【作者：雍志強(qiáng)】

　　在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同的情況下，股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨市場(chǎng)的深度和廣度決定了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱

　　股指期貨上市以來(lái)，人們一直高度關(guān)注和爭(zhēng)論的一個(gè)問(wèn)題是股指期貨和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格之間的領(lǐng)先落后關(guān)系，即股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)誰(shuí)是價(jià)格的領(lǐng)導(dǎo)者，或者說(shuō)誰(shuí)是市場(chǎng)的先行指標(biāo)的問(wèn)題。1987年10月19日美國(guó)華爾街著名的“黑色星期五”，股市一天暴跌近25%，股票指數(shù)期貨一度被認(rèn)為是引導(dǎo)和促使股市暴跌的“元兇”之一，其中，著名的“布萊迪報(bào)告”也認(rèn)為，雖不能確定，但期貨交易至少是引發(fā)股市恐慌性拋盤的重要原因之一。

　　從理論上看，一方面，由于股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)具有等價(jià)資產(chǎn)報(bào)酬的時(shí)間關(guān)系，若市場(chǎng)內(nèi)有新信息產(chǎn)生，則現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)同時(shí)同向變動(dòng)，且任一市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)應(yīng)該不致領(lǐng)先或落后另一個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)新信息；但另一方面，由于二者在不同的市場(chǎng)交易，且股指期貨市場(chǎng)由于具備多空操作不受限制的優(yōu)勢(shì)及低交易成本、高流動(dòng)性及信息完全揭露等優(yōu)點(diǎn)，能較迅速反應(yīng)市場(chǎng)信息，所以信息交易者會(huì)傾向選擇期貨市場(chǎng)來(lái)反映信息。因此在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同的情況下，股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　由于股指期貨價(jià)格與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格之間的領(lǐng)先落后關(guān)系這一問(wèn)題，在股指期貨投資上具有重大的操作指導(dǎo)意義，為此人們?cè)谶@方面做了大量實(shí)證研究工作。許多研究結(jié)果支持股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格變化存在著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。例如：Stoll and Whaley (1990) 發(fā)現(xiàn)除去指數(shù)報(bào)酬微結(jié)構(gòu)效果影響，在控制價(jià)格遲滯和買賣價(jià)差的現(xiàn)象后，MMI 指數(shù)期貨會(huì)領(lǐng)先現(xiàn)貨5到10分鐘；Chan(1992)與Abhyankar(1995)即指出股價(jià)指數(shù)期貨的價(jià)格變動(dòng)經(jīng)常是領(lǐng)先股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)；Cheung and Ng(1991)對(duì)S&P 500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)證研究指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨15至30分鐘；Herbst等人(1987)對(duì)S&P500的研究也指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨的關(guān)系的確存在，但領(lǐng)先程度少于一分鐘；Chan等人(1991)研究S&P500、主要市場(chǎng)指數(shù)之現(xiàn)貨及期貨合約，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在強(qiáng)烈的相依性，且兩市場(chǎng)均扮演重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)角色。

　　喪失本土定價(jià)權(quán)

　　是新興市場(chǎng)普遍現(xiàn)象

　　從20世紀(jì)70年代開始，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化而出現(xiàn)的國(guó)際金融一體化、自由化逐步加強(qiáng)，由此導(dǎo)致全球股票市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，即美國(guó)成為全球股票市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)股票價(jià)格走勢(shì)和美國(guó)市場(chǎng)高度相關(guān)，其他市場(chǎng)都不同程度地喪失了股票的本土定價(jià)權(quán)。

　　正是由于世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)股票價(jià)格走勢(shì)高度依賴于美國(guó)市場(chǎng)，喪失本土定價(jià)權(quán)是新興市場(chǎng)股指期貨缺乏價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的普遍現(xiàn)象。以香港市場(chǎng)為例，隔夜美國(guó)市場(chǎng)道瓊斯指數(shù)上漲或下跌后，均會(huì)導(dǎo)致恒生指數(shù)大幅度跳高開盤或跳低開盤，恒生指數(shù)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的喪失或弱化。

　　股指期貨作用取決于市場(chǎng)深度

　　股指期貨具有明顯的領(lǐng)漲領(lǐng)跌作用，但其前提是股指期貨市場(chǎng)要具有一定的市場(chǎng)深度和廣度，即股指期貨市場(chǎng)必須具備一定的市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性。可以說(shuō)，股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性決定了其自身價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱。由于各個(gè)市場(chǎng)的差異很大，由此也造成了各市場(chǎng)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)弱的很大差異。流動(dòng)性不足和成交量小是部分市場(chǎng)股指期貨難以領(lǐng)導(dǎo)股票市場(chǎng)價(jià)格的重要原因。

