中金所滬深300指數(shù)股指期貨仿真交易實(shí)戰(zhàn)分析

　　

股票指數(shù)期貨合約及交易規(guī)則包括合約標(biāo)的、保證金、報(bào)價(jià)貨幣、最小波動(dòng)價(jià)位、合約大小與乘數(shù)、合約月份、每日價(jià)格波動(dòng)限幅、持倉(cāng)限制、大戶申報(bào)持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)、交割結(jié)算價(jià)、最后交易日等。

　　標(biāo)的指數(shù)

　　股指期貨的合約標(biāo)的就是股票指數(shù)。指數(shù)化投資，即以權(quán)重為配置比例的指數(shù)樣本股的組合方式。我國(guó)首推的股指期貨合約以滬深300指數(shù)為標(biāo)的，滬深300指數(shù)是統(tǒng)一市場(chǎng)指數(shù)，其總市值占滬深市場(chǎng)的約70%，流通市值占滬深市場(chǎng)的近60%，市值覆蓋率高，代表性強(qiáng)，市場(chǎng)認(rèn)同度高，是目前深滬市場(chǎng)最適合做股指期貨標(biāo)的的指數(shù)。

　　近日，交易所對(duì)滬深300指數(shù)的調(diào)整規(guī)則進(jìn)行了修改。修改的主要目的之一是為了配合股指期貨的推出。調(diào)整后的規(guī)則為“上市后日均總市值在全部滬深A(yù)股中排在前30位的股票”進(jìn)入滬深300指數(shù)，開(kāi)辟了“快車(chē)道”，讓他們?cè)诠芍钙谪浾�式推出前進(jìn)入滬深300指數(shù)，從而，在滬深300股指期貨正式出臺(tái)后，指數(shù)運(yùn)行能相對(duì)平穩(wěn)。由于指數(shù)中大市值股票的不定期調(diào)整規(guī)則，大秦鐵路、中國(guó)銀行都進(jìn)入了滬深300。

　　合約規(guī)模

　　合約規(guī)模又稱交易單位，是以股價(jià)指數(shù)的點(diǎn)數(shù)與某一規(guī)定貨幣金額的乘積來(lái)表示的，這一規(guī)定的貨幣金額叫做乘數(shù)。乘數(shù)是合約設(shè)計(jì)時(shí)交易所規(guī)定的，賦予每一指數(shù)點(diǎn)一個(gè)固定價(jià)值的金額。比如，B&P500股指期貨交易單位為每指數(shù)點(diǎn)乘以250美元，恒生指數(shù)期貨為每點(diǎn)乘以50港元，英國(guó)富時(shí)100股指期貨為每點(diǎn)乘以10英鎊。

　　合約乘數(shù)決定了股指期貨合約的規(guī)模。本次中金所推出的滬深300期貨仿真交易，其合約乘數(shù)原定為200元，現(xiàn)在改為300元。如果滬深300指數(shù)點(diǎn)位在1375點(diǎn)，按照“滬深300指數(shù)期貨合約規(guī)模＝滬深300指數(shù)點(diǎn)×300元”的計(jì)算公式，合約規(guī)模在41.25萬(wàn)，保證金比例為8%-10％，投資者可以用大約3.3-4.1萬(wàn)元資金買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一張滬深300指數(shù)期貨合約。

　　一個(gè)水平適度的合約規(guī)模有利于增強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，并降低交易成本。一般來(lái)說(shuō)，合約規(guī)模越大，則中小投資者參與的能力就越小，并且每張合約潛在的風(fēng)險(xiǎn)就越大，合約交易的活躍性會(huì)降低。如果合約的規(guī)模過(guò)小，則會(huì)加大交易成本，從而影響投資者利用股指期貨交易避險(xiǎn)的積極性。

　　深滬300仿真合約乘數(shù)比最初征求意見(jiàn)稿100元提高了2倍，顯示了管理層對(duì)推出初期的謹(jǐn)慎態(tài)度。目前，我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)95％以上投資者投資規(guī)模在10萬(wàn)元以下，要他們拿出3.3-4.1萬(wàn)元作為保證金買(mǎi)一張合約，不僅風(fēng)險(xiǎn)大，還不現(xiàn)實(shí)。可以說(shuō)，通過(guò)合約乘數(shù)，幾乎將95％的中小散戶阻擋在了滬深300期貨交易的門(mén)外。我們認(rèn)為，100元偏小，而300元偏大，200元的合約單位對(duì)機(jī)構(gòu)和散戶都比較合適。

