金融期貨 你準(zhǔn)備好了嗎

　　千呼萬喚始出來的金融期貨交易所,必將給中國未來的金融機構(gòu)、監(jiān)管體制甚或金融市場運行機制帶來巨大的影響,謂之以“洗牌時代即將來臨”絲毫也不顯得過分

　　文/沈洪溥

　　9月8日,中國金融期貨交易所正式在上海期貨大廈內(nèi)掛牌。這是中國內(nèi)地成立的第4家期貨交易所,也是中國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。新成立的中國金融期貨交易所實行的是公司制,注冊資本金為5億元人民幣,出資股東分別為:上海期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所,5家股東分別出資1億元人民幣,各占20%股份。這是我國內(nèi)地首家采用公司制為組織形式的交易所。千呼萬喚始出來的金融期貨交易所,必將給中國未來的金融機構(gòu)、監(jiān)管體制甚或金融市場運行機制帶來巨大的影響,謂之以“洗牌時代即將來臨”絲毫也不顯得過分。

　　洗牌效應(yīng)之一：機構(gòu)風(fēng)險管理的重構(gòu)

　　中國金融界現(xiàn)在是西風(fēng)東漸,甭管是不是真的要施行,先比照國際經(jīng)驗“照貓畫虎”出來一套制度框架再說。交易制度、上市品種等等皆屬于市場硬件,重要性當(dāng)然不能忽視,畢竟“沒有規(guī)矩,不成方圓”。不過,需要提醒的是,在一個交易產(chǎn)品推出之后,其平穩(wěn)運行乃至存續(xù)發(fā)展,參與交易機構(gòu)的風(fēng)險管理水平同樣重要。遺憾的是,各路機構(gòu)對交易所、交易品種提出的希望多,對自身的準(zhǔn)備工作卻談得少。或許“成竹在胸”不足為外人道,但少有人關(guān)注機構(gòu)運作金融期貨時的風(fēng)險控制,實在不正常。

　　金融期貨不單是交易盈利的工具,更是風(fēng)險配置的手段。有了它,可以使過去的風(fēng)險敞口得到覆蓋,并且可以設(shè)計創(chuàng)造出很多新的投資工具。誰都知道,風(fēng)險配置不當(dāng)反而會放大風(fēng)險,因此,金融期貨帶來了市場機遇的同時更帶來了挑戰(zhàn)。現(xiàn)在,第一個指數(shù)期貨產(chǎn)品在躍躍欲試的機構(gòu)們眼中,根本就沒有風(fēng)險顧慮,整天在討論交易量、傭金、獲利,券商和期貨公司的爭論也只是圍繞怎樣在其中多分杯羹而已。如此情勢,實在讓人擔(dān)心。

　　首先,期貨公司不應(yīng)太樂觀。全國有180多家期貨公司,但目前的期貨市場集中度很高,前50位公司已經(jīng)基本占據(jù)了80%的市場份額,加之金融期貨將實行券商IB(Introducing Broker)制度,關(guān)聯(lián)期貨公司顯然會“強者恒強”,對其他本就被邊緣化的期貨公司而言,要么接受購并,要么被逼出局。如此,金融期貨市場將會使期貨市場的經(jīng)紀(jì)資源分布進一步集中。考慮到金融期貨交易占全球期貨交易的90%以上,遠遠超出了商品期貨交易,市場先機一旦被把握,則市場格局就會逐漸穩(wěn)定并被強化。

　　其次,證券公司和基金公司也不應(yīng)太樂觀。隨著金融期貨產(chǎn)品線的豐富,股指期貨、利率期貨、外匯期貨將會被逐漸引入市場,那時,機構(gòu)的風(fēng)險管理能力將面臨嚴峻的考驗。嚴格意義上說,中國的證券從業(yè)機構(gòu)還是在“靠天吃飯”,昨天還可以把業(yè)績不好歸罪于市場調(diào)整,而當(dāng)對沖手段健全后,這套詞兒恐怕就不靈了。比起券商或基金,銀行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、保險公司的資產(chǎn)管理也都將面臨巨大挑戰(zhàn),未來市場競爭中,出險就意味著出局。不過,在市場交易機構(gòu)的洗牌過程中,中國必將出現(xiàn)更專業(yè)的機構(gòu)——專司金融期貨市場套利的對沖基金,這一曾經(jīng)被妖魔化的市場主體將借助專業(yè)化獲得蓬勃的生命力,并填補機構(gòu)角色的空缺。

　　最后,即使是交易所也不應(yīng)太樂觀。市場資金在一定時期內(nèi)畢竟是有限的,而且金融期貨的吸引力超過商品期貨,這對于大連、鄭州和上海的其他幾家期貨交易所而言,是模仿還是創(chuàng)新,仍是未解之題。

