發展股指期貨要有全球視野

　　□陶金峰

　　隨著9月8日中國金融期貨交易所的掛牌成立，以股指期貨為先鋒的金融期貨距離廣大的期貨投資者越來越近，股指期貨的大致輪廓也開始清晰地顯現出來。但目前新的《期貨管理條例》尚未出臺，股指期貨的具體合約和相關的交易規則也尚未推出。筆者認為，應盡快推出新的《期貨交易管理條例》和股指期貨細則，借鑒國際市場股指期貨的發展經驗和教訓，在運行中不斷完善和發展我國的股指期貨和其他金融期貨產品。

　　新加坡交 易所搶推新華富時A50中國指數期貨，迫使國內股指期貨盡快推出。由于新加坡交易所在期貨產品創新方面具有侵略性，故其成為我國股指期貨發展的一大威脅。歷史上，新加坡交易所曾經搶先推出日經225指數期貨與MSCI臺證股指期貨，并給日本和我國臺灣期貨市場后來的股指期貨市場發展帶來了很大的負面影響和被動局面。

　　值得一提的是，我國香港交易所在應對新加坡交易所搶推MSCI香港指數期貨時打了一場漂亮的反擊保衛戰，值得內地期貨業借鑒。作為新加坡交易所的前身，新加坡國際金融交易所（SIMEX）在1998年推出了MSCI香港指數期貨。為了應對SIMEX的挑戰，香港交易所采取積極的態度，包括決定延長恒指期貨及期權合約的交易時間，豁免期交所會員部分交易費用，調低會員存放按金的利息扣減率，降低恒指期貨合約的客戶基本按金等。這無疑降低了客戶的交易成本，增加了香港期交所的

競爭力。為了應對新加坡的挑戰，香港交易所一度阻止路透社向編制指數的摩根·斯坦利資本國際(MSCI)提供即時報價，以使新加坡的香港指數期貨交易受阻。MSCI香港指數期貨在新加坡交易所推出以來，交易一直非常清淡。在2002-2004年的三年里，該合約的交易量均為0。

　　令人欣慰的是，為了合法保護和支持股指期貨市場健康發展，上海證券交易所信息網絡有限公司在今年8月向上海市浦東新區法院提起訴訟，請求依法解除上證信息和新華富時雙方簽訂的《證券信息許可使用合同》及其附件。此案將于10月11日在上海浦東新區法院開庭。受此影響，新華富時A50中國指數期貨自9月5日上市以來，交易一直比較清淡。但愿上證所信息網絡有限公司訴新華富時指數有限公司違約許可他人開發中國A50股指期貨一案，能夠成為推動我國股指期貨良性發展新的契機。在中國金融期貨交易所掛牌儀式新聞發布會上，證監會主席助理姜洋表示，“中國金融期貨交易所的成立，就表明我們自己在積極準備推出股指期貨，而不是為了趕別人而倉促上馬，我們上市股指期貨一定是積極穩妥的。”

　　化解市場分歧，盡快推出新的《期貨交易管理條例》，為股指期貨保駕護航，提供法律的堅強后盾。在監管層公開了新的《期貨交易管理條例》（征求意見稿）之后，市場反映強烈。其中，關于大宗交易市場的“變相期貨”問題，市場爭議最多。在今年3月份國務院辦公廳公布的《2006年全國整頓和規范市場經濟秩序工作要點》中，明確提出要取締變相期貨市場。根據現行的《期貨交易管理暫行條例》規定：設立期貨交易所，由證監會審批。未經證監會批準，任何單位或者個人不得設立或者變相設立期貨交易所。在落款時間為“2006年6月29日”的《期貨條例(草案)》中，第八章附則第103條中定義了“變相期貨交易”，是指未經中國證監會批準，采用標準化合約和賣空、平倉對沖、集中撮合以及履約保證等交易機制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為。《期貨條例(草案)》中有“禁止變相期貨交易”和“從事變相期貨交易活動的，予以取締”的規定。希望國務院有關管理部門盡早解決目前市場對于“禁止和取締變相期貨交易”的紛爭，妥善處理各有關方面的利益爭端以及監管等問題，為《期貨條例》盡早出臺掃清障礙。

　　股指期貨合約大小應兼顧流動性和風險管理。從國際上比較成功的股指期貨交易來看，股指期貨合約的大小對于其市場的流動性和活躍程度影響顯著。比如，去年成交量名列全球股指期貨第一的是在芝加哥商業交易所（CME）上市交易的迷你型標準普爾500指數期貨，其合約價值大小是同在CME上市交易的標準普爾500指數期貨的1/5，但今年8月份其成交量高達19，107，434張，而后者8月份成交量僅為890，801張，前者成交量是后者的21.45倍。可見，合約價值大小在很大程度上決定了其市場的流動性和活躍程度。