　　最小波動(dòng)價(jià)位

　　最小波動(dòng)價(jià)位是指交易中所允許的最小價(jià)格變動(dòng)值，在交易上是指買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)之間所允許的最小差額。最小波動(dòng)價(jià)位既可以用標(biāo)的指數(shù)的點(diǎn)數(shù)，也可以用一定的金額來(lái)表示。例如，金融時(shí)報(bào)100期指合約的最小波動(dòng)價(jià)位為0.5個(gè)指數(shù)點(diǎn)，即5英鎊（10×0.5＝5英鎊）；恒生指數(shù)期貨合約的最小變動(dòng)單位是1個(gè)指數(shù)點(diǎn)，50港元。滬深300股指期貨仿真交易的最小波動(dòng)價(jià)位為0.1個(gè)指數(shù)點(diǎn)，即30元人民幣。如果競(jìng)價(jià)的變動(dòng)比最小波動(dòng)價(jià)位大，也必須是最小波動(dòng)價(jià)位的倍數(shù)。

　　最小波動(dòng)價(jià)位亦是參與交易者的最小收益。所以，如何確定最小波動(dòng)價(jià)位關(guān)系到參與者的活躍程度，也關(guān)系到市場(chǎng)的深度。最小波動(dòng)價(jià)位太小，對(duì)投機(jī)商吸引力降低或提高搶單的可能性，投機(jī)者會(huì)因?yàn)楂@利降低而不愿意提供即時(shí)的交易，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低市場(chǎng)深度；最小波動(dòng)價(jià)位太大，不易形成平滑的供求曲線，不利于反映真實(shí)的市場(chǎng)走勢(shì)。仿真交易的設(shè)定為0.1個(gè)指數(shù)點(diǎn)波動(dòng)，我們認(rèn)為稍嫌小了一些。

　　每日價(jià)格波動(dòng)限幅和熔斷機(jī)制

　　每日價(jià)格波動(dòng)限幅又稱每日限價(jià)或每日漲跌幅，是交易所設(shè)定的每日價(jià)格波動(dòng)的最大幅度，即當(dāng)日價(jià)格波動(dòng)超過(guò)這一限額時(shí)，交易會(huì)立刻停止，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)投資者利益的作用。1987年10月全球股災(zāi)之前，除了富時(shí)100指數(shù)期貨外，其他的股指期貨沒(méi)有每日價(jià)格波動(dòng)限幅。87年股災(zāi)后，絕大多數(shù)交易所的股指期貨都規(guī)定了每日價(jià)格波動(dòng)限幅。

　　每日價(jià)格波動(dòng)限幅是一個(gè)十分敏感的問(wèn)題，其大小直接影響到股指期貨交易自身風(fēng)險(xiǎn)的大小及其避險(xiǎn)功能的發(fā)揮。幅度太大，不但期指合約交易的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，而且限幅作用不明顯；幅度太小，則不但投資者避險(xiǎn)操作難度大，還容易經(jīng)常出現(xiàn)市場(chǎng)停止交易的情況，會(huì)破壞市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行的連貫性。

　　在滬深300仿真交易中，每日價(jià)格波動(dòng)限幅是上一交易日的正負(fù)10％，并且在達(dá)±6％的時(shí)候會(huì)自動(dòng)熔斷，最后交易日不設(shè)漲跌停板。

