作者：陳露

　　創(chuàng)新的動力

　　股指期貨產(chǎn)生于20世紀80年代初的美國。股指期貨等金融衍生品的產(chǎn)生和發(fā)展有其深刻的時代背景和內(nèi)在動因。

　　1958年12月29日，14個主要工業(yè)國家共同采取行動，宣布其貨幣實行可自由兌換。從這一天起，金融一體化的傾向開始有力地削弱各國貨幣政策的獨立性。特別是20世紀60年代后半期，國際資本流動迅速地發(fā)展擴大，各國經(jīng)濟決策者開始遇到國內(nèi)外短期經(jīng)濟平衡目標之間的沖突問題，并最終導(dǎo)致了1971-1973年間由固定匯率向浮動匯率體系的轉(zhuǎn)變。但是，1973年主要工業(yè)化國家全面實行浮動匯率后，高資本流動更加有力地限制著各國實現(xiàn)其貨幣政策目標，各國的匯率、利率變動幅度加大，變動頻率更高。

　　1973年和1979年發(fā)生的由兩次世界范圍的石油危機導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退使世界各地的

股票交易所普遍遭受了自1929年大危機以來最為嚴重的動蕩和沖擊。石油危機造成通貨膨脹橫行，

匯率、利率激烈變動。動蕩的價格因素給各金融機構(gòu)及其持有者的各種金融資產(chǎn)帶來了高風險，于是如何有效地發(fā)展對付風險的保值措施或分散與轉(zhuǎn)移風險的戰(zhàn)略技術(shù)自然就成為了人們創(chuàng)新的目標和動力。

　　與此同時，金融市場管制環(huán)境在發(fā)生變化，消除管制的浪潮刺激著金融中介之間的競爭，而日益激烈的競爭則推動著創(chuàng)新的進程。另外，新的成熟的通信和電子技術(shù)在金融市場中被廣泛應(yīng)用也為金融衍生品的推出創(chuàng)造了必不可少的條件。

　　在國際經(jīng)濟和金融一體化趨勢加深、國際資本流動發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的情況下，世界宏觀經(jīng)濟因素如各種商品價格、利率、匯率、股價等經(jīng)歷了戰(zhàn)后歷史上前所未有的易變階段。為了防范各類價格的大幅波動造成更大損失，金融期貨應(yīng)運而生，先是外匯期貨、利率期貨，而后是股指期貨。可以說，股指期貨等金融衍生品的產(chǎn)生是當時西方工業(yè)國家金融創(chuàng)新浪潮的重要產(chǎn)物和主要標志之一。

　　1987股災(zāi)

　　股指期貨推出后，其發(fā)展并非一帆風順，而是經(jīng)歷了初創(chuàng)起步、爭議停滯、重新認識和蓬勃發(fā)展的四個階段。

　　股指期貨的初創(chuàng)起步期主要是指從1982年到1986年。1982年2月24日，美國堪薩斯市期貨交易所率先推出價值線綜合指數(shù)期貨合約，正式開始股指期貨這一新品種的交易。由于其交易成本低，抗風險性強，推出后即受到投資者的熱烈歡迎。于是，美國其他交易所也紛紛推出股指期貨。美國股指期貨交易的迅速發(fā)展引起了其他國家和金融市場的效仿，形成了世界性的股指期貨交易的熱潮。

　　爭議停滯期主要是指1987年全球性股災(zāi)發(fā)生后到1990年。1987年10月19日，華爾街股市大崩潰，引發(fā)全球股災(zāi)。而同時全球的股指期貨都受到了股市暴跌的影響，也出現(xiàn)了大幅下跌。股災(zāi)發(fā)生后，人們對股指期貨的態(tài)度由積極和肯定轉(zhuǎn)變?yōu)閼岩珊头穸�。布蘭迪委員會將瀑布理論作為對這次股災(zāi)成因的一種解釋，其中將組合保險和指數(shù)套利行為歸為這次股災(zāi)的罪魁禍首。但是后來的諸多研究并不支持他們的觀點。對股指期貨的爭議造成了這一階段發(fā)展的相對停滯。同時，災(zāi)難的發(fā)生也促使人們不斷完善股指期貨市場的交易制度和交易規(guī)則，熔斷機制就是87股災(zāi)發(fā)生后推出的。

