投資策略大變革 股指期貨對(duì)證券市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)

　　現(xiàn)貨是期貨產(chǎn)生的基礎(chǔ)，實(shí)證分析也表明期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有引導(dǎo)作用。現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)的特性很大程度上決定了期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系，也決定了股指期貨是否能夠成功。只有對(duì)標(biāo)的指數(shù)有一個(gè)很好的了解，才可能更好的把握期現(xiàn)市場(chǎng)間的傳導(dǎo)關(guān)系和未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)、甚至指數(shù)成分股行業(yè)的變動(dòng)趨勢(shì)。

　　標(biāo)的指數(shù)分析

　　滬深300指數(shù)成分股數(shù)量只占滬深A(yù)股的22%，但覆蓋了全部A股總市值的71.69%；滬深300指數(shù)和市場(chǎng)綜合指數(shù)具有高度相關(guān)性，與上證指數(shù)和深圳綜指的相關(guān)系數(shù)分別為99.60%和99.35%，能夠代表滬深A(yù)股市場(chǎng)的走勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的判斷與把握。

　　滬深300指數(shù)自發(fā)布以來(lái)的日均成交額為108.07億元，占所有A股日均成交額的51.90%，平均每支股票日成交額為3602萬(wàn)元，是同期市場(chǎng)單只A股日成交額1535萬(wàn)元的2.35倍，該指數(shù)的流動(dòng)性遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。

　　滬深300指數(shù)成分股權(quán)重分散，目前比重最大是G招行為4.29%，前10位成分股的累積比重為21.72%，前50位為49.04%。此外成分股與指數(shù)的相關(guān)性也比較分散，所有成分股與指數(shù)相關(guān)性的均值僅為0.596。

　　各成分股分散的權(quán)重和與指數(shù)較低的相關(guān)性保證了滬深300指數(shù)的抗操縱性較強(qiáng)，有助于股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　滬深300指數(shù)成分股的行業(yè)覆蓋非常全面，囊括了

證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中的全部13個(gè)行業(yè)，但是制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)兩個(gè)行業(yè)的市值比重接近占到滬深300全部市值的60%，可以說(shuō)這兩個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)基本代表了整個(gè)指數(shù)的走勢(shì)，這兩個(gè)行業(yè)的股票具有布局股指期貨的戰(zhàn)略意義。

　　總的來(lái)說(shuō)，滬深300指數(shù)的良好特性完全符合國(guó)際上選擇指數(shù)期貨標(biāo)的物標(biāo)準(zhǔn)，股指期貨的成功有了良好的保證，另一方面，股指期貨的推出將在多方面影響現(xiàn)貨市場(chǎng)。

　　股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)的影響

　　從長(zhǎng)期看，滬深300指數(shù)并不會(huì)受到其股指期貨的影響，但是短期而言，境外實(shí)證分析表明期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有引導(dǎo)作用。在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的短期影響是不同的。推出之前，由于其戰(zhàn)略的前瞻性影響可能給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)結(jié)構(gòu)調(diào)整的投資機(jī)會(huì)，推出之后，股指期貨的特性將使整個(gè)市場(chǎng)從產(chǎn)品、盈利模式到投資理念都發(fā)生革命性的變化。

　　1、成分股的戰(zhàn)略性作用將得到提升。在滬深300股指期貨推出前后，其標(biāo)的指數(shù)的成分股將日益受到市場(chǎng)的關(guān)注。特別是成分股中的超大藍(lán)籌股的戰(zhàn)略性作用將得到提升，這種戰(zhàn)略性的提升也必將帶來(lái)相應(yīng)的市場(chǎng)溢價(jià)。