　　按照仿真交易規(guī)則，設(shè)有熔斷機(jī)制。設(shè)置熔斷機(jī)制的目的是讓投資者在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候有一個(gè)冷靜期，防止作出過(guò)度反應(yīng)。具體規(guī)定為：每日開(kāi)盤(pán)之后，當(dāng)某一合約申報(bào)價(jià)觸及熔斷價(jià)格時(shí)且持續(xù)一分鐘，對(duì)該合約啟動(dòng)熔斷機(jī)制；啟動(dòng)熔斷機(jī)制后的連續(xù)十分鐘內(nèi)，該合約買(mǎi)賣(mài)申報(bào)價(jià)格不得超過(guò)熔斷價(jià)格，繼續(xù)撮合成交；啟動(dòng)熔斷機(jī)制十分鐘后，取消熔斷價(jià)格限制，10%的漲跌停板生效；每日收市前30分鐘內(nèi)，不啟動(dòng)熔斷機(jī)制，但如果有已經(jīng)啟動(dòng)的熔斷期，則繼續(xù)執(zhí)行至熔斷期結(jié)束。

　　合約月份

　　合約月份是指合約的到期月份。大多數(shù)交易所的合約月份為固定的3月、6月、9月、12月。例如，美國(guó)B&P500股指期貨合約、KOSPI200股指期貨、日經(jīng)225股指期貨等合約是按季交投；也有將最近三個(gè)月合約滾動(dòng)推出的，比如香港恒生指數(shù)期貨合約的合約月份劃分為現(xiàn)貨月份、現(xiàn)貨月份隨后的一個(gè)月及近期的兩個(gè)季末月份。

　　滬深300股指期貨合約的月份是當(dāng)月、下月、隨后兩個(gè)季月四種類型，類似香港恒生指數(shù)期貨合約的合約月份設(shè)計(jì)。這種合約交割月是以近月份為主，加上遠(yuǎn)期季月。這樣設(shè)置可以防止期貨價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)長(zhǎng)期偏離，提高套期保值的效率，也較容易推算期貨的合理價(jià)格。我國(guó)的股市是新興市場(chǎng)，股市規(guī)模還是比較有限的，容易被投機(jī)力量操縱，期現(xiàn)貨價(jià)格容易偏離合理范圍，因此，相比季月合約，采用月份合約更為合理。

　　交易時(shí)間和最后交易日

　　大多數(shù)交易所的期指交易時(shí)間比股票市場(chǎng)早開(kāi)市遲收市。滬深300股指期貨合約的交易時(shí)間遵循國(guó)際慣例，也是比股票市場(chǎng)早開(kāi)始，晚收市。早開(kāi)市的好處在于：期貨市場(chǎng)可以對(duì)前一日收盤(pán)后到第二天股市開(kāi)盤(pán)前的市場(chǎng)信息作出反應(yīng)，有效地扮演價(jià)格發(fā)現(xiàn)者的角色；可以幫助現(xiàn)貨市場(chǎng)在未開(kāi)市前建立均衡價(jià)格。遲收市的好處在于：降低現(xiàn)貨市場(chǎng)收市時(shí)的波幅；在現(xiàn)貨市場(chǎng)收市后，為投資者提供對(duì)沖的工具；方便一些根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)收市價(jià)做指標(biāo)的套期保值盤(pán)。

　　最后交易日是指股指期貨合約在到期月份進(jìn)行交易的最后一天。在最后交易日收盤(pán)后，所有未平倉(cāng)合約都應(yīng)進(jìn)入交割。國(guó)際上多數(shù)合約的最后結(jié)算日是到期月的一個(gè)周末或月末，而最后交易日往往設(shè)在最后結(jié)算日的前一工作日。

　　滬深300合約的最后交易日設(shè)計(jì)和國(guó)外不同，在仿真交易中初步定在每個(gè)月的第三個(gè)周五，以便能避開(kāi)現(xiàn)貨的一些特別時(shí)點(diǎn)，如比較強(qiáng)的假期效應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)。這樣一來(lái)，股指期貨合約的最后交易日基本上是落在每個(gè)月15到22號(hào)期間。這一條款設(shè)計(jì)符合中國(guó)國(guó)情。

　　交割方式和最后結(jié)算價(jià)格

　　股指期貨的交割是合約雙方均按照最后清算價(jià)格實(shí)行現(xiàn)金交割。由于結(jié)算價(jià)格涉及到合約雙方利益，所以其確定方式十分重要。從國(guó)際上看，目前有兩種類型———美國(guó)式和歐洲式。美國(guó)式是以最后交易日之后的第二天的特別開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)確定，主要是避開(kāi)現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)三重結(jié)算給市場(chǎng)帶來(lái)的過(guò)度波動(dòng)。但研究發(fā)現(xiàn)，第二天的特別開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)依然波動(dòng)很大。采用這種方式的主要有美國(guó)、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣等。歐洲式是以最后交易日的一段時(shí)間的平均價(jià)確定的，歐洲、中國(guó)香港地區(qū)采用這種方法。