　　洗牌效應(yīng)之二：監(jiān)管體系的重構(gòu)

　　證監(jiān)會無疑是目前最熱心于金融期貨市場構(gòu)建的監(jiān)管機構(gòu)。自從發(fā)行上市事宜漸由“審批”改為“審核”(未來還可能變成“備案”,并被交易所“奪權(quán)”)后,證監(jiān)會很珍惜這樣一個拓展新市場并確立監(jiān)管地位的機會。人民銀行、

銀監(jiān)會、保監(jiān)會在股指期貨的討論階段考慮到交易所和產(chǎn)品設(shè)計暫時只以股指期貨為界,因此反映比較低調(diào),但這絕不意味著今后金融期貨市場的監(jiān)管將由證監(jiān)會一家獨攬。隨著市場向深度拓展和產(chǎn)品線延伸,新產(chǎn)品的設(shè)計和交易必將引出監(jiān)管體系的重構(gòu)問題。

　　如果我們認為金融企業(yè)綜合經(jīng)營是趨勢的話,那么中國目前“一行三會”的體制并不適應(yīng)這一趨勢的要求。以股指期貨為例,現(xiàn)在此類產(chǎn)品設(shè)計和交易監(jiān)管由證監(jiān)會牽頭,但以后銀行如果推出和股指掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,銀監(jiān)會要不要參與監(jiān)管？保險公司未來如果要借助股指期貨套期保值,保監(jiān)會要不要參與監(jiān)管？那時,誰來牽頭？過去的監(jiān)管架構(gòu)設(shè)計實際上等于不承認混業(yè)經(jīng)營是金融行業(yè)的趨勢,金融市場和機構(gòu)體系改革進行到今天,已經(jīng)不是哪家監(jiān)管機構(gòu)改變思路的問題,而是金融監(jiān)管體制面臨糾偏的問題,從這層意義上講,金融期貨市場建立會加速監(jiān)管體系重構(gòu)的進程。

　　當(dāng)然,短期內(nèi)一個股指期貨品種不會引起監(jiān)管體系太大的變化,但到銀行、保險機構(gòu)介入金融期貨市場時,就可能會出現(xiàn)監(jiān)管體系架構(gòu)調(diào)整的呼聲,未來更重要的變化應(yīng)會出現(xiàn)在監(jiān)管定位嚴重沖突并形成“死結(jié)”的時候。依筆者判斷,國債期貨(利率期貨)可能就是這樣的轉(zhuǎn)折點。在今天的國際金融市場上,作為市場的定價基礎(chǔ)和資金基準(zhǔn)價格的利率是最重要的指標(biāo)。在金融期貨市場逐步完善的過程中,國債期貨(利率期貨)更是不能忽略的一個關(guān)鍵品種,在中國,利率市場化進程可能借助國債期貨的恢復(fù)而逐步完成。

　　隨著利率和

匯率的市場化,財政部、人民銀行的地位將回歸標(biāo)準(zhǔn)的政策制定者本位。曾經(jīng)只有“補充監(jiān)管”職能的存款保險公司、保險保障基金、證券投資者保護基金在市場化的名義下就可能通過“合并同類項”的方式被“扶正”并強化其地位。由于證券、保險的保障保護機構(gòu)均出自原有監(jiān)管部門,因此,這一過程可能是相對平滑的。但是,央行主導(dǎo)的存款保險機構(gòu)就可能利用這一趨勢占得先手,進而通過金融期貨產(chǎn)品線逐步強化貨幣政策制定者的地位。在“3·27事件”的背后,參與角逐的機構(gòu)都明白,能制定保值貼補率的財政部是市場最終的裁決者,同理,在國債期貨類的產(chǎn)品恢復(fù)后,在金融期貨市場央行才是最強有力的影響力量。

　　在美國式的自由市場經(jīng)濟體系下,金融市場的分業(yè)監(jiān)管機構(gòu)能夠與政策制定機構(gòu)各司其職,投資者認同政策信號并遵守游戲規(guī)則。但在中國則不然,中國的市場機構(gòu)畏懼行政管理權(quán)勝過尊重市場規(guī)則,從而對能夠影響市場基本面的政策發(fā)布者給予更高的權(quán)重。從淵源上講,“一行三會”體制本身就來自昔日央行的“大一統(tǒng)”模式,當(dāng)分業(yè)監(jiān)管遇到阻礙,且央行能夠逐步重新樹立權(quán)威的時候,決策層完全可能順?biāo)�推舟依�?jù)“市場規(guī)律”對監(jiān)管體制進行重構(gòu)。

