日前中國(guó)金融期貨交易所公布了《滬深300指數(shù)期貨合約》及相關(guān)規(guī)則的征求意見稿，市場(chǎng)各方對(duì)其合約設(shè)計(jì)、交易結(jié)算細(xì)則及風(fēng)險(xiǎn)控制辦法等展開了熱烈的討論，我們現(xiàn)就滬深300指數(shù)期貨的合約乘數(shù)和合約價(jià)值大小提出我們的一點(diǎn)建議。

　　合約偏大

　　按每點(diǎn)300元的合約乘數(shù)計(jì)，滬深300指數(shù)期貨每張合約面值約為43萬元，和全球主要股指期貨合約按

匯率折算成人民幣后的面值比較，該合約面值在國(guó)際市場(chǎng)上屬于中等水平。但是，合約面值小的股指期貨合約成交更為活躍；此外，我們認(rèn)為在考慮合約價(jià)值大小時(shí)，除了合約面值的絕對(duì)數(shù)外，還應(yīng)從以下幾個(gè)方面考慮該合約的規(guī)模。

　　首先，我國(guó)人均收入水平低，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的資料，2005年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為10493元，農(nóng)村居民人均純收入僅為3255元，而美國(guó)人均收入為3.5萬美元，就算和我國(guó)城鎮(zhèn)居民比也是我們的27倍，在國(guó)民財(cái)富相差如此大的情況下，僅考慮合約的絕對(duì)值而定量為“在國(guó)際市場(chǎng)上屬中等水平”，似乎有值得商榷的地方。

　　其次，合約規(guī)模的制定應(yīng)考慮證券市場(chǎng)投資者的平均資金規(guī)模，統(tǒng)計(jì)表明，美國(guó)個(gè)人投資者平均資金規(guī)模大約在10萬美元左右，而我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者中資金規(guī)模超過10萬元人民幣的不到10%，按每張合約43萬元，保證金3萬多元計(jì)，能夠參與股指期貨的個(gè)人投資者十分有限，這雖然對(duì)市場(chǎng)初期的風(fēng)險(xiǎn)防范有好處，但恐怕也會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足。我們都知道期貨市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)，只有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人投資者參與投機(jī)，套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)才得以轉(zhuǎn)移，如果市場(chǎng)流動(dòng)性不足就會(huì)影響期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

　　再次，我們要以動(dòng)態(tài)和發(fā)展的眼光看待目前我們的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)和國(guó)外主要證券市場(chǎng)所處的市場(chǎng)狀況和發(fā)展階段不同，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)已創(chuàng)出歷史新高，恒生指數(shù)也上了18000點(diǎn)的新高，可以說處于歷史頂部位置；而滬深300指數(shù)目前在1400點(diǎn)左右的水平，較900點(diǎn)左右的歷史底部?jī)H高出500點(diǎn)，也就是說剛才爬出底部。如果像市場(chǎng)普遍預(yù)期的那樣，我國(guó)將迎來一個(gè)三、五年的大牛市的話，滬深300指數(shù)很可能翻番，到時(shí)合約價(jià)值將隨之達(dá)到90萬元，這將是一個(gè)規(guī)模相當(dāng)大的合約。

　　我國(guó)金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展還處于起步階段，規(guī)模過大的合約無疑會(huì)限制交易者的進(jìn)入，從而影響市場(chǎng)活躍程度和交易量的增加，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。因此，我們建議適當(dāng)降低滬深300指數(shù)期貨的規(guī)模，將合約乘數(shù)定為200元，更為合適。

　　分階段發(fā)展股指期貨

　　從國(guó)際市場(chǎng)成熟的經(jīng)驗(yàn)來看，很多國(guó)家都是在大型股指期貨合約推出一段時(shí)間后，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和投資者需求推出迷你型股指期貨合約或期權(quán)產(chǎn)品，而且迷你型合約推出后，股指期貨的市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍程度得到了明顯提高。

　　美國(guó)在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨問世后15年推出迷你型合約，而今年8月迷你型標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨成交量是標(biāo)準(zhǔn)合約的21.45倍。從亞洲市場(chǎng)看，臺(tái)灣、香港、韓國(guó)都在大型合約推出1-4年內(nèi)推出迷你型合約或期權(quán)產(chǎn)品，迷你型產(chǎn)品成交活躍，受到投資者特別是中小投資者的歡迎。資料顯示，2004年全球交易量排名前十位的股指期貨和期權(quán)產(chǎn)品中，迷你型股指期貨合約占了3位，其余7個(gè)皆為期權(quán)，可見小型產(chǎn)品具有更高的市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍程度。

　　根據(jù)國(guó)外金融期貨市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為中國(guó)可以分階段地推出不同類型的股指期貨產(chǎn)品，逐步建立一個(gè)完善的股指期貨產(chǎn)品體系。具體可分為三個(gè)階段：

　　第一階段：股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，投資者特別是中小投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，如果采取非市場(chǎng)化的手段限制散戶投資又不利于金融期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因而以較高的合約價(jià)值提高入市門檻、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者套期保值、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)發(fā)展初期的市場(chǎng)是合理和有利的。在標(biāo)的指數(shù)的選取上，采用滬深統(tǒng)一指數(shù)，市場(chǎng)覆蓋率高，可以更好地滿足機(jī)構(gòu)投資者套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。