　　滬深300股指期貨合約的最后結(jié)算價(jià)格是到期日滬深300指數(shù)最后2小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)算術(shù)平均價(jià)，屬于歐洲式的最后結(jié)算價(jià)格確定方式。我們認(rèn)為，這比較科學(xué)，可以規(guī)避人為制造收盤(pán)價(jià)的情況。

　　保證金

　　保證金是指股指期貨交易的參與者在進(jìn)行交易時(shí)必須存入一定數(shù)量的履約保證款項(xiàng)。一般規(guī)定，保證金比率是交易額的5％-18％。仿真交易的滬深300期貨合約的保證金比例定在8％。投資者向交易所會(huì)員繳納的交易保證金會(huì)在交易所規(guī)定的基礎(chǔ)上向上浮動(dòng)，比如10％。

　　一般來(lái)說(shuō)，保證金水平主要與股指的歷史最大波幅相適應(yīng)，且其比率依據(jù)頭寸風(fēng)險(xiǎn)的不同有所區(qū)別。就股指期貨合約而言，套利頭寸的保證金比率最小，套期保值頭寸的保證金比率次之，而投機(jī)頭寸的保證金比率最大。

　　8％的保證金比例設(shè)定存在一個(gè)問(wèn)題，漲跌停板限制是正負(fù)10％，而保證金為8％，如果出現(xiàn)突發(fā)行情，跌幅超過(guò)8％，當(dāng)日就將爆倉(cāng)，連逐日結(jié)算都等不及了。因此，可考慮提高保證金比例到10％。

　　持倉(cāng)限制和大戶申報(bào)持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)

　　持倉(cāng)限制是交易所為了防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于少數(shù)交易者，以及為了防范操縱市場(chǎng)行為，對(duì)會(huì)員和客戶的持倉(cāng)量進(jìn)行限制的制度。持倉(cāng)限制條款也可以防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，否則，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)而少數(shù)大戶無(wú)法承受巨額損失，將引發(fā)大面積交割違約風(fēng)險(xiǎn)，并使風(fēng)險(xiǎn)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)，引發(fā)市場(chǎng)崩潰。

　　大戶申報(bào)持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)和持倉(cāng)限制是緊密配合使用的。一旦參與者持有的頭寸達(dá)到交易所規(guī)定的申報(bào)數(shù)量，就必須向交易所申報(bào)。大戶申報(bào)的內(nèi)容包括該參與者的開(kāi)戶情況、交易情況、資金來(lái)源和交易動(dòng)機(jī)等等。比如香港聯(lián)交所規(guī)定，參與者的每一戶頭，任何合約月份的長(zhǎng)倉(cāng)或短倉(cāng)若超過(guò)500份便須呈報(bào)。

　　滬深300期貨仿真交易對(duì)會(huì)員和投資者的合約持倉(cāng)限額具體規(guī)定為：對(duì)投資者同一品種單個(gè)合約月份單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng)，投資者持倉(cāng)限額為2500手。當(dāng)某一月份合約市場(chǎng)總持倉(cāng)量超過(guò)20萬(wàn)手（雙邊）時(shí)，結(jié)算會(huì)員該合約持倉(cāng)總量不得超過(guò)總量的25％。我們認(rèn)為，這個(gè)規(guī)定比較謹(jǐn)慎，總持倉(cāng)限額的規(guī)定比討論稿中，機(jī)構(gòu)可持5000手，縮小了一半，說(shuō)明管理層希望通過(guò)總量控制來(lái)防范機(jī)構(gòu)操縱以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度集中。

　　交易所對(duì)滬深300股指期貨實(shí)行大戶報(bào)告制度。當(dāng)投資者的持倉(cāng)量達(dá)到交易所規(guī)定的水平（含本數(shù)）時(shí)，投資者應(yīng)通過(guò)結(jié)算或交易會(huì)員向交易所報(bào)告。而交易所可根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，制定并調(diào)整持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。（執(zhí)筆 陳露）