　　也許,現(xiàn)在就認為“三基金”將取代“一行三會”還有些遙遠,但央行在金融期貨市場建立后,將肯定會利用監(jiān)管架構(gòu)重構(gòu)獲得更大的話語權(quán)。

　　洗牌效應(yīng)之三：市場體系的重構(gòu)

　　傳統(tǒng)上,我們認為金融機構(gòu)體系是由銀行、證券、保險、期貨等構(gòu)成的,于是,通過金融分業(yè)實現(xiàn)風(fēng)險隔離的思路支撐了“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的行政框架。但是,在當(dāng)今的國際金融市場上,期貨、

股票、貨幣等市場已是實際連通的。以公司股票為例,其定價基礎(chǔ)來自公司債和長期國債的利率,而期貨、期權(quán)市場波動則反映投資者預(yù)期,隨著期限延長和信息擴散,群體預(yù)期逐漸通過價格體現(xiàn)出一致性特征。

　　在中國,由于金融市場體系的各子市場彼此分割,利率的基礎(chǔ)作用被壓制。對投資理念的漠視進一步令中國的金融市場演化為資金的“角斗場”。在信息不對稱的情況下,這個市場實際上仍是資金基于單純的獲利目的進行純粹實力較量的場所。在這類接近“史前時期”的場所中,交易價格波動在極端情況下甚至可能不反映任何信息甚或預(yù)期,驅(qū)動周邊資金參與的力量是接近于謠言的所謂的“題材”。這樣一來,不僅中國的金融市場失去了價值發(fā)現(xiàn)和信息傳播功能,在各個市場間游走的資金在一定時期內(nèi)還會造成各市場的不平衡發(fā)展,比如1995年關(guān)閉國債期貨市場所引發(fā)的莫名其妙的股票市場“5·18行情”。但金融期貨市場的拓展和逐步成熟可能成為一個在更深層面重構(gòu)中國金融市場結(jié)構(gòu)的契機。

　　金融期貨市場的本質(zhì)和其他的金融市場一樣,基本功能是提供資產(chǎn)管理工具,通過資產(chǎn)組合實現(xiàn)特定管理目的。由于設(shè)計基礎(chǔ)來自金融市場現(xiàn)貨品種,這使金融期貨比商品期貨擁有更好的市場認同度,也便于與其他金融工具進行期限結(jié)構(gòu)搭配。因此,有多大的股票、國債市場規(guī)模,至少應(yīng)對應(yīng)著同樣規(guī)模的金融期貨市場,金融期貨是真正的金融市場基礎(chǔ),而目前我們在做的市場恢復(fù)行為,嚴格意義上并不屬于金融創(chuàng)新,而是在進行“補課”。從這一角度講,目前關(guān)于股票市場、國債市場,甚或銀行間市場、交易所市場等市場發(fā)展方向的爭論可能根本就不得要領(lǐng)。現(xiàn)在,誰能想象中國金融市場的未來將是一個凡事都要看金融期貨市場臉色的時代？

　　從發(fā)展的角度看,由于產(chǎn)品設(shè)計特征,金融期貨可能還會逐步從根本上糾正中國原來就存在的問題、且多年整治無效的投資理念。筆者期待市場力量第一次超越行政力量并讓投資者學(xué)會遵從“國際主流”的投資邏輯,期待金融產(chǎn)品設(shè)計和投資理念更新并與市場的結(jié)構(gòu)重構(gòu)和完善同步化。

　　金融期貨市場的完善不是一蹴而就的。中國的金融期貨市場平穩(wěn)發(fā)展絕不能依靠簡單的投石問路,而應(yīng)該仿效權(quán)證市場,盡早豐富金融期貨產(chǎn)品線。中國臺灣地區(qū)的期貨交易所,截至2005年底已經(jīng)上市了8只股票指數(shù)期貨和期權(quán)合約,而香港交易所目前上市的指數(shù)期貨和期權(quán)產(chǎn)品也有新華富時中國25指數(shù)期貨及期權(quán)、恒生指數(shù)期貨及期權(quán)、H股指數(shù)期貨及期權(quán)和小型恒生指數(shù)期貨及期權(quán)等多種類型產(chǎn)品。產(chǎn)品線越豐富,資金主體才能越早摒棄投機的念頭,好好利用市場機會。

　　中國的金融業(yè)可能是幸運的,因為這個行業(yè)在短短20年內(nèi)就經(jīng)歷了西方百多年的發(fā)展歷程,很多從業(yè)者的人生可算完整;但對具體的機構(gòu)和人而言,可能又是不幸的,畢竟洗牌時代可能不期而至,而出局時可能滿懷委屈和茫然。

　　金融期貨已經(jīng)起航,大家真的準(zhǔn)備好了嗎？