　　一般來(lái)說(shuō)，在一個(gè)市場(chǎng)的初期發(fā)展階段，成交量比較小，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也必然大打折扣。例如，在我國(guó)臺(tái)灣上市本土股指期貨后，1999年和2000年臺(tái)股期貨(TX)的年交易量分別為970345和1399908張合約，日均交易量分別只有3648和4944張合約。由于流動(dòng)性差，早期臺(tái)股期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能必然較弱。而到了2004年和2005年，臺(tái)股期貨的年交易量分別達(dá)到了8861278和6917375張合約，日均交易量分別達(dá)到了35445和28006張合約。從今年1-8月份的數(shù)據(jù)看，臺(tái)股期貨(TX)的日均交易量已經(jīng)達(dá)到了42379張合約。由于流動(dòng)性增強(qiáng)，臺(tái)股期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能必然有所增強(qiáng)。

　　總體來(lái)說(shuō)，股指期貨經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，獲得了非常迅猛的增長(zhǎng)。特別是進(jìn)入90年代以后，隨著全球證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，無(wú)論是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，還是新興市場(chǎng)國(guó)家，指數(shù)期貨交易都呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢(shì)。但時(shí)至今日，各市場(chǎng)的差異仍然很大。

　　雖然世界上各個(gè)國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的制度、規(guī)模和市場(chǎng)容量大不相同，股指期貨上市時(shí)間和初始條件差異也很大，但總結(jié)股指期貨價(jià)格與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格之間的領(lǐng)先落后關(guān)系，仍可以得出一些共同結(jié)論：

　　股指期貨上市一般都會(huì)推動(dòng)標(biāo)的指數(shù)上漲。從各國(guó)(地區(qū))股指期貨上市時(shí)的情況看，雖然剛上市時(shí)大盤可能短暫下跌，但從中級(jí)行情看，大多數(shù)是趨于上漲的，且漲幅較大。

　　股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但各市場(chǎng)存在較大差異。各個(gè)市場(chǎng)股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的差異很大，其中一個(gè)重要原因在于各個(gè)國(guó)家或地區(qū)股指期貨市場(chǎng)的成交量差異很大，其市場(chǎng)廣度和深度差異很大；同時(shí)，各國(guó)股票價(jià)格指數(shù)和美國(guó)道瓊斯指數(shù)的相關(guān)性極高，使本土股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能喪失。

　　在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，股指期貨領(lǐng)先股票現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)，對(duì)股價(jià)指數(shù)具有領(lǐng)漲領(lǐng)跌作用。由于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)普遍存在的理性預(yù)期，在一個(gè)強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，股指期貨領(lǐng)先股票現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)走勢(shì)，股指期貨將具有明顯的領(lǐng)漲領(lǐng)跌作用。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期股票價(jià)格指數(shù)將上漲時(shí)，股指期貨會(huì)領(lǐng)先并帶動(dòng)股票現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)上漲，反之，股指期貨會(huì)領(lǐng)先并帶動(dòng)股票現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)下跌。

　　在弱勢(shì)市場(chǎng)，股價(jià)指數(shù)領(lǐng)先股指期貨價(jià)格走勢(shì)。股指期貨會(huì)起到助漲助跌作用。股指期貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性決定了其自身價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱。如果一個(gè)股指期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模較小，流動(dòng)性較差，其股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能必然較弱，此時(shí)股價(jià)指數(shù)領(lǐng)先股指期貨價(jià)格走勢(shì)，股指期貨只能起到被動(dòng)的助漲助跌作用。

　　股價(jià)指期波段性走勢(shì)的基礎(chǔ)仍然是經(jīng)濟(jì)基本面因素。股指期貨可以成為推動(dòng)股價(jià)指數(shù)上漲或下跌的重要力量之一，但這種力量要發(fā)揮作用必須借助于經(jīng)濟(jì)基本面因素的力量，股指期貨可以放大經(jīng)濟(jì)基本面因素的市場(chǎng)影響。

　　股指期貨上市的時(shí)機(jī)選擇很重要。股指期貨上市的時(shí)間選擇是很重要的，一般在一輪大級(jí)別上漲行情的初期推出股指期貨時(shí)，對(duì)繁榮股指期貨市場(chǎng)和推動(dòng)股價(jià)上漲都是有利的；反之，在一輪大級(jí)別上漲行情的末期推出股指期貨時(shí)，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展和股價(jià)指數(shù)都是不利的。

　　股指期貨將成為

　　牽引大牛市的重要力量

　　在目前全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)資本市場(chǎng)看好的大背景下，特別在人民幣升值的預(yù)期下，資金會(huì)不斷流入并引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩，而大量資金通過(guò)QFII、融資業(yè)務(wù)等進(jìn)入股票市場(chǎng)，必然會(huì)導(dǎo)致中國(guó)股市價(jià)格上漲。

　　在牛市預(yù)期下，空頭拋空被套的概率很高。所以，市場(chǎng)做空的能量一般明顯不足，導(dǎo)致股指期貨合約市場(chǎng)交易價(jià)格大部分時(shí)間高于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，即股指期貨大部分時(shí)間處于較大的升水狀態(tài)，由此會(huì)反過(guò)來(lái)促使股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲；而股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格上漲又會(huì)進(jìn)一步引發(fā)股指期貨市場(chǎng)空頭平倉(cāng)，價(jià)格上漲。

