，更加難以通過利率平價原理形成利率與

匯率的互動機制。國債期貨是形成基準利率體系和管理利率風險的有力工具。在條件成熟時推出國債期貨，將有助于金融市場的完善。

　　利用國債期貨尋求合理基準利率體系

　　在國外，一般是以國債或央行官方利率作為基準利率。但由于我國缺乏利率期貨市場，難以形成合理的遠期利率發現機制，致使國債交易利率與拆借市場利率基準性不足，難以引導整個市場利率走勢。另外，即使單純著眼于現貨市場，我國目前短期國債市場和資金拆借市場也不發達。

　　但是，在缺少期貨交易機制的利率市場上，任何所謂的基準利率體系都是很不完備的。一些實證研究與國外先進的經驗均表明，要建立一條合理有效的收益率曲線需要有五個市場的互動與制衡，即債券現貨市場(Cash)、期貨市場(Futures)、回購市場(Repo)、遠期利率協議市場(FRA)與利率互換市場(IRS)。2005年6月銀行間債券市場推出債券遠期交易，以及2006年2月央行推出利率互換交易試點，整個市場體系已經趨于完善，目前欠缺的正是期貨市場。而就已推出的場外遠期品種來看，其交易并不活躍。因此，大力發展場內期貨市場，為場外市場提供充足的流動性，將是利率衍生品發展的一條可靠路徑。

　　另外，一直以來困擾央行和商業銀行的基準利率參照體系的問題，也能夠通過建立債券期貨市場找到答案。遵循的規則仍舊是，由市場形成的基準利率可以是惟一確定的體系，但形成基準利率的市場卻絕不能是單一的和活力不足的。

　　國債期貨條件是否成熟之辯 記者宋海蛟

　　本周CCTV2《贏在中國》節目的一個環節給人留下了深刻的印象：在贊揚團隊氣氛和諧的同時，觀察員也委婉地指出選手缺少對自己觀點的堅持，缺少針鋒相對的爭執，這對團隊而言并不一定是件好事。

　　事，不辯不明。爭執，在規劃或政策制定過程中難以避免。在我國金融市場加速改革和發展進程中，“是否應重啟國債期貨”的爭執便從未停止。

　　近一段時間，隨著中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)的籌備和建立，對于首個金融期貨品種的推測，使得市場、媒體、學術界對“國債期貨”這一話題給予了重點關注和探討。盡管中金所已明確鎖定首推股指期貨，但推出國債期貨的呼聲并未因此減弱，各方對于時機是否成熟這一點更是爭執不下。

　　去年初，國務院發展研究中心的報告中建議重推國債期貨，夏斌、胡俞越等學者也明確表達了支持國債期貨品種上市的意見，機構投資者以及期貨公司等金融機構對國債期貨也懷有期待。

　　支持者的理由大致包括四點：首先就是我國現貨市場的發展。我國債券市場經過多年的發展，發行量、交易量、國債存量等現貨指標均有顯著的提升，2005年銀行間債市累計成交23.19萬億元，同比增長74.36%；國債托管量截至2006年7月末也達到2.75萬億元，接近GDP總量的20%。其次，我國缺乏對沖利率風險的工具，以國債為主要持有對象的銀行、保險等金融機構，以及一些企業和個人，利率波動時難以有效規避風險。加之通過回購或逆回購等手段進行風險管理與期貨交易相比成本高、效率低，不適宜構造投資組合。因此，金融市場需要建立以國債期貨為基礎的，對利率風險進行動態、主動管理的風險管理模式。

　　加強監管與協調 審慎發展國債期貨 祁敬宇

　　隨著中國金融期貨交易所掛牌成立以及股指期貨擬上市，人們對國債期貨的關注、期盼也日益升溫。在這些關注中，大致有兩種觀點：其一認為當前已經具備重啟國債期貨的條件，其二則持審慎態度，認為我國目前還不具備條件，重推國債期貨可能會重蹈“327國債事件”之覆轍。雖然兩種觀點不一，但其本質都是從我國金融穩定發展的全局出發。筆者認為，是否重啟國債期貨是由我國經濟金融運行的態勢、金融監管協調能力與金融市場的發展等一系列條件所共同決定的。

　　重啟國債期貨具有天時之利

　　國債期貨作為金融衍生品，具有風險較低、信譽度高等特征，并有助于中央銀行加強利率引導力度，對解決當前經濟金融運行中的一些問題具有積極的意義。目前，我國經濟有過熱趨勢，流動性相對過剩，加息壓力也日益顯現，本幣升值壓力、

房地產市場泡沫、儲蓄率與固定資本形成率過高、有效消費不足等等，這些在經濟發展中遇到的問題，歸根結底還是由于我國金融體系中的利率運行水平與運作機制遠未達到一個合理的狀態且尚無有效的利率衍生品工具可供投資者規避風險所致。因而，作為利率風險管理有效工具的國債期貨的重新啟動，可以說是適逢其時，具有天時之利。