　　成分股的戰(zhàn)略作用表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一、成分股當(dāng)中的超大藍(lán)籌股對(duì)市場(chǎng)指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)和程度的影響將進(jìn)一步加深，其漲跌直接影響滬深300指數(shù)，進(jìn)而可能左右股指期貨的趨勢(shì)，吸引投資者的關(guān)注；第二、現(xiàn)貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者日益發(fā)展，加大成分股的稀缺性，從而形成資源稀缺性溢價(jià)，推動(dòng)成分股價(jià)格的上漲；第三、成分股是打通現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的戰(zhàn)略籌碼，不管是股指期貨的套利者還是套期保值者，都將從持有成分股中受益。

　　近期對(duì)銀行股的爭(zhēng)奪就體現(xiàn)了這一戰(zhàn)略意義，由于銀行股能得益于

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民幣的長(zhǎng)期升值前景而具有長(zhǎng)期投資的價(jià)值，同時(shí)也是滬深300的超級(jí)權(quán)重行業(yè)，成長(zhǎng)前景+戰(zhàn)略意義使其成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。建議投資者更多關(guān)注具有這類特點(diǎn)的股票。

　　2、滬深300指數(shù)樣本的相關(guān)調(diào)整影響。指數(shù)樣本股有一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，我們應(yīng)當(dāng)以發(fā)展的眼光來(lái)看待投資機(jī)會(huì)，對(duì)新進(jìn)入或即將進(jìn)入指數(shù)的樣本股給予足夠的重視，盡量回避那些可能被調(diào)整出滬深300指數(shù)樣本股的股票。比如中國(guó)工商銀行將于“十一”后在上證所和港交所同步上市，根據(jù)滬深300指數(shù)的最新編制方法，在工行上市第10個(gè)交易日結(jié)束后進(jìn)入指數(shù)，同時(shí)剔除原指數(shù)樣本中最近一年日均總市值排名最末的股票(根據(jù)最新數(shù)據(jù)，這只股票是愛使股份)。經(jīng)過測(cè)算，工行將成為調(diào)整市值權(quán)重比例第二高的個(gè)股，將進(jìn)一步加強(qiáng)金融保險(xiǎn)業(yè)對(duì)指數(shù)的影響力度。

　　此外，后

股權(quán)分置時(shí)代隨著禁售期的陸續(xù)結(jié)束，限售股份陸續(xù)流通，成分股的權(quán)重將發(fā)生變化，也將帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，值得關(guān)注。

　　3、可能會(huì)對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響。行業(yè)中公司的業(yè)績(jī)往往存在同向性，市場(chǎng)也經(jīng)常表現(xiàn)出較強(qiáng)的板塊效應(yīng)。因此，未來(lái)的市場(chǎng)很可能經(jīng)常出現(xiàn)某只成分股的上漲，而帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)個(gè)股普遍上漲，從而推動(dòng)整個(gè)指數(shù)的上漲。而對(duì)于在成分股中占比很小的行業(yè)，即使其板塊效應(yīng)顯現(xiàn)，也可能很難對(duì)指數(shù)產(chǎn)生較大的影響。也正因?yàn)檫@種效應(yīng)的存在，也會(huì)促使更多的機(jī)構(gòu)投資者把更多的資金投入到對(duì)指數(shù)影響力更大的行業(yè)中去，從而獲取對(duì)指數(shù)的同向影響性。

　　對(duì)現(xiàn)有證券產(chǎn)品的影響

　　1、對(duì)指數(shù)基金的影響。股指期貨的推出可能提高指數(shù)基金的流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，由于套利必須同時(shí)在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)操作，買賣正股的沖擊成本和復(fù)制誤差較大，因此指數(shù)基金將成為標(biāo)的指數(shù)復(fù)制的有效途徑。目前市場(chǎng)有兩個(gè)追蹤滬深300指數(shù)的LOF，嘉實(shí)300和大成300，流動(dòng)性都比較低，還有與滬深300高度相關(guān)的ETF，將可能成為期現(xiàn)套利的首選，極大提高這類基金的流動(dòng)性。

