劉湘寧

　　滬深300股票指數期貨已經進入了模擬交易階段，明年將正式推出。對于投資者而言，股指期貨的推出將影響甚至最終改變所有人的投資理念和投資方式，其中主要有以下五個方面。

　　引入做空機制

　　股指期貨首次在國內股票市場引入了做空機制，習慣于做單邊市的投資者必須轉變思路，應對這一新的投資方式。比如投資者預計股市一個月后將回落，那么可以賣出股指期貨，當大盤回落時，股指期貨隨著股指同方向變動，就可以低價買回相同數量的股指期貨合約，這一賣一買中間的差價就是贏利。以往國內股票市場的投資者在大盤下跌階段，大家比的是誰損失的少，而股指期貨推出后，大盤下跌的過程中也會有人盈利。

　　對

大盤走勢具有指導作用

　　股指期貨走勢將影響投資者對現貨走勢的判斷。股指期貨不僅具有杠桿效應，買賣的交易成本也比較低，同時比買賣指數成份股容易得多，當人們看好或看淡大市時，通常會先去買賣期指。根據我們的研究，股指期貨的交易量增大到一定程度后，就可以看成是

股票指數的領先指標，因此股指期貨對于投資者分析大盤未來的走勢有很強的指導作用。我們估計，股指期貨正式推出之后，專業投資者都會把眼光盯在股指期貨上，根據股指期貨的變動，來判斷市場對后市的樂觀程度。

　　增加新的投資渠道

　　股指期貨將為投資者構建投資組合提供方便，同時增加新的投資渠道。這方面的應用就比較廣了，比如，一個新發的大盤基金的基金經理看好后市，但建倉需要一定的時間，他可以先買入股指期貨，然后開始建倉，如果建倉期間股票指數上漲，股指期貨就會盈利，這樣就降低了建倉成本。同樣，如果基金經理不看好后市，但目前基金倉位較重，馬上拋售會引起較大損失，那么他可以先賣出股指期貨，鎖定收益，再慢慢減持手中的股票頭寸。

　　增大成份股的流動性

　　股指期貨的推出將增大成份股的流動性，成份股可能出現流動性溢價。股指期貨的多空雙方博弈時，除了對宏觀經濟以及成份股價值的判斷以外，短期的走勢取決于現貨市場上籌碼多寡，籌碼的爭奪會使得成份股的重要性大大提高，股票流動性也會大大改善。一般而言，重要而且流動性好的成份股應當給予比一般股票更高的估值水平，這也是當前市場熱炒成份股的原因之一。可以想象，對于權重較大的成份股的研究服務的需求將會增加，同時投資者也將更加關注此類股票。

　　為機構提供無風險收益機會

　　股指期貨為機構提供了一個獲得無風險收益的機會。大部分小投資者都是以投機的心態去買賣股指期貨，因此股指期貨的價格波動相對指數現貨往往出現折價或者溢價，這時就出現了無風險套利機會。例如，當出現溢價時，機構投資者可以賣出一個股指期貨合約，同時買入一個滬深300的股票組合并且持有到期，這樣該投資者的風險就完全被對沖掉了，無論指數上漲還是下跌，都可以凈賺股指期貨和指數現貨間的溢價。必須說明的是，只有機構投資者才有能力進行這樣的操作，除了資金需求量大的因素以外，這也是股指期貨的套利技術的復雜性所決定的。比如，日本在八十年代末開展股指期貨，掌握套利技術的美國券商在日本市場賺取了巨額利潤，而日本本土券商直到90年代中期才掌握這項技術。

　　股指期貨本身說復雜也復雜，說不復雜也并不復雜。對于一般小投資者而言，股指期貨僅僅是一個買大買小的賭博游戲，“下注”者可能一夜暴富，也可能血本無歸。對于大部分機構投資者而言，股指期貨是一個很好的風險控制的手段，也是一個很不錯的無風險套利工具。當然，機構投資者錯誤地使用股指期貨進行過度投機的失敗典型也不少，比如巴林銀行的交易員尼克李森，他在日經225指數期貨等衍生品上豪賭以致虧損14億美元，直接導致了擁有200多年歷史的巴林銀行破產倒閉。

　　（劉湘寧現為聯合

證券金融工程研究中心主任）