　　1986年5月6日香港期貨交易所推出恒生指數期貨合約。為滿足對香港期貨市場感興趣的散戶投資者的需要，2000年10月9日香港期貨交易所推出了小型恒生指數期貨合約，小型恒生指數期貨合約指數的合約乘數每點只有恒生指數期貨合約的1/5，即10港幣。1998年臺灣期貨交易所推出臺灣加權指數期貨，合約規格為200元新臺幣每點，當時臺灣股指在8000點左右，按10%的保證金比率計算，每手的保證金約為16萬新臺幣。這樣設計主要目的是為了減少市場初期的風險，避免太多不了解期貨市場的散戶股民進入其中。等到股指期貨市場運作成熟以后，臺灣期貨交易所隨后就推出了規格為50新臺幣每點的臺灣小型加權指數期貨。臺灣小型加權指數期貨合約指數的合約乘數每點只有臺灣加權指數期貨合約的1/4。

　　根據表中比較可以看出，海外市場上股指期貨合約大小與所在國家和地區的人均國民收入基本上在同一個數量級，而我國內地即將推出的股指期貨合約乘數明顯偏大，比其他國家和地區的股指期貨合約相對于人均國民收入而言大了將近10倍左右。不過考慮到我國內地股票投資者對于股指期貨的基本指數與技能了解不多的情況，尤其是普遍缺乏期貨投資風險意識，適當提高投資門檻還是有一定的必要性。

　　根據中國證監會公布的數據，2006年1-7月股票成交金額累計達到46468.69億元，股票成交筆數為39604萬筆，平均每筆成交額為11657.6元，比2005年城鎮居民人均可支配收入的10493元略高，與2005年末人均城鄉居民儲蓄存款11246元十分接近。另據中國證監會公布的數據，2006年1-7月上海、大連、鄭州三家期貨交易所共成交118852.07億元，計24498.86萬張，平均每張期貨合約金額為48513元，如果按10%保證金計算，每張合約需要保證金4851.3元。從江蘇省證監局公布的統計數據來看，2005年，江蘇期貨開戶數15606戶，期貨成交金額9825.23億元；證券開戶數329.92萬戶，年成交金額3902.57億元。2005年江蘇證券開戶數占全國的4.50%，如果江蘇期貨開戶數占全國比例與此接近，則2005年全國期貨開戶數大約為346800戶。從目前公布的滬深300指數期貨合約乘數200點，中金所保證金8%，則期貨公司保證金將在10-12%左右，按滬深300指數1400點計算，則每筆股指期貨合約的價值在280000元，期貨公司保證金28000-33600元左右。由于期貨市場的杠桿效應，投資者進入股指期貨的門檻要遠遠大于1手滬深300股指期貨的保證金標準，估計國內在10萬-20萬以上資金的投資者才有可能真正介入到股指期貨交易之中。按此推算，目前大約80%以上的股票投資者和期貨投資者將不能參與到滬深300指數期貨的交易之中。建議在滬深300指數期貨平穩運行2-3年后，交易所應考慮推出合約40-50點左右的小型滬深300指數期貨，以便更多的投資者參與到金融期貨的市場，同時也減輕股指期貨初期運行的弱小投資者所承擔的投資風險。實際上，從韓國、以及我國臺灣、香港等亞洲新興期貨市場的發展經驗來看，投資者對于股指期權的興趣要遠遠大于股指期貨，所以適當地提高股指期貨的門檻，為以后股指期權的順利推出打好基礎，我國的股指期貨和其他金融期貨市場才能更好地健康運行和發展。

　　(作者單位：東華期貨研發部)

　　股指期貨合約名稱上市交易所合約乘數合約價值合約大小*人均國民收入**合約大小與人均國名收入比值***上市時間

　　標準普爾500

　　指數期貨芝加哥商業交易所（CME）250 美元S&P 500 指數×250美元329978美元41440美元7.961982年

　　迷你型標準普爾500指數期貨芝加哥商業交易所（CME）50美元S&P 500 指數×50美元65996美元41440美元1.591997年

　　韓國Kospi

　　200指數期貨韓國交易所500，000 韓元Kospi

　　200指數×500，000 韓元69744美元14040美元4.971996年

　　臺灣加權指數期貨中國臺灣期貨交易所200臺幣臺灣證券交易所加權

　　指數×200臺幣40516美元15350美元2.641998年

　　臺灣小型加權

　　指數期貨中國臺灣期貨交易所50臺幣臺灣證券交易所加權

　　指數×50臺幣10129美元15350美元0.662001年

　　恒生指數期貨中國香港交易所50港幣恒生指數×50港幣108319美元27130美元3.991986年

　　小型恒生指數期貨中國香港交易所10港幣恒生指數×10港幣21664美元27130美元0.802000年

　　滬深300股

　　指期貨****中國金融期貨交易所200元滬深300指數×200元33676美元1500 美元22.452006年末或2007年初

　　注：*合約大小是指根據2006年9月15日股票現貨指數的收盤價計算的價值，有關匯率參考中國銀行、中國

人民銀行等銀行機構公布的匯率推算。

　　**人均國民收入是根據世界銀行公布的2004年數據。

　　***合約大小與人均國名收入比值是指2006年9月15日合約大小與2004年人均國民收入的比值。

　　****滬深300股指期貨合約大小根據中國金融期貨交易所最近公布的仿真滬深300股指期貨交易方案。

　　海外市場股指期貨與即將推出的滬深300股指期貨比較