中投證券研究所 丁儉

　　自2006年10月24日以來，封閉式基金集體脫離大盤走出獨立上漲的行情。截至11月23日收盤，滬深兩市全部53只封閉式基金的加權(quán)平均漲幅已經(jīng)達到17.8%，排名前列的封閉式基金漲幅已經(jīng)超過30%，而同期上證指數(shù)的漲幅只有5.9%。封閉式基金后市將如何表現(xiàn)？要回答這個問題，首先必須弄清楚封閉式基金大幅上漲的真正原因是什么。

　　目前國內(nèi)主要的研究機構(gòu)和主流媒體都將封閉式基金上漲歸因于分紅和封轉(zhuǎn)開。筆者認為，上述解釋并沒有真正揭示封閉式基金上漲的內(nèi)在原因。

　　例如，分紅只是將基金持有者未來的收益提前支付，并不能提升基金的價值。即使正在擬議中的大比例分紅得到全面實施，也不可能導致

　　退一步講，即使上述前提成立，也就是假設(shè)分紅實現(xiàn)以后封閉式基金的折價率不會擴大，數(shù)據(jù)也不支持將封閉式基金的上漲歸因于分紅的說法。首先，從封閉式基金總體漲幅來看，按照未來基金將已實現(xiàn)收益的90%進行分配，這個因素推動基金上漲的加權(quán)平均漲幅只有7.9%，遠低于17.8%的實際區(qū)間漲幅（10月23日至11月13日）。其次，從不同的基金漲幅的差異來看，筆者將封閉式基金分紅應(yīng)當導致的漲幅與基金市場價格的區(qū)間漲幅這兩組數(shù)據(jù)進行對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這兩組數(shù)據(jù)之間沒有明顯的相關(guān)性。上述分析說明，無論從封閉式基金上漲的總體平均幅度進行分析，還是從不同的基金品種之間漲幅的差異進行分析，都無法將封閉式基金的上漲歸因于分紅。

　　筆者認為，封閉式基金上漲的真正原因，是股指期貨給封閉式基金帶來巨大的套利機會。

　　數(shù)據(jù)表明，過去歷年的封閉式基金累計凈值經(jīng)過風險調(diào)整后平均有超過大盤收益9%-10%的業(yè)績表現(xiàn)，部分業(yè)績優(yōu)秀的封閉式基金能夠超越大盤20%左右。這就說明，盡管我國封閉式基金存在著諸多問題，但是這些基金的業(yè)績總體上是出色的。如果基金過去的業(yè)績可以延續(xù)，即使不存在現(xiàn)有的折價率，將來仍然可以通過買入封閉式基金（以單位凈值作為買入價）、同時賣出股指期貨的對沖交易獲得遠遠高于無風險收益的利潤。

　　還有數(shù)據(jù)表明，封閉式基金的波動與滬深300指數(shù)具有良好的相關(guān)性，這就為將來利用封閉式基金與股指期貨做對沖交易提供了可靠的保障。此外，從美國市場封閉式基金的情況來看，溢價交易和折價交易的現(xiàn)象共存，大部分基金的溢價率與其基金的業(yè)績表現(xiàn)相符：表現(xiàn)優(yōu)于大盤的基金一般都溢價交易，而表現(xiàn)劣于大盤的基金則折價交易，并且平均溢（折）價率很小。這與我國的封閉式基金全部有好于大盤的業(yè)績表現(xiàn)、但全部都是折價交易的情況形成鮮明對比。綜合上述分析，我們可以得出結(jié)論：隨著股指期貨的推出，我國封閉式基金普遍高折價率的現(xiàn)象將難以繼續(xù)，許多表現(xiàn)優(yōu)秀的基金由現(xiàn)在的折價交易轉(zhuǎn)變?yōu)橐鐑r交易將為期不遠。

　　漲到什么價格為止？我們的答案就是：直至套利空間消失，也就是折價率消除。業(yè)績表現(xiàn)排名靠前的封閉式基金后市還有80%左右的漲幅，也就是說，自10月24日開始以來的上漲，只完成了全部上漲歷程的三分之一還不到。

　　何時漲到上述目標價格？答案是：股指期貨正式推出之時，保守一點估計有望在一年以內(nèi)實現(xiàn)。