　　這樣，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)形成“股指期貨價(jià)格領(lǐng)漲-股價(jià)指數(shù)上漲-資金流入”三位一體的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，不斷地螺旋式推動(dòng)股票價(jià)格指數(shù)上漲。

　　鑒于股指期貨的助漲助跌作用，結(jié)合未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為股指期貨上市將成為未來(lái)幾年中國(guó)證券市場(chǎng)大牛市的重要推動(dòng)力量之一。以目前上證綜合指數(shù)1650點(diǎn)附近，及滬深300指數(shù)1330點(diǎn)附近為起點(diǎn)，以未來(lái)3-5年大盤上漲100%-200%計(jì)算，上證綜合指數(shù)將達(dá)到3300-4950點(diǎn)左右，滬深300指數(shù)將達(dá)到2660-3990點(diǎn)左右。

　　戰(zhàn)略性做多是未來(lái)幾年

　　股指期貨操作的主旋律

　　鑒于股指期貨的特點(diǎn)，以及對(duì)未來(lái)股指期貨上市后大盤走勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為未來(lái)股指期貨的操作上應(yīng)遵循以下幾點(diǎn)原則：

　　戰(zhàn)略性做多，戰(zhàn)術(shù)性做空。股指期貨雖然可以做多、做空雙向交易，但對(duì)某一階段行情特點(diǎn)和趨勢(shì)的把握非常重要。由于牛市當(dāng)中股指期貨合約交易價(jià)格往往處于升水狀態(tài)，基于對(duì)未來(lái)幾年大盤走勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為投資者在股指期貨的操作上應(yīng)遵循“戰(zhàn)略性做多，戰(zhàn)術(shù)性做空”的原則，在大勢(shì)上應(yīng)堅(jiān)持“做多”，階段性高點(diǎn)可戰(zhàn)術(shù)性“做空”。

　　交易品種選擇以近月合約為主。由于存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨在交易品種的選擇上以交易量和持倉(cāng)量大的近月合約為主，而遠(yuǎn)月合約只有在價(jià)格偏離過(guò)大時(shí)少量參與套利交易。

　　關(guān)注滬深300指數(shù)成份股。未來(lái)，進(jìn)入股指期貨指數(shù)標(biāo)的的成份股，交易量和流動(dòng)性將成倍增加，滬深300指數(shù)成份股將成為未來(lái)多空爭(zhēng)奪的關(guān)鍵。特別是占指數(shù)期貨成分較重的大盤股，如中國(guó)銀行、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通等大市值股票將成為投資機(jī)構(gòu)從事投機(jī)、套利時(shí)的控盤工具。而機(jī)構(gòu)大戶為拉抬或打壓指數(shù)，也會(huì)大量買賣占指數(shù)較重的個(gè)股，使大盤股的成交量增加，股價(jià)較以往活潑。

　　關(guān)注股改進(jìn)程中的套利機(jī)會(huì)。由于股改后全流通是一個(gè)逐步釋放的過(guò)程，個(gè)股對(duì)大盤的影響可能會(huì)出現(xiàn)較大的變化，投資者應(yīng)關(guān)注股改進(jìn)程中的套利機(jī)會(huì)。

　　靈活操作，學(xué)會(huì)止損。雖然戰(zhàn)略性看漲，但期貨的操作畢竟不同于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，應(yīng)長(zhǎng)短線結(jié)合，靈活操作，特別在方向錯(cuò)誤時(shí)應(yīng)學(xué)會(huì)堅(jiān)決止損。

　　從海外主要證券市場(chǎng)具有代表性的指數(shù)期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)運(yùn)行態(tài)勢(shì)可以看出，指數(shù)期貨正式開設(shè)之前、之初和之后的標(biāo)的股價(jià)指數(shù)走勢(shì)短期雖然態(tài)勢(shì)各異，但中長(zhǎng)期走勢(shì)基本上都是向上攀升。股指期貨上市時(shí)間選擇很重要。一般在一輪大級(jí)別上漲行情的初期推出股指期貨時(shí)，對(duì)繁榮股指期貨市場(chǎng)和推動(dòng)股價(jià)上漲都是有利的

　　股指期貨上市將成為未來(lái)幾年中國(guó)證券市場(chǎng)大牛市的重要推動(dòng)力量。鑒于股指期貨的助漲助跌作用，結(jié)合未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為股指期貨上市將成為未來(lái)幾年中國(guó)證券市場(chǎng)大牛市的重要推動(dòng)力量之一，并形成中國(guó)資本市場(chǎng)“股指期貨價(jià)格領(lǐng)漲-股價(jià)指數(shù)上漲-資金流入”三位一體的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，不斷地螺旋式推動(dòng)股價(jià)上漲

　　(海通證券研究所股指期貨研究小組)