　　1987年股災(zāi)后的幾年里，股指期貨、期權(quán)的交易量大大減少，直到20世紀90年代，才出現(xiàn)了恢復(fù)性增長。隨著全球

證券市場的高速發(fā)展，國際投資日益廣泛，投融資者和投資銀行等中介機構(gòu)對于套期保值等分散風險的工具的需求猛增，這使得90年代后股指期貨品種的數(shù)量增長很快，無論是發(fā)達國家，還是新興市場國家，股指期貨交易都呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭。

　　“9·11”轉(zhuǎn)機

　　2001年“9·11”事件發(fā)生時，股指期貨等金融衍生品交易的成交量和持倉量猛增，創(chuàng)出歷史天量，股指期貨顯示了其正面的穩(wěn)定市場的作用，有效地規(guī)避了金融市場的風險。股指期貨的發(fā)展也進入了新的階段，出現(xiàn)了全球性的迅猛發(fā)展的態(tài)勢。到2004年底，全球共有34個國家/地區(qū)的39個交易所經(jīng)營188個股指期貨品種和235個股指期權(quán)品種，分布地區(qū)主要在歐洲、北美和亞洲。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)的統(tǒng)計，全球交易所股指期貨和期權(quán)交易量到2005年已達40.8億份，

　　美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾說：“金融衍生品市場極大地降低了對沖風險的成本，擴大了對沖風險的機會，而這些風險在從前都無法有效地進行規(guī)避。因此，美國的金融體系比30年前更為靈活，更為有效，經(jīng)濟本身對于這些金融方面的現(xiàn)實危機也更富有彈性。”可以說，美國的經(jīng)濟在經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊、世通和安然等大公司財務(wù)丑聞以及阿根廷違約等一系列沖擊后依然健康穩(wěn)定增長，在很大程度上應(yīng)歸功于包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品市場的發(fā)達。

　　股指期貨推出后經(jīng)過時間和各種突發(fā)事件的檢驗，能夠得到市場認可，是與其自身的功能和對整個社會經(jīng)濟體系發(fā)揮的積極作用密不可分的。股指期貨具有轉(zhuǎn)移風險、價格發(fā)現(xiàn)、增加金融市場流動性等多項經(jīng)濟功能。

　　所謂風險轉(zhuǎn)移功能就是指將市場風險通過一定的機制由一部分市場參與者身上轉(zhuǎn)移到另一部分參與者那里。風險轉(zhuǎn)移可以說是包括股指期貨在內(nèi)的金融期貨的最重要的功能，也是其賴以存在和發(fā)展的根本原因。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者，美國經(jīng)濟學家默頓·米勒所言：“只要有自由市場，就會存在未來價格的不確定性，只要存在未來價格的不確定性，就需要期貨市場�！蓖ㄟ^風險轉(zhuǎn)移功能，股指期貨起到了穩(wěn)定社會經(jīng)濟活動、改善宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟管理的作用。

　　股指期貨市場由眾多交易者參與，他們各自利用所掌握的有關(guān)信息對未來價格作出預(yù)測，盡管單個交易者對相關(guān)資產(chǎn)價格的估計會有偏差，但從市場整體看，在無數(shù)分散信息的交互作用下，綜合平衡之后可能形成對期貨價格比較合理的估計。并且，由于股指期貨合約交易頻繁、市場流動性高、交易成本低、買賣價差小，瞬時信息的影響會相當迅速而靈敏地反映在期指價格上，并通過期指影響到現(xiàn)貨股票市場價格。這就是股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，他有利于迅速有效地發(fā)現(xiàn)未來股票市場上的均衡價格。

　　(海通證券研究所股指期貨研究小組)