　　第二階段：可以推出分市場(chǎng)、分行業(yè)的指數(shù)期貨產(chǎn)品。分市場(chǎng)、分行業(yè)的指數(shù)期貨產(chǎn)品，可以滿足機(jī)構(gòu)投資者特別是基金經(jīng)理套期保值和調(diào)倉建倉的需要。比如機(jī)構(gòu)在看好某個(gè)行業(yè)時(shí)，可以買進(jìn)該行業(yè)的

股票也可以買進(jìn)該行業(yè)的指數(shù)期貨合約，而后者不僅所需資金少，市場(chǎng)沖擊成本小，而且建倉快，操作方便，特別是在基金流動(dòng)性不足資金缺乏時(shí)，可以以小博大快速建倉；同樣，在不看好某個(gè)行業(yè)時(shí)，可以買空該行業(yè)股指期貨合約。此外，持有某行業(yè)股票現(xiàn)貨頭寸的投資者，可以通過賣空該行業(yè)指數(shù)期貨實(shí)現(xiàn)套期保值、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三個(gè)階段：推出迷你型股指期貨或期權(quán)合約，吸引更多的中小投資者參與。在股指期貨市場(chǎng)發(fā)展一段時(shí)間以后，投資者的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高，建立了分行業(yè)分市場(chǎng)的股指期貨產(chǎn)品體系，這時(shí)推出小型股指期貨合約或期權(quán)不僅有利于吸引中小投資者參與，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，而且對(duì)股指期貨市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮有積極的作用。

　　盡快推出小型股指期貨

　　綜上所述，我們建議可以參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)運(yùn)行一、二年后盡快推出小型股指期貨合約或期權(quán)，理由如下：

　　首先，我國(guó)股指期貨合約推出時(shí)已經(jīng)借鑒和采納了眾多海外市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，可以“少走彎路”。從第一個(gè)股指期貨合約在美國(guó)面世到現(xiàn)在已有二十多年的時(shí)間，其間人們對(duì)股指期貨的認(rèn)識(shí)程度不斷加深，股指期貨曾一度被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)的代名詞，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的研究報(bào)告表明，沒有證據(jù)證明股指期貨會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，相反，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)有積極作用，并且其負(fù)面影響是可以控制的。此外，海外成熟市場(chǎng)在市場(chǎng)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制方面積累了很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)，比如每日價(jià)格波動(dòng)限制措施，在1987年10月以前，除了倫敦國(guó)際金融期貨交易所上市的FT-SE100股價(jià)指數(shù)期貨外，其他股指期貨均無每日價(jià)格波動(dòng)限制，而在87年股災(zāi)后絕大多數(shù)交易所都采用了每日價(jià)格波動(dòng)限制以防止由于價(jià)格過分波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)造成的巨大沖擊。滬深300指數(shù)期貨合約中的熔斷機(jī)制、強(qiáng)制減倉、會(huì)員聯(lián)保制度等也都是吸收國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物。

　　其次，我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)具有和韓國(guó)、新加坡及我國(guó)臺(tái)灣、香港地區(qū)類似的特點(diǎn)，即個(gè)人投資者占大多數(shù)。以香港為例，個(gè)人投資者參與金融衍生品交易占總交易量的70％以上。與此不同的是，美國(guó)等西方市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重大，個(gè)人投資者往往選擇基金為投資對(duì)象，直接投資股票和金融衍生產(chǎn)品的人較少，2004年美國(guó)家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，存款、貨幣市場(chǎng)工具和債券占21.65%，共同基金、退休基金和保險(xiǎn)基金占38.95%，而股票投資僅占16.13%。我們預(yù)計(jì)，如其它國(guó)家一樣，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)投資者將主要來自源于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)受過良好教育、有經(jīng)驗(yàn)的投資者，所以散戶也將成為未來股指期貨市場(chǎng)的主力軍。因此，我們應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)時(shí)機(jī)發(fā)展小型股指期貨產(chǎn)品，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。臺(tái)灣和韓國(guó)推出迷你型股指期貨合約的時(shí)間較快，和其證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)密切有關(guān)。

　　再次，對(duì)于發(fā)展初期的金融期貨市場(chǎng)來說，如果沒有大量散戶的參與，市場(chǎng)的活躍程度不足將影響市場(chǎng)功能的發(fā)揮。我們知道股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是資源配置的市場(chǎng)，而期貨市場(chǎng)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不能被消滅而只能在不同參與者之間轉(zhuǎn)移，在市場(chǎng)的三種參與者———投機(jī)者、套期保值者和套利者中，投機(jī)者是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者、充當(dāng)市場(chǎng)的“潤(rùn)滑劑”。散戶由于資金少、現(xiàn)貨頭寸少往往進(jìn)行投機(jī)交易，如果投機(jī)者比重太小，市場(chǎng)無法活躍，風(fēng)險(xiǎn)難以有效轉(zhuǎn)移，則市場(chǎng)功能的發(fā)揮將受到限制。因此，盡快推出小型股指期貨合約，鼓勵(lì)中小投資者參與，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將起到積極的作用。