　　對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊也可能導(dǎo)致其他相關(guān)現(xiàn)貨產(chǎn)品出現(xiàn)更多套利機(jī)會(huì)。目前ETF和LOF基金都能進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)間的套利，期現(xiàn)套利在提高流動(dòng)性的同時(shí)可能也會(huì)導(dǎo)致ETF的凈值和市價(jià)間出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　2、對(duì)封閉式基金的影響。目前我國(guó)封閉式基金幾乎都存在折價(jià)現(xiàn)象，平均折價(jià)率大于10%，最高達(dá)到48%，假如某基金凈值和滬深300指數(shù)間存在較高相關(guān)性，則利用封閉式基金進(jìn)行套利成為可能。由于相關(guān)性的存在，購(gòu)買封閉式基金就相當(dāng)于復(fù)制一個(gè)現(xiàn)貨組合，且交易成本更低，通過購(gòu)買封閉式基金賣出期貨就可以構(gòu)造一個(gè)套利組合，因此股指期貨的推出將提供一種全新的封閉式基金套利交易模式。通過這種套利賺取的是基金的折價(jià)。這個(gè)投資預(yù)期可能也會(huì)帶來(lái)封閉式基金折價(jià)率的降低，賺取封閉式基金的資本收益率。

　　3、對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的影響。滬深300股指期貨具有高杠桿性，高流動(dòng)性和可當(dāng)日平倉(cāng)的特點(diǎn)，在一定程度上可分流股改權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)資金，使得權(quán)證市場(chǎng)的估值更加合理，市場(chǎng)平穩(wěn)性增強(qiáng)，有助于權(quán)證市場(chǎng)的有序健康發(fā)展。

　　另外，滬深300股指期貨的推出，為未來(lái)的備兌權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)管理也提供了有力的支持。

　　投資策略發(fā)生重大變革

　　股指期貨的重要功能是套期保值，投資者可以賣出股指期貨對(duì)沖目前持有現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，或買入期貨合約為未來(lái)構(gòu)建的組合保值。股指期貨的這種特點(diǎn)將改變目前資產(chǎn)管理的策略和模式，證券資產(chǎn)將不僅要考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)的已有品種，還需要留出一定的資金頭寸，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)在現(xiàn)貨和期貨之間作恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)特定的投資目標(biāo)。資產(chǎn)組合將出現(xiàn)差異化、個(gè)性化，投資者可選擇余地將極大地拓寬。

　　按照操作方法不同，套期保值可以分為空頭套期保值和多頭套期保值；按照操作的目的劃分，套期保值可以分為積極的套期保值和消極的套期保值。分類雖然有差異，但是基本的原理都是通過改變組合的β系數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。投資者可以通過計(jì)算持有現(xiàn)貨頭寸的β系數(shù)來(lái)計(jì)算套期保值所需的期貨合約的規(guī)模，現(xiàn)貨頭寸的β系數(shù)越高，所需的期貨合約的規(guī)模越大，比如持有1億的現(xiàn)貨頭寸的β系數(shù)為1.2，那么所需的期貨合約的規(guī)模為1.2億。不僅是組合可以運(yùn)用β系數(shù)進(jìn)行套期保值，持有的各類股票都可以通過β系數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的套期保值。圖5顯示了滬深300指數(shù)成份股的β系數(shù)(半年度數(shù)據(jù)計(jì)算)分布。

　　滬深300成分股中β系數(shù)最大的為2.12，最小的為0.01，均值為1.17，套期保值的效果越接近于1越好。通過數(shù)量化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)現(xiàn)組合的管理，將有效的控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　套利和套期保值需要精確的計(jì)算和快速的反應(yīng)，將帶動(dòng)程序化交易的盛行，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也證實(shí)了這一現(xiàn)象。這將推動(dòng)相關(guān)研究領(lǐng)域和軟件產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，投資者可以關(guān)注具有這方面能力的公司的投資機(jī)會(huì)。