　　編者按：中國(guó)金融期貨交易所從9月25日起開(kāi)始對(duì)滬深300期貨進(jìn)行仿真交易。推出仿真交易的目的有二：一是繼續(xù)對(duì)股指期貨合約、業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行論證、優(yōu)化；二是開(kāi)展技術(shù)系統(tǒng)測(cè)試。這些都關(guān)乎日后股指期貨產(chǎn)品正常運(yùn)行的成敗。此前兩天，交易所對(duì)合約條款和交易規(guī)則中的重要內(nèi)容進(jìn)行了測(cè)試，如漲跌停、熔斷機(jī)制等。不過(guò)，由于近兩日參加交易的機(jī)構(gòu)較少，市場(chǎng)成交并不活躍。今后，交易所還將對(duì)各種交易環(huán)境進(jìn)行測(cè)試，如清算、結(jié)算等。我們?cè)谶@里推出關(guān)于滬深300期貨仿真交易規(guī)則與合約條款的細(xì)項(xiàng)解讀，希望使投資者對(duì)這一品種有更加詳盡的了解。

　　全球衍生品市場(chǎng)成交量比較

　　資料來(lái)源：FIA

　　2004年股指期貨交易量的全球分布

　　滬深300指數(shù)編制的分級(jí)靠檔表

　　流通比重％≤10（10，20］（20，30］（30，40］（40，50］（50，60］（60，70］（70，80］＞80

　　加權(quán)比重％按自由流通比例20304050607080100

　　資料來(lái)源：中證指數(shù)有限公司

　　滬深300股指期貨仿真交易合約主要條款

　　標(biāo)的指數(shù)滬深300指數(shù)

　　合約乘數(shù)300元人民幣（注：最初下發(fā)仿真交易文件，乘數(shù)是200元，后網(wǎng)站上公布是300元）

　　最小價(jià)位變動(dòng)0．1點(diǎn)（即30元）

　　每日波幅限制不超過(guò)上一交易日結(jié)算價(jià)的±10％，在達(dá)±6％的時(shí)候會(huì)自動(dòng)熔斷，最后交易日不設(shè)漲跌停板。啟動(dòng)熔斷機(jī)制后的連續(xù)十分鐘內(nèi)，該合約買(mǎi)賣(mài)申報(bào)價(jià)格不得超過(guò)熔斷價(jià)格，繼續(xù)撮合成交。啟動(dòng)熔斷機(jī)制十分鐘后，取消熔斷價(jià)格限制，10％的漲跌停板生效。

　　合約月份當(dāng)月、下月、隨后兩個(gè)季月

　　交易時(shí)間上午9：15－11：30，下午13：00－15：15，15：30－17：30

　　最后交易日交易時(shí)間上午9：15－11：30，下午13：00－15：00

　　最后交易日每個(gè)月的第三個(gè)周五，遇節(jié)假日順延

　　每日結(jié)算價(jià)格當(dāng)日最后1小時(shí)的成交量加權(quán)平均價(jià)，特殊情況交易所有權(quán)調(diào)整

　　保證金8％，投資者向會(huì)員繳納的交易保證金會(huì)在交易所規(guī)定的基礎(chǔ)上向上浮動(dòng)。

　　持倉(cāng)限制同一品種單個(gè)合約月份單邊持倉(cāng)限額為2500手；當(dāng)某一月份合約市場(chǎng)總持倉(cāng)量超過(guò)20萬(wàn)手（雙邊）時(shí)，結(jié)算會(huì)員該合約持倉(cāng)總量不得超過(guò)總量的25％。

　　到期交割方式以交割結(jié)算價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金交割

　　交割結(jié)算價(jià)格到期日滬深300指數(shù)最后2小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)算術(shù)平均價(jià)。特殊情況交易所有權(quán)調(diào)整。

　　手續(xù)費(fèi)20元／張（含風(fēng)險(xiǎn)

準(zhǔn)備金，其中交易、結(jié)算費(fèi)各10元）

　　最后交